程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
古板大类资产设置理论以为，，股票与债券之间保存着负相关关系。。。 。。 。美林时钟对此有清晰的理论诠释，，经济上行周期，，股票占优，，下行周期，，债券占优。。。 。。 。我们以2006年至2012年间中国市场较为完整的两轮周期为样本，，对上证综指与中证全债指数的月收益率举行测算，，效果显示，，苏醒、过热、滞胀、衰退四个阶段的相关系数划分均为负值。。。 。。 。这一效果批注，，在经济周期运行较为清晰的阶段，，“股债跷跷板”效应较为显着，，美林时钟框架关于资产设置具有较好的阶段性指导意义。。。 。。 。
目今股债跷跷板效应显着弱化。。。 。。 。2026年6月下旬以来，，A股显著调解，，上证指数累计下跌8.40%，，但10年期国债收益率维持在1.72%-1.75%区间窄幅震荡，，区间下行缺乏1BP，，债市对权益调解的避险反馈显着弱于历史履历。。。 。。 。近三年股债相关系数R?仅0.1887，，线性关系极弱，，股债同涨同跌征象增多，，美林时钟的诠释力正在下降。。。 。。 。我们以为，，近期股债跷跷板效应弱化，，是经济结构分化配景下，，股债围绕差别经济部分自力定价，，叠加资金行为与风险偏好未系统走弱配相助用的效果。。。 。。 。
经济K型分化是跷跷板失效的主要原因之一。。。 。。 。目今中国经济泛起“新强旧弱”的K型分化名堂。。。 。。 。上半年高手艺制造业和数字产品制造业增添值划分同比增添13.3%和12.3%，，盘算机、通讯、电子装备制造业利润累计同比高达96.9%；；；；而房地产开发投资累计下降18%，，社融存量增速降至7.4%的低位。。。 。。 。股债最先划分定价经济的差别偏向——股市定价“K型上端”（AI、高端制造等新兴工业），，债市定价“K型下端”（地产、基建等古板部分），，简单经济指标对股债资产的诠释力有所下降。。。 。。 。
固收+产品扩容与债基久期偏高强化股债同向联动。。。 。。 。阻止7月28日，，固收+规模扩容至3.37万亿元，，约占债券型基金的27.34%。。。 。。 。二级债基加权股票仓位约16.91%，，处于较高位置。。。 。。 。权益市场调解时，，净值回撤可能触发投资者赎回，，治理人或被迫卖出债券以知足流动性需求，，使权益回撤压力转化为债市抛压，，而非古板逻辑下资金由股市自动流向债市的避险行为。。。 。。 。别的，，目今债基久期已拉至5年以上，，持仓结构较为懦弱，，超长端品种在赎回中遭受的压力更大，，债市在权益调解时代难以形成趋势性下行。。。 。。 。
风险偏好并未系统性走弱。。。 。。 。权益回调后市场仍存反弹预期，，资金并未大规模涌入债市，，6月下旬以来股债市场均泛起缩量成交名堂。。。 。。 。上证指数触及阶段低位快速反弹约3%，，但同期主要利率债收益率反而下行，，两者并未形成显著的此消彼长关系。。。 。。 。
展望后市，，预计债券市场短期仍将围绕政策预期与资金面博弈，，偏向性突破需明确的增量催化因素。。。 。。 。股票市场方面，，科技板块仍是焦点主线，，但估值偏高、分化极致，，可接纳“科技为矛+盈利为盾”的平衡设置，，兼顾弹性与稳固性。。。 。。 。恒久来看，，股债重归负相关或需期待新经济体量足以替换旧经济、发动全社会信贷需求重新回升。。。 。。 。
风险提醒：政策超预期风险；；；；供应放量与资金面收敛风险；；；；固收+负反馈风险
1.跷跷板效应削弱
古板大类资产设置理论以为，，股票与债券之间通常泛起负相关的“跷跷板”关系。。。 。。 。当经济增添改善、企业盈利修复时，，权益资产受益于盈利预期提升，，而债券则因增添改善、利率上行而承压；；；；反之，，当经济走弱、钱币政策趋于宽松时，，债券受益于收益率下行，，而股票则受到盈利预期回落影响。。。 。。 。美林时钟以经济增添与通胀作为两大焦点维度，，将经济周期划分为苏醒、过热、滞胀和衰退四个阶段，，并对应差别的大类资产体现。。。 。。 。苏醒阶段，，经济上行而通胀温顺，，企业盈利改善推动股票体现占优；；；；过热阶段，，经济一连扩张且通胀显著上升，，央行逐步转向缩短钱币政策，，大宗商品在高通胀情形下体现最佳；；；；滞胀阶段，，经济下行而通胀上行，，股票受到盈利下降和流动性收紧双重拖累，，现金资产设置价值提升；；；；衰退阶段，，经济下行且通胀回落，，央行通常接纳宽松钱币政策，，债券受益于利率下行而体现最好。。。 。。 。
历史履历显示，，美林时钟在特定市场情形下对中国资产设置具有阶段性的参考价值。。。 。。 ；；；；厥滓淹20年，，中国市场较为完整地履历美林周期的阶段主要集中于2006年至2012年。。。 。。 。我们盘算了该区间内两个美林周期阶段下，，上证综指与中证全债指数月收益率的相关系数，，效果显示，，苏醒、过热、滞胀、衰退阶段的相关系数划分为-0.17、-0.10、-0.31、-0.55，，均为负值。。。 。。 。这批注，，在经济周期运行较为清晰的阶段，，“股债跷跷板”效应在中国市场同样建设，，美林时钟框架关于资产设置具有较好的阶段性指导意义。。。 。。 。从相关系数来看，，衰退期（2008年金融；；；；逼诩2011年四序度）股债负相关性最强，，相关系数抵达-0.55，，体现出；；；；Ｊ较路缦掌每焖偎醵獭⒆式鹣虮芟兆什械奶卣；；；；而2009年苏醒期股债负相关性则显着偏弱，，相关系数仅为-0.17。。。 。。 。我们以为，，这一差别的焦点在于驱动力的结构性转变：衰退期的负相关主要源于风险偏好的简单维度转变，，偏向更为明确；；；；而苏醒期则面临多重实力博弈，，财务扩张带来的大规模供应对债市形成压制，，收益率曲线提前险要化；；；；信用扩张与盈利修复预期推动股市上涨。。。 。。 。然而，，由于政策效果保存时滞，，市场对经济回升一连性的判断保存分歧，，资金在股债之间并未形成单向线性流动，，从而削弱了统计层面的负相关强度。。。 。。 。
近年来股债跷跷板效应显着弱化。。。 。。 。以今年6月下旬以来市场体现为例，，A股泛起显著调解，，阻止7月27日，，上证指数累计下跌8.40%，，深成指回撤17.49%，，创业板指跌幅凌驾23%。。。 。。 。凭证古板“股跌债涨”的跷跷板逻辑，，资金应涌入债市避险，，推动收益率下行。。。 。。 。但现真相形却是，，10年期国债收益率整体维持在1.72%-1.75%之间窄幅震荡，，区间下行缺乏1BP；；；；30年期国债收益率大都时间运行在2.25%左右，，区间下行缺乏3BP，，债市关于权益调解的避险反馈显着弱于历史履历。。。 。。 。
拉长时间维度来看，，股债关系的弱化并非近期简单事务，，而是近三年来一连演变的趋势。。。 。。 。我们以上证指数、TL合约结算价划分代表股债体现举行测算，，发明近三年股债之间不保存显着线性关系，，R?仅为0.1887。。。 。。 。进一步降低短期波动影响后，，我们测算60日转动相关系数发明，，近三年泛起3次较显着负相关阶段，，相关系数均约为-0.9。。。 。。 。详细来看，，第一轮泛起在2024年头，，雪球产品集中敲入、DMA量化去杠杆与流动性缩短配合形成负反馈螺旋，，股市承压，，而债市受益于避险需求走强；；；；第二轮泛起在2024年9月24日权益触及政策底后，，市场风险偏好快速修复，，权益走强而债市承压；；；；第三轮则泛起在2025年8月至9月，，上证指数站上3800点并创近十年新高（以2025年为基准），，债市则在机构抢跑落空后，，陪同权益走强泛起调解，，上述阶段股债跷跷板效应较为显着。。。 。。 。
值得关注的是，，近三年来股债亦阶段性泛起正相关，，股债同涨同跌征象增多。。。 。。 。一是，，2024年2月，，汇金增持ETF稳固资源市场推动股市反弹，，同时央行降准释放流动性，，股债同步上涨；；；；二是，，2025年春节前后，，DeepSeek等AI手艺突破引发科技估值重估，，叠加市场对经济预期边际改善，，权益市场走强，，而债市同样受益于央行跨节约动性呵护，，泛起股债双强名堂；；；；三是，，今年6月下旬以来，，权益市场大幅回撤，，但债市并未显着受益于避险资金流入，，反而阶段性泛起股债同跌时势。。。 。。 。这些征象批注，，目今股债相关性的转变并非简朴源于短期风险偏好扰动，，而是资产定价框架正在爆发调解。。。 。。 。因此，，相比古板主要围绕增添与通胀周期睁开的大类资产轮动框架，，美林时钟对目今股债关系的诠释能力有所弱化。。。 。。 。
2.跷跷板缘何失灵
我们以为，，近年来股债同涨同跌征象并非由简单经济或政策因素导致，，而是目今中国经济进入新旧动能转换阶段，，经济结构泛起显着的“K型分化”特征，，股票与债券最先围绕差别经济部分举行定价。。。 。。 。与此同时，，固收+产品回撤压力以及风险偏好未爆发趋势性切换等微观因素，，也进一步削弱了古板股债跷跷板效应。。。 。。 。
目今宏观数据已充分反映出经济运行泛起显着的“K型分化”特征。。。 。。 。上半年GDP同比增添4.7%，，分季度看一季度增添5.0%，，二季度回落至4.3%。。。 。。 。新兴工业坚持高景心胸，，规模以上高手艺制造业和规模以上数字产品制造业增添值划分同比增添13.3%和12.3%，，划分高于所有规上工业7.9个和6.9个百分点。。。 。。 。阻止6月，，规模以上盘算机、通讯、电子装备制造业增速达15.7%，，利润总额累计同比高达96.9%，，新动能一连释放。。。 。。 。与此同时，，古板板块修复依然偏弱，，上半年房地产开发投资累计下降18%，，社融存量增速降至7.4%的低位，，地产、地方投资等古板部分融资需求仍然缺乏，，经济整体泛起“新强旧弱”的K型名堂。。。 。。 。、
经济结构分化使股票与债券最先划分定价“K型经济”的差别偏向。。。 。。 。股票市场更多生意人工智能、高端制造、机械人、出口链等新兴工业的盈利改善与生长空间，，定价的是“K型上端”。。。 。。 。详细来看，，阻止2026年7月29日，，电子行业（申万一级）市值占A股比重已达19.41%，，新兴工业的市值占比与利润孝顺度同步提升，，科技板块对指数走势的诠释力显著增强。。。 。。 。与此同时，，古板周期板块在A股中的权重一连下降，，对指数涨跌的边际影响有所削弱。。。 。。 。在此配景下，，若AI等科技工业趋势得以延续，，权益市场仍可通过结构性行情实现上涨；；；；相反，，当科技板块泛起调解时，，总量层面的信用情形依然坚持稳固，，资金大规模涌入债市避险的意愿相对有限，，债市受益于权益调解的水平可能弱于历史履历。。。 。。 。、
债券市场则仍主要反映房地产、地方融资及古板工业信用需求偏弱、恒久利率中枢下移等因素，，定价的是“K型下端”。。。 。。 。阻止2026年6月，，高新手艺行业贷款余同比增添14.6%，，规模约21.53万亿元，，但仍远低于古板的个人住房贷款36.29万亿以及消耗贷款57.11万亿元。。。 。。 。这一量级差别意味着，，即便高手艺制造业维持高增添，，其对信用扩张总量的拉行动用依然相对有限。。。 。。 。别的，，古板部分融资需求的缩短组成债券收益率下行的焦点驱动力。。。 。。 。房地产开发投资一连负增添意味着相关主体加杠杆意愿缺乏，，地方融资平台在化债政策约束下融资需求亦受到抑制，，信用债净融资规模维持低位。。。 。。 。在此配景下，，债券市场定价的焦点逻辑仍是古板部分的缩表与利率中枢的下移。。。 。。 。这一结构性分化意味着，，目今新旧动能转换仍处于过渡阶段，，简单经济指标对股债资产的诠释力有所下降。。。 。。 。
“固收+”产品的规模扩容一定水平上改变了股债之间的古板资金传导路径。。。 。。 。古板逻辑下，，权益市场调解往往推动资金由股票流向债券，，形成避险行情；；；；但在固收+产品框架下，，权益资产回撤则可能通过产品净值转变和赎回压力，，对债市形成负反馈，，在一定水平上对债市买盘形成对冲。。。 。。 。规模上，，阻止7月28日，，固收+规模总计约3.37万亿（较年头增添约1.35万亿元），，约占债券型基金的27.34%。。。 。。 。其中，，二级债基规模约占债券型基金比例近两成，，据基金2026年第二季度报告披露数据显示，，二级债基加权股票仓位约为16.91%，，较高的权益仓位意味着固收+产品对权益波动的敏感度较高，，权益市场调解时净值回撤的压力更大，，由此引发的赎回与债券抛售压力也更为显著。。。 。。 。这一传导链条使得权益端的回撤压力切实转化为债市的抛压，，在一定水平上诠释了为何权益大幅回撤时债市并未走强，，股债不再是简朴的资金跷跷板，，而是通过产品渠道形成了同向联动。。。 。。 。
债基的限期结构和久期偏高进一步弱化股债跷跷板效应。。。 。。 。面临赎回压力时，，基金治理人倾向于优先减持流动性较好的恒久期利率债以获取流动性，，同时对短久期品种的设置意愿相对更强。。。 。。 。这一行为特征使得超长端品种在本轮权益调解中遭受的压力相对更大，，而短端则因资金回流反而相对受益。。。 。。 。这在一定水平上诠释了目今权益大幅回撤，，但30年期国债收益率仍运行在2.25%周围、下行幅度偏窄的征象。。。 。。 。别的，，现在债基久期已拉至5年以上，，久期偏高也意味着市场持仓结构较为懦弱，，一旦泛起超预期的利空因素，，机构则可能通过降久期操作放大市场波动。。。 。。 。因此，，在几重约束下，，债市在权益调解时代或难以形成趋势性下行
风险偏好并未系统性走弱。。。 。。 。权益回调后市场仍存反弹预期，，资金并未大规模从股市涌入债市。。。 。。 。自6月下旬权益调解以来，，债市与股市均泛起缩量成交的名堂。。。 。。 。上证指数于7月17日触及阶段低位3741.11点后，，一连四个生意时强势反弹约3%，，但同期主要利率债收益率反而有所下行。。。 。。 。权益反弹时代债市收益率的下行，，反映出当下股债市场各自定价差别逻辑的相对自力性，，即股市反弹基于科技板块的阶段性企稳，，而债市收益率下行则源于对经济基本面弱修复的一连定价，，两者并未形成显著的此消彼长关系。。。 。。 。因此，，我们以为，，近期股债走势背离并非纯粹由风险偏好转变驱动，，而是在经济结构、资金行为以及政策预期配相助用下形成。。。 。。 。
3.后市展望
我们以为，，目今新旧动能转换尚处于过渡阶段，，经济K型名堂短期内或难以逆转，，股债各自锚定差别基本面变量的名堂或许率仍将延续，，跷跷板效应或将延续弱化。。。 。。 。恒久来看，，或需新经济体量足以替换旧经济、发动全社会信贷需求重新回升时，，股债或会重归经典的负相关轨道。。。 。。 。
债券市场短期内预计仍将围绕政策预期与资金面举行博弈。。。 。。 。目今10年期国债收益率在1.72%-1.75%的区间窄幅震荡，，收益率下行受到政策预期收敛与机构行为约束的支持，，收益率上行则面临基本面弱修复与融资需求缺乏的约束，，偏向性突破或需明确的增量催化因素。。。 。。 。别的，，若权益市场延续调解，，固收+产品的赎回压力可能进一步释放，，或对债市形成阶段性扰动。。。 。。 。现在30Y-10Y国债利差仍处于近三年75%分位以上，，但已较今年3月的57BP高位缩窄近10BP，，赔率有所下降。。。 。。 。
我们以为，，科技板块仍是目今股票市场的焦点主线。。。 。。 。2024年至今的结构性牛市中，，科技板块一连占有主导职位，，我们预计下半年这一名堂仍将延续，，科技板块仍是市场最具确定性的偏向。。。 。。 。但需要关注的是，，目今科技板块整体估值已处于偏高位置，，K型分化名堂趋于极致，，简单高生长赛道集中设置面临的波动风险有所提升。。。 。。 。因此，，在科技焦点主线的基础上，，可适度平衡设置，，建议接纳“科技为矛+盈利为盾”的战略，，兼顾进攻弹性与组合稳固性。。。 。。 。盈利资产在海内低利率与“资产荒”名堂延续的配景下，，具备自力的中恒久设置价值，，能够有用平滑组合波动。。。 。。 。别的，，顺周期板块若下半年经济数据泛起超预期修复，，亦保存阶段性修复时机，，可作为弹性增补。。。 。。 。
