本文系基于果真资料撰写，，，，仅作为信息交流之用，，，，不组成任何投资建议

最近一两年，，，，越来越多的人最先诉苦旅馆变贵了。。。。。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题一再登勺嫦妊。。。。。翻开订房软件随手一刷，，，，汉庭如家的价钱直冲五六百，，，，焦点地段甚至挂出近千元的标价。。。。。

另一边，，，，旅馆上市公司的财报却泛起出另一番情形。。。。。锦江旅馆2025年整年营收138.1亿元，，，，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都泛起了显着的营缩短水，，，，数据层面并没有泛起“普遍涨价”的迹象。。。。。（锦江旅馆财报一图流如下图所示，，，，单位：亿元，，，，泉源：Wind）

体感和数据之间，，，，泛起了显着的断层。。。。。

与此同时，，，，旅馆板块的估值也泛起了强烈分化，，，，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以抵达2.8-3.5倍左右，，，，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁旅馆市销率只有1倍左右。。。。。

若是把差别归因于外部经济体感，，，，显然是不对理的。。。。。

今天我们藉以A股龙头旅馆品牌锦江旅馆的基本面，，，，来拆解下这些问题：为什么体感上旅馆越来越贵，，，，现现在旅馆企业的估值焦点，，，，究竟是什么？？？？？

纵观财报凯时AG焦点看法是：

1.行业整体迈向轻资产模式，，，，连锁化率提升显着，，，，是赛马圈地的窗口期。。。。。

2.为了吸引更多加盟商，，，，连锁旅馆品牌需要更强的品牌力，，，，因此更愿意维护ADR（单间房均价），，，，并且中端旅馆扩张最为迅猛，，，，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱，，，，因此消耗者的体感价钱越来越贵。。。。。

3.正由于现阶段处在连锁化率提升的窗口期，，，，资源给予旅馆品牌定价的焦点逻辑是规；；；；；；乃俾，，，，而在强盘算、轻资产这件事上，，，，携程系出生的华住，，，，亚朵显着有基因优势，，，，而关于老牌旅馆品牌而言，，，，情形没有那么乐观。。。。。

老牌连锁旅馆的模子被显着挤压

先来看看以锦江旅馆为代表的老牌连锁旅馆的基本面体现，，，，2026年Q1锦江旅馆录得营收31.2亿元，，，，同比微增6.1%，，，，看似还处在正增添的通道内，，，，但现真相形是2025年同期仅录得29.4亿元，，，，本就是相对低基数，，，，很难说锦江的营收侧体现优异。。。。。

着实从2024年第二季度以来，，，，锦江履历了一连六个季度的同比负增添，，，，自疫情竣事以来，，，，古板旅馆的生意着实并不乐观。。。。。一连两个季度的增速回暖，，，，照旧建设在企业自动让利的基础上，，，， 2026年Q1，，，，锦江旅馆的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分），，，，基本靠近去年的低点。。。。。

随着L&O重资产旅馆的刷新出清，，，，在费控层面锦江旅馆的体现也不太稳固，，，，去年第二、第三季度的整体费率下滑较量显着，，，，看似降本增效取得了一定的效果，，，，可是第四序度至今再次显着增添，，，，抬高了费率整体水平。。。。。从细分科目中来看，，，，四序度治理用度仰面的主要原因，，，，或许率是折旧摊销的用度增添，，，，也较量切合治理层对资产结构刷新的叙事。。。。。

外洋的体现也相对一般，，，，只管锦江在外洋做了不少资源并购的行动，，，，可是从营收侧来看，，，，自2023年以来，，，，锦江外洋收入一直处于下滑的趋势中。。。。。

无论从营收侧照旧本钱侧来看，，，，若是没有结构化的刷新，，，，锦江旅馆的单季度归母利润率水平，，，，很难突破低个位数。。。。。现在年一季度同期，，，，亚朵的归母净利率约为17.2%，，，，华住归母净利率约为19.3%，，，，形成了较量显着的差别。。。。。

很显着的是，，，，从基本面来看，，，，现阶段老牌连锁旅馆的商业模子被挤压的相当严重。。。。。

旅馆越开越小，，，，轻资产是大趋势

虽然，，，，古板旅馆品牌并非坐以待毙。。。。。面临古板模子被挤压的现实，，，，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在自动求变，，，，焦点偏向就是“轻资产化”。。。。。

最直接的行动是缩短直营、加速加盟。。。。。

已往两年间，，，，锦江旅馆一直在缩短L&O重资产直营旅馆的数目，，，，从2024年第一季度算起至今，，，，直营旅馆的数目从827家下滑到609家，，，，两年间净闭店218家，，，，平均每个月要关闭8家直营旅馆。。。。。

同周期内，，，，加盟旅馆数目从10844家飙升至13529家，，，，净开店2685家，，，，平均每个月有100个旅馆品牌，，，，纳入到锦江旅馆的国界中。。。。。

从旅馆的结构来看，，，，已往两年为拓宽轻资产加盟渠道，，，，锦江旅馆或许率放宽了加盟旅馆的门槛，，，，加盟旅馆相对麋集的中端旅馆（以维也纳、丽枫为代表）品牌中，，，，简单门店的客房数目从108.3间，，，，下滑至106.8间。。。。。

同时，，，，全服务类高端旅馆简单门店客房数目也从313间下滑到258间，，，，仅经济类旅馆的转变幅度不大，，，，从加盟和扩店趋势上来看，，，，锦江旅馆走轻资产蹊径的刷新刻意很强，，，，虽然这也是现现在旅馆行业的大趋势。。。。。

华住去年一年新开门店凌驾2400家，，，，其中绝大大都都是加盟店，，，，并且从营收结构来看，，，，加盟店虽然占绝对份额，，，，但孝顺的营收比例并不算高，，，，不到整体营收的一半。。。。。也就是说华住着实也为轻资产扩张，，，，让渡了许多利润空间。。。。。

首旅、亚朵亦是云云。。。。。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会泛起逆转。。。。。事实现现在中国旅馆连锁化诉求越来越高，，，，整协力度越来越大，，，，在携程系首创人们带着互联网基因深耕赛道后，，，，旅馆行业的算术逻辑爆发了一点转变。。。。。

ADR是现阶段旅馆行业最看重的工具

在研究锦江旅馆的基本面时，，，，我们去听了瑞银和高盛关于中国旅馆行业的分享会，，，，二者有一个配合的看法：在华住、亚朵席卷市场后，，，，现现在旅馆关于OCC（出租率）的追求逐渐变弱，，，，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求。。。。。

回到锦江旅馆的营运数据来看，，，，也不无原理。。。。。以中端旅馆为例，，，，今年一季度同期OCC提升了90bp，，，，ADR上涨了56bp左右，，，，现实的RevPAR(单房收益)近200bp，，，，换句话说，，，，提升客房单价没有降低入住率。。。。。

去年第四序度，，，，ADR下滑了120bp，，，，OCC同样也下滑了60bp，，，，导致RevPAR整体下滑了200bp左右，，，，单价下滑没有显着发动出租率的提升，，，，整体来看关于中端旅馆而言，，，，消耗者的敏感性系数并不高。。。。。

那么价钱敏感系数更高的经济型旅馆呢，，，，着实也差未几，，，，今年一季度，，，，ADR的提升并没有直接影响OCC。。。。。反倒是较量典范的去年一、二季度，，，，ADR下滑较为显着，，，，但发动的OCC增添有限，，，，整体来看去年一、二季度经济型旅馆的RevPAR划分下滑了250bp及510bp。。。。。

外洋就越发显着了，，，，虽然ADR一直处在下滑的区间内，，，，可是OCC也没有泛起显着的增添，，，，RevPAR的体现就会很是差，，，，最终影响利润体现。。。。。那么在这种情形下，，，，旅馆价钱系统肯定会泛起显着转变，，，，尾房销售带来的边际增量越来越低，，，，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会削弱。。。。。

与此同时，，，，维持ADR稳固甚至更高，，，，尚有两大优势：

其一是若是OCC影响RevPAR的体现有限，，，，那么低入住率也可以降低维护本钱，，，，虽然幅度不大，，，，但关于现阶段内卷的旅馆业而言，，，，精算级的本钱优势，，，，会被放大。。。。。

其二维持ADR水平的稳固，，，，有助于资助企业提升品牌力，，，，尤其是中高端产品的品牌力，，，，这一点也是现阶段旅馆出清整合期，，，，最焦点的竞争力之一。。。。。

旅馆行业出清整合期，，，，品牌和连锁化是主要议题

需要意识到的是，，，，现阶段中国旅馆行业正处在一个要害节点：连锁化率的快速提升期。。。。。

2018年，，，，中国旅馆客房连锁化率仅为18.56%。。。。。到2025年底，，，，这一数字已攀升至41.8%。。。。。八年时间翻了一倍多，，，，可是相较于美国73%的水平，，，，尚有一定的距离。。。。。那么对市场上的玩家而言，，，，谁能捉住这个整合的窗口期，，，，谁就能成为头部集中后的胜利者。。。。。

美国旅馆连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%，，，，恰恰是美国旅馆行业履历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期。。。。。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型，，，，成为全球旅馆业的定价标杆。。。。。

着实各人也都看到了这点，，，，包括前文中我们提到，，，，亚朵、华住在吸收地方旅馆加盟商时，，，，让渡了一些利益，，，，而锦江则是放宽了加盟商的旅馆规模，，，，着实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方旅馆。。。。。

可是关于锦江这类的老牌连锁旅馆而言，，，，有几个相对难战胜的点：

其一是历史的肩负较重，，，，整体的资产规模更重，，，，无论海内外洋，，，，想要快速扩张资源量有欠缺，，，，虽然旅馆行业现阶段轻资产运营下，，，，欠债率都较量高，，，，但锦江首旅尚有大宗的低价值L&O资产需要处理，，，，这部分会进一步稀释其资产价值。。。。。

其二是针对品牌塑造的要领论相对较少，，，，携程系的首创人们把互联网的迭代逻辑带进了旅馆行业，，，，全季3.0、4.0，，，，桔子2.0、2.5，，，， 关于加盟商而言，，，，其对加盟产品的认知更足，，，，这一点是古板旅馆品牌需要跟进学习的。。。。。

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行文至此，，，，我们回到开头提出的两个问题：

第一个问题是为什么体感上旅馆越来越贵，，，，谜底显而易见，，，，一方面中端旅馆的供应增多，，，，而经济型旅馆的供应在一连缩水，，，，以是翻开OTA平台后，，，，消耗者体感上价钱就会变高。。。。。

另一方面现阶段旅馆品牌都较量在意ADR，，，，关于OCC波动性的容忍度较高，，，，因此会维持较高的客房单价，，，，来强化品牌意识，，，，尾房供应变少，，，，体感价钱也会增多。。。。。

第二个问题是，，，，现阶段旅馆行业的估值焦点事实是什么，，，，着实前文我们也剖析过，，，，现阶段是中国旅馆连锁化加速的窗口期，，，，关于资源而言，，，，最体贴的照旧整合速率。。。。。以2025年比照来看，，，，华住的新开店净增量最快，，，，因此P/S倍数最高到3.5x，，，，亚朵增速最快，，，，因此P/S倍数为2.8。。。。。古板旅馆中，，，，首旅的新开店增速略高于锦江，，，，因此估值倍数也略高于锦江。。。。。

2026年这个时间窗口，，，，谁能整合更多的单体旅馆，，，，吸引更多的加盟商，，，，跑出更快的连锁化率，，，，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕。。。。。从这个角度看，，，，估值分化的实质，，，，是市场在重新定价规；；；；；；俾省。。。。

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刘满基本信息

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刘 满 1945年8月出生，，，，辽宁凌源人。。。。。中共党员，，，，中学高级西席。。。。。1972年分配到县教研室事情，，，，同年调入凌源市（县）第二中学任教，，，，一直到退休。。。。。时代考入东北师范大学生物系函授学习5年，，，，本科结业。。。。。在凌源二中任教时代，，，，多年继续班主任、教研组长。。。。。厥后先后在学校教育处、教研室和督导室事情。。。。。

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刘满 高级西席。。。。。1946年7月出生，，，，辽宁凌源人。。。。。1987年结业于东北师范大学生物系。。。。。现任辽宁省凌源市第二中学高级西席。。。。。在凌源市（县）二中任教时代，，，，曾多年继续班主任、教研组长，，，，现在教育处从事治理事情。。。。。在教育教学中，，，，效果显著。。。。。

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