赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
上半年，，美国通胀压力可主要归由于：关税的滞后效应、原油供应攻击和AI。。展望未来，，随着关税和原油通胀压力趋于下降，，美国去通胀的路径怎样、对美联储政策有何影响？？？
一、热门思索：美国通胀，，周全降温？？？
（一）回首：2026年上半年，，美国通胀压力泉源？？？油价、关税、AI
能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。。美国5月CPI同比为4.2%，，较去年12月提升1.5个百分点，，单能源分项就孝顺了1.3个百分点的涨幅。。从绝对水平来看，，5月4.2%的CPI中，，能源孝顺达1.5个百分点，，凌驾其他分项（房租孝顺1.2个百分点）。。油价上行还间接推升服装、交运中分项。。
关税是美国焦点商品通胀处于高位的主要因素，，但传导效应或已基本完成。。2026年头，，关税对焦点PCE的推升幅度高达0.8个百分点，，对焦点商品推升高达3.1个百分点。。剔除关税后，，美国焦点商品通胀或处于“通缩”状态；；；；； ；可是，，关税传导已基本完毕，，现在已进入回落区间。。
上半年，，AI对美国焦点通胀的孝顺远超历史水平，，且主要集中在PCE通胀。。AI关于美国通胀的推升效应大致来自于消耗电子硬件、软件、电力服务。。2025年12月-2026年5月，，焦点PCE、焦点商品PCE涨幅中划分有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，，远超历史平均水平。。
（二）展望：美国通胀趋势怎样？？？AI通胀或难抵其他分项降温效果，，焦点通胀或趋缓
随着油价回落，，美国整体通胀水平或已见顶，，焦点通胀压力亦可获得缓释。。凭证克利夫兰联储展望，，美国6月CPI、PCE同比划分为3.92%、3.88%，，均较5月回落，，这也意味着交运服务、服装通胀可能将受到抑制。。凭证我们测算，，油价从高点回落或可压低焦点PCE通胀15BP左右。。
油价之外，，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国焦点通胀降温。。1）关税对通胀的传导效应已基本竣事，，不确定性在于关税通胀的回落斜率；；；；； ；2）前瞻指标显示，，美国住民薪资增速仍处于回落区间；；；；； ；3）美国房价、房租指数作为领先指数，，指向未来房租通胀仍趋于降温。。
AI可能进一步推升焦点通胀，，但或难抵其他分项降温幅度。。1）AI通胀中，，PCE电脑软件及配件或被“高估”，，即将迎来BEA修正，，或压低焦点PCE 0.1-0.3个百分点；；；；； ；2）凭证我们测算，，电子硬件对焦点PCE通胀的特殊推升幅度约20-40BP，，远缺乏关税、房租、油价降温幅度。。
（三）综合思量美国通胀趋势，，美联储或坚持不加息的“耐心”
基准假设下，，美国整体、焦点通胀或逐步降温，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。凭证6月FOMC例会纪要，，通胀是美联储决议主要矛盾。。；；；； ；诿拦ㄕ脱沽χ鸩浇滴碌脑毒埃懒⒒蚣岢植患酉⒌摹澳托摹薄。若是思量今年油价高基数，，美联储“按兵不动”或可一连到2027年上半年。。
通胀上行风险：关税政策、地缘妨害、AI通胀、就业转紧，，可能促使美联储收紧政策。。若212、301等关税落地，，商品通胀压力或提升；；；；； ；中东地缘风险尚未平息，，“清静冗余”补库需求也可能支持油价；；；；； ；若AI投资加码，，下游涨价可能超预期；；；；； ；若就业转紧，，薪资通胀可能仰面。。
通胀下行风险：住房通胀、AI通缩效应。。若通胀压力缓释，，美联储降息或是“可选项”。。美国通胀中住房权重较高，，叠加该分项仍处于降温途中，，其下行风险不可忽视；；；；； ；若AI发动劳动生产率增速大幅提升，，可能对通胀爆发下行压力，，但美联储官员以为这一效应仍需时间展现。。
风险提醒
油价中枢上移超预期；；；；； ；沃什的政策态度“偏鹰”；；；；； ；美国经济放缓超预期
报告正文
2026年上半年，，美国通胀压力可主要归由于：关税的滞后效应、原油供应攻击和AI。。展望未来，，随着关税和原油通胀压力趋于下降，，美国去通胀的路径怎样、对美联储政策有何影响？？？
一、热门思索：美国通胀，，周全降温？？？
（一）回首：2026年上半年，，美国通胀压力泉源？？？
上半年，，美国通胀压力可主要归由于：油价、关税、AI，，并非周期性因素驱动。。从驱动力来看，，2026年上半年，，美国焦点PCE同比主要由非周期性因素、非供需因素推动，，显示通胀走热并非周期作用，，需单独剖析主要驱动因素。。
1）能源是推动上半年美国通胀升温的绝对主力。。美国5月CPI同比为4.2%，，较去年12月提升1.5个百分点，，单能源分项就孝顺了1.3个百分点的涨幅。。从绝对水平来看，，5月4.2%的CPI中，，能源孝顺达1.5个百分点，，凌驾其他分项（房租孝顺1.2个百分点）；；；；； ；
2）2025年以来，，关税是美国焦点商品通胀重回高位的主要因素。。2026年头，，关税关于美国焦点PCE的推升幅度高达0.8个百分点（彼时PCE同比仅3%左右）。。在焦点商品中，，关税的影响至关主要。。2026年头，，关税对焦点商品PCE的推升幅度高达3.1个百分点。。剔除关税效应后，，美国焦点商品通胀或处于“通缩”状态中。。
3）上半年，，AI相关分项对美国焦点通胀的孝顺幅度远超历史水平。。上半年，，娱乐商品&车辆PCE同比上升幅度凌驾油价相关分项（服装、交运服务），，与CPI结构截然差别，，或对应AI通胀驱动（娱乐商品包括消耗电子、电脑软件等）。。2025年12月-2026年5月，，焦点PCE、焦点商品PCE涨幅中划分有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，，远超历史水平。。
可是，，阻止2026年上半年，，关税的“通胀效应”传导已基本完成。。2025年，，美国通胀的主题是“关税”效应。。2026年上半年，，关税的效应或已泛起“见顶”回落。。美联储估算，，2026年头，，关税最高或孝顺焦点PCE通胀约0.8个百分点，，关税传导已基本完毕，，现在或已经进入下行区间。。若思量进2月最高法院对IEEPA关税裁决影响，，则关税的通胀效应削弱可能更快。。从CPI商品分项来看，，焦点非二手车商品环比自4月后弱于2023-2025年水平，，其中家具等商品显著走弱，，而服装、教育及通讯商品则仍划分受油价、AI相关因素影响。。
2026年，，AI关于PCE通胀的推升幅度远强于CPI。。AI关于美国通胀的推升效应大致来自于三部分：其一，，AI数据中心需求推升电子元器件价钱（如存储），，并发动电脑、手机等终端消耗电子价钱上涨；；；；； ；其二，，软件中新增AI功效，，可能推高统计意义上的价钱水平；；；；； ；其三，，数据中心投资火热，，可能推升美国电价。。阻止2026年5月，，AI相关分项对美国CPI、PCE同比的孝顺划分为0.1、0.2个百分点，，AI关于PCE通胀的推升效果显着更强，，且集中在IT软件部分（下文剖析口径）。。
（二）展望：美国通胀趋势怎样？？？
随着油价回落，，美国整体通胀水平或已见顶，，焦点通胀压力亦可获得缓释。。自6月以来，，全球油价大幅回落。。阻止7月12日，，布伦特、WTI油价划分回落至76、71美元/桶，，基本回到2月末水平。。随着油价回落，，美国整体通胀或已经见顶。。凭证克利夫兰联储展望，，美国6月CPI、PCE同比划分为3.92%、3.88%，，较5月回落。。在焦点通胀中，，年头以来大幅上涨的交运服务、服装通胀可能将受到抑制。。假设油价每10%波动影响焦点PCE 5BP（见下图），，则WTI油价月均值从今年高点回落约30%，，对应的焦点PCE通胀缓释空间大致为15BP。。
油价之外，，关税效应、薪资通胀、房租通胀或均推动美国焦点通胀降温。。凭证上文剖析，，关税对通胀的传导效应已基本竣事，，不确定性在于关税通胀的回落斜率；；；；； ；薪资通胀方面，，美国就业市场仍处于“低招聘、低裁人”的企稳阶段，，在此基础上，，美国住民薪资增速仍处于回落区间，，或难以组成通胀压力泉源，，对应超等焦点服务通胀仍处于降温区间；；；；； ；房租通胀方面，，美国房价、房租指数仍指向未来房租通胀趋于降温。。
AI可能进一步推升美国焦点通胀，，但或难抵其他分项降温幅度。。
1）AI相关通胀中，，PCE电脑软件及配件分项或被“高估”，，即将迎来修正。。虽然电脑软件及配件对焦点PCE同比孝顺幅度较小。葱⑺沉艘话胱笥医沟闵唐稰CE和CPI之间的差别。。一方面，，该分类在PCE中的权重远高于CPI（2026年5月，，PCE：1.1%，，CPI：0.03%）；；；；； ；另一方面，，两者组成保存错配。。CPI电脑软件及配件中有11%为移动存储装备，，而PCE该分项中仅包括软件服务。。可是，，美国经济剖析局（BEA）对该项直接使用CPI作为PCE的平减因子，，导致在内存价钱飙涨的配景下，，PCE电脑软件及配件价钱指数被严重高估。。因此，，BEA妄想在2026年9月年度修订中对该分项（以及组合治理、执法服务）举行要领论调解，，将有用降低被“高估”的PCE电脑软件及配件通胀。。凭证彭博社报告，，BEA关于上述通胀分项的调解可压低美国焦点PCE通胀0.1-0.3个百分点左右。。
（2）另一方面，，思量到未来其他焦点通胀分项的降温幅度，，AI通胀或“独木难支”。。AI对美国焦点通胀的推升效果主要体现在硬件及软件上。。软件方面，，阻止5月，，PCE电脑软件及配件对焦点PCE同比的孝顺为0.2%，，这一部分或即将在9月被BEA的要领论调解“抹除”（压低焦点PCE 0.1-0.3个百分点）；；；；； ；硬件方面，，我们将消耗电子相关PCE分项凭证“硬件”比例调解权重，，并假设科技硬件涨价幅度在20-40%之间（凭证下表统计），，可估算出AI硬件关于焦点PCE通胀的特殊推升幅度大致在20-40BP左右。。在其他焦点通胀分项中，，关税通胀降温空间高达0.7个百分点（70BP），，油价回落对焦点PCE通胀的降温效果在15BP左右，，房租对未来一年焦点PCE通胀的降温幅度也或至少达0.1个百分点（10BP）。。因此，，AI通胀或难以推动美国焦点PCE同比一连向上，，未来美国焦点通胀降温或是时势所趋。。
（三）美联储或坚持不加息的“耐心”
综上所述，，2026年下半年至2027年上半年，，美国整体、焦点通胀或逐步降温，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。凭证美联储6月FOMC例会纪要，，通胀趋势是美联储决议主要矛盾，，基于美国整体、焦点通胀压力逐步降温的远景，，我们以为美联储或坚持不加息的“耐心”。。若是思量今年油价高基数，，美联储“按兵不动”的战略或可一连到2027年上半年。。
在基准预期之外，，美国通胀有哪些上行风险？？？关税政策、地缘妨害、AI通胀、就业转紧。。若通胀压力兑现，，美联储政策缩短或将落地。。1）关税方面，，未来212、301关税可能会落地，，使得通胀压力再度提升；；；；； ；2）地缘风险方面，，虽然油价已大幅回落，，但地缘风险尚未平息。。7月12日，，伊朗宣布再次封锁霍尔木兹海峡，，美伊谈判或仍有变数。。并且，， “清静冗余”补库需求也会对油价有一定支持，，导致油价中枢难以大幅回落；；；；； ；3）若AI投资继续加码，，则AI关于下游通胀的传导可能凌驾预期；；；；； ；4）年头以来，，美国就业市场体现不弱，，若就业继续转紧，，可能推升薪资通胀压力。。
在基准预期之外，，美国通胀有哪些下行风险？？？关注住房通胀超预期回落、AI通缩效应风险。。若通胀压力大幅缓和，，美联储重启降息也或是“可选项”。。一方面，，美国通胀中住房分项权重较高，，对通胀影响较大。。新租户租金数据显示，，住房租金在未来一年或更长时间内将继续放缓，，是美国通胀的一大下行风险；；；；； ；另一方面，，AI在短期内泛起为通胀效应，，但中恒久内或是“通缩”的，，若劳动生产率增速大幅提升，，则AI的“通缩”效应可能逐步体现。。在6月美联储FOMC例会纪要中提到，，AI带来的生产率提升最终将降低生产本钱并增添总供应，，从而对通胀爆发下行压力，，不过他们指出这一效应很可能需要一准时间才华展现。。
经研究，，本文发明：
1）上半年，，AI对美国焦点通胀的孝顺远超历史水平，，且主要集中在PCE通胀。。AI关于美国通胀的推升效应大致来自于消耗电子硬件、软件、电力服务。。2025年12月-2026年5月，，焦点PCE、焦点商品PCE涨幅中划分有13.2%、59.6%来自于电脑软件及配件分项，，远超历史平均水平。。
2）AI可能进一步推升焦点通胀，，但或难抵其他分项降温幅度。。1）AI通胀中，，PCE电脑软件及配件或被“高估”，，即将迎来BEA修正，，或压低焦点PCE通胀0.1-0.3个百分点；；；；； ；2）凭证我们测算，，电子硬件对焦点PCE通胀的特殊推升幅度约20-40BP，，远缺乏关税、房租、油价降温幅度。。
3）基准假设下，，美国整体、焦点通胀或逐步降温，，美联储或坚持不加息的“耐心”。。凭证6月FOMC例会纪要，，通胀是美联储决议主要矛盾。。；；；； ；诿拦ㄕ脱沽χ鸩浇滴碌脑毒埃懒⒒蚣岢植患酉⒌摹澳托摹薄。若是思量今年油价高基数，，美联储“按兵不动”或可一连到2027年上半年。。
风险提醒
1、原油价钱中枢上移超预期。。俄乌冲突尚未终结，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，原油价钱中枢上移或超预期，，进而增添全球经济的滞胀风险。。
2、沃什的政策态度“偏鹰”。。若是油价中枢恒久运行于高位，，导致中恒久通胀预期上行，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。
3、美国经济放缓超预期。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，私募信贷的风险仍未出清，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。
