文丨胡杨编辑丨百进
泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4600字）
2021年6月18日，，优然牧业在港交所敲钟。。。。。那天，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大，，扩产是主旋律，，没人以为有什么差池。。。。。
五年已往，，奶价上蹿下跳，，饲料贵得要命，，环保红线越勒越紧。。。。。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段，，不管你愿不肯意。。。。。
大浪淘沙。。。。。有的规模缩了水，，有的利润直接倒挂，，尚有的爽性被人收了。。。。。优然牧业呢？？？？营收从153.5亿元做到了206.6亿元，，存栏从41.6万头扩到61.9万头，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨。。。。。
数字挺漂亮，，对吧？？？？但数字底下的工具才值得细看。。。。。
正经社剖析师发明，，这家全球最大的质料奶供应商，，五年里干的远不止“做大”，，更是在“做深”。。。。。但“做深”的路上，，暗坑也不少。。。。。有些坑照旧它自己挖的。。。。。
上市高光，，五年账单的另一面
先看业绩。。。。。
2021到2025年，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元。。。。。增速从30.26%一起滑到2.8%，，增添曲线肉眼可看法变平了。。。。。
这不怪它。。。。。行业大盘在缩，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%，，上游能维持正增添已经算禁止易了。。。。。
归母净利润那条线就有点扎眼了。。。。。
2021年，，15.58亿元；；2022年，，4.15亿元；；2023年，，直接亏了10.5亿元，，上市后首亏；；2024年、2025年继续亏，，2025年亏4.32亿元。。。。。虽然减亏了37.5%，，但事实还在亏。。。。。
亏在那里？？？？不是生意自己做砸了，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀。。。。。
开源证券的研报拆得挺清晰：2025年，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元，，同比扩大了或许10%。。。。。这工具说白了就是，，奶价跌了，，账面上那些奶牛的价值就得往下调。。。。。这43个亿是账面亏损，，不是现金流出。。。。。但放在财务报表上，，净利润就是很难看。。。。。
剔除这个因素，，2025年年内利润是38.8亿元，，同比增添26.7%。。。。。毛利一连四年往上走，，2025年整体毛利率29.8%，，质料奶毛利率34.3%。。。。。
这说明什么？？？？谋划自己着实还行。。。。。但周期这工具，，谁也躲不过。。。。。
招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨，，减值有望显着改善，，利润空间会释放出来。。。。。
周期反转就能解决所有问题吗？？？？正经社剖析师上个月去一个朋侪家，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶，，说“趁自制多买点”。。。。。连消耗者都在囤奶，，上游的日子能好过吗？？？？
背靠大树，，也靠出了隐忧
优然牧业有个自然的优势，，也是自然的软肋，，伊利。。。。。
2021到2023年，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。。。。。?2024年、2025年，，占比仍然维持在94%以上。。。。。
凌驾九成的质料奶，，就卖给了一个客户。。。。。
这么高的集中度，，风险是不是太大了？？？？
正经社剖析师的回覆是：没错，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里，，都是要标红的。。。。。
优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系。。。。。”风险提醒里更直接，，若是双方相助出问题，，营收会受重大影响；；若是伊利付款不实时，，现金流和财务都会遭殃。。。。。
反过来想，，伊利为什么要“养”着优然牧业？？？？由于上游奶源是战略资源。。。。。2026年1月，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元，，持股比例从33.93%提到了36.07%。。。。。通告说得很明确，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”。。。。。
一边是大客户，，一边是大股东。。。。。这层关系在行业下行期确实是“护身符”，，中小牧场被拒奶的时间，，优然不必担心奶卖不出去。。。。。
但硬币的另一面是，，大客户依赖压低了议价空间。。。。。2025年，，质料奶单价3.86元/公斤，，同比降了6.2%。。。。。奶价下行期，，上游只能随着扛，，没有议价的筹码。。。。。
自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命，，想活得悦目，，还得自己长本事。。。。。”
话糙理不糙。。。。。
但优然牧业长本事的路上，，债务雪球也越滚越大。。。。。
激进扩张，，欠债率恒久处高位
“五年再造一个优然”，，这是2021年提出的目的。。。。。详细是，，到2026年存栏突破80万头，，饲料营业翻番，，拓展胚胎营业。。。。。
为了这个目的，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大。。。。。
2019年，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；2020年，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧。。。。。；2022年，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权。。。。。
牧场从73座扩到100座，，存栏从41.6万头扩到61.9万头。。。。。
五年时间，，相当于重新建了半个优然牧业。。。。。
激进扩张这把剑是双刃的。。。。。
资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%），，最新数据略有回落，，但仍然处在高位，，且大幅高于偕行。。。。。
更让人捏把汗的是，，阻止2025年底，，在账面可用现金24亿元左右的情形下，，有息欠债高达234亿元，，其中，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元，，短期资金缺口超136亿元。。。。。这种“短债长投”的结构，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流。。。。。好比，，2026年头募资11.59亿港元。。。。。
尚有质押。。。。。2023年，，优然牧业多次举行资产典质，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份。。。。。；痪浠八，，为了继续扩张，，已经把焦点家当押出去了。。。。。
2024年2月，，又搞了一次增发。。。。。2026年1月，，伊利又注了23.3亿港元。。。。。一轮接一轮的“补血”，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元），，但前期扩张留下的债务窟窿不小。。。。。
正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中，，除了生物资产减值，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱，，昔时财务用度高达12.8亿元，，同比翻了一倍还多。。。。。
钱借来了，，牧场建起来了，，但奶价跌了，，利息还得照付。。。。。
这就是激进扩张的价钱。。。。。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息。。。。。
招商证券的研报提到，，本轮出清后行业收益预期降低，，拿地及信贷政策更审慎，，再次扩产意愿和难度都增添，，未来行业集中度有望继续提升。。。。。这对优然牧业来说，，既是时机也是压力，，存量博弈阶段，，谁的债务肩负小，，谁就有自动权。。。。。
优然牧业的肩负，，显然不轻。。。。。
光环之下，，清静出过大问题
2023年3月，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤，，刷新海内纪录。。。。。22头牛一天挤90公斤奶，，273头一天挤80公斤以上。。。。。
“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了，，行业里一片叫好。。。。。
中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤，，这不但是优然水平高，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果。。。。。
数字确实漂亮。。。。。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可。。。。。
但统一块招牌底下，，出过性命。。。。。
2024年9月17日，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故，，两名工人违规进入污水池作业，，身亡。。。。。然后，，企业瞒报了。。。。。
直到员工向国家应急治理部举报，，2025年1月确认属实，，2月甘肃省挂牌督办提级视察，，7月视察报告才公之于众。。。。。
事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”，，“一般生产清静责任事故”，，尚有“瞒报行为”。。。。。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关，，9名公职职员被移交纪委监委处理，，5人被行政处分。。。。。
正经社剖析师以为，，这事比财报里的数字更值得小心。。。。。
单产49公斤是手艺能力的证实。。。。。但清静治理出了这么大纰漏，，说明规模扩张之后，，治理能力没跟上。。。。。
一座万头牧场，，几百号员工，，从喂推测清粪，，每一个环节都有清静风险。。。。。污水池作业这种高风险场景，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备。。。。。效果呢？？？？事故爆发了，，还瞒报。。。。。这些“应该有”的工具，，在武威牧场可能只停留在纸面上。。。。。
更值得追问的是，，武威是优然牧业的标杆牧场，，标杆都这样，，其他牧场呢？？？？
这不是孤例。。。。。2022年，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉，，粪污处理不当、异味扰民。。。。。虽然没出性命，，但连系武威事故来看，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板，，远不止财务层面。。。。。
若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相，，这金字招牌还能撑多久？？？？正经社剖析师相信，，时至今日，，优然牧业对此应该已举行了大力整改。。。。。
高管动荡，，治理隐忧浮出水面
人事方面，，2021年刚上市那会儿，，治理层设置挺漂亮。。。。。首创人张玉军坐镇董事长，，张小东掌舵总裁，，焦点团队清一色带着伊利系光环。。。。。？？？瓷先，，这是一个能打硬仗的班子。。。。。
上市之后，，画风最先变了。。。。。
2022年，，副总裁和财务总监位置轮替换人。。。。。
2023年，，执行董事兼副总裁王计亮走了。。。。。
2024年，，公司秘书和授权代表又换了。。。。。
上市公司高管变换不希奇，，但像这么高频的，，在偕行里还真未几见。。。。。正经社剖析师统计了一下，，首席财务官这个位子，，上市以来已经换了好几茬。。。。。财务总监、公司秘书这些要害岗位，，也跟走马灯似的。。。。。
不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来，，可谓开胃菜。。。。。
2025年3月28日，，优然牧业通告称，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁，，邱中伟也辞了非执行董事。。。。。
接盘的是郝水师，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子。。。。。其时还没满45岁，，在伊利泡了24年多，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过。。。。。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总，，四个月不到就坐上了头把交椅。。。。。
2025年6月27日，，优然牧业又发了一份董事情换通告。。。。。非执行董事徐军、杨慧成，，自力非执行董事沈建忠，，离别了。。。。。
接盘的是白文忠、李林、黄琳。。。。。前两位什么来头？？？？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监。。。。。清一色的伊利财务内行。。。。。
到了2026年5月股东周年大会，，董事会名堂基本定了下来，，算是给这轮动荡画了个句号。。。。。
拐点要来了，，不但周期这一课
好新闻是，，行业最难受的阶段或许快已往了。。。。。
2025年，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头，，同比镌汰3%。。。。。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先，，这是周期反转的条件条件。。。。。
肉牛价钱从2025年2月的低点回升。。。。。肉牛周期一旦反转，，上行时间一般较量长，，这对牧场的镌汰牛收入是利好。。。。。
饲料本钱也在降。。。。。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%。。。。。
招商证券预计，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元。。。。。
开源证券预计，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元。。。。。
两家券商判断一致，，周期反转，，利润弹性会释放。。。。。
但正经社剖析师以为，，优然牧业的挑战不但周期这一关。。。。。
大客户依赖的问题没变。。。。。凌驾九成质料奶卖伊利，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了，，但市场回声平平，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱。。。。。
从“卖质料”到“卖品牌”，，中心那道鸿沟没那么容易跨。。。。。
欠债率还悬在头上。。。。。行业企稳之后，，继续扩产照旧去杠杆降欠债？？？？继续扩产，，欠债率可能更高；；降欠债，，又可能错过周期窗口。。。。。两难。。。。。
清静治理、内控合规的短板也得补。。。。。武威事故不是个例，，它袒露了规模？？？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍。。。。。上市公司的治理结构、清静责任落实，，不是敲了钟就自动解决的。。。。。
中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力，，但中国奶业照旧向阳行业。。。。。各人要有信心。。。。。”
信心要有。。。。。但光有信心不敷。。。。。
优然牧业这五年走过的路，，是规模和速率的故事，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事。。。。。下一个五年，，周期或许会眷顾它。。。。。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开，，那就算奶价涨了，，它也顶多是随着水涨船高，，长不出穿越周期的本事。。。。。
以是啊，，投资者看优然牧业，，得两面翻。。。。。周期反转的弹性确着实，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着。。。。。别光盯着券商给的利润展望傻乐，，把那些可能出问题的地方先看清晰，，比什么都管用。。。。。
优然牧业从“第一牧场”出发，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”，，不看天，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除。。。。。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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