张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
焦点看法
2026年上半年， ，韩国综合指数在AI驱动的内存芯片上涨行情中大幅走高， ，6月19日盘中触及9385点历史新高， ，以后急转直下， ，至7月13日跌至6807点， ，回撤约27%， ，年内7次触发熔断， ，波动率突破1997年亚洲金融；；；；；；逼诘睦犯呶 。。。。。。导致本轮强烈波动的因素是多重的——AI资笔僻出可一连性担心、外资一连流出、央行加息——但简单股票杠杆ETF的引入被普遍以为是放大波动幅度的主要制度性因素 。。。。。。我们围绕；；；；；；氖奔湎摺⒏芨薊TF的规模与损失、杠杆放大机制、散户加入特征、外溢影响、羁系应对等六个问题， ，主要发明包括：1）16只杠杆ETF上市后规模在一个月内从约4.9万亿韩元增至峰值约16万亿韩元， ，6月单月成交212万亿韩元， ，暴跌后阻止7月14日缩水至约10.34万亿韩元 。。。。。。凌驾120万个杠杆账户触及追缴线， ，约32万至46万个账户被强平， ，KOFIA数据显示包管金贷款余额在6月24日抵达峰值38.6万亿韩元后逐步回落；；；；；；2）韩国散户是杠杆ETF的绝对主力， ，个人投资者持有约60%的治理资产规模；；；；；；3）韩国市场的波动对MSCI新兴市场指数、日经225和A股创业板均爆发了统计显著的外溢效应， ，其中创业板全样本贝塔约0.30， ，KOSPI下跌日的条件贝塔升至0.44；；；；；；4）韩国羁系机构在7月16日出台7项步伐， ，同时央行加息25bp， ，FSC的羁系步伐与央行加息在偏向上是一致的——都指向降低市场杠杆——但作用渠道差别：FSC通过提高准入门槛限制增量杠杆， ，央行通过抬高融资本钱抑制杠杆需求 。。。。。。两者同日落地， ，降杠杆的力度被集中释放， ，对已处于强制平仓历程中的市场而言， ，短期调解压力更为集中 。。。。。。
报告摘要
韩国股市杠杆ETF；；；；；；氖奔湎咴跹？？
2026年1月， ，韩国金融服务委员会（FSC）批准以三星电子和SK海力士为标的刊行简单股票杠杆ETF 。。。。。。4月修订规则， ，5月27日16只产品上市， ，一个月内规模从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元 。。。。。。KOSPI在6月19日盘中触及9,385点新高， ，6月22日收于9114点 。。。。。。6月23日单日下跌9.99%， ，以后三周回撤约27%， ，年内7次熔断 。。。。。。凌驾120万杠杆账户触及追缴线， ，约32万至46万账户被强平 。。。。。。7月15日总统李在明下令制订对策， ，16日FSC出台7项羁系步伐， ，同日央行加息25bp至2.75% 。。。。。。从批准上市到紧迫收紧， ，不到半年 。。。。。。
韩国杠杆ETF的规模与损失有多大？？？
16只产品上市首日规模约4.9万亿韩元， ，6月尾峰值约16万亿韩元， ，暴跌后阻止7月14日缩水至约10.34万亿韩元 。。。。。。6月成交212万亿韩元， ，占ETF总成交约27% 。。。。。。凌驾120万账户触及追缴线， ，约32万至46万账户被强平 。。。。。。KOFIA数据显示投资者存款从峰值139.7万亿韩元降至109.9万亿韩元， ，包管金贷款6月24日达峰值38.6万亿韩元后降至34.4万亿韩元 。。。。。。强平压力在7月9日集中释放， ，而7月13日熔断日仅1.8% 。。。。。。
为什么杠杆ETF成了“放大器”？？？
杠杆ETF追踪逐日2倍收益， ，治理人须在收盘周围机械调仓——上涨日增持、下跌日减持， ，再平衡生意自己组成对标的股票的特殊生意压力 。。。。。。三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值超50%， ，指数高度集中， ，ETF再平衡对大盘的攻击被放大 。。。。。。市场下跌时， ，ETF卖出压低股价， ，触发追缴和强平， ，形成负反馈 。。。。。。境外产品体量可观， ，港股CSOP SK海力士2倍的基金规模一度突破150亿美元 。。。。。。波动率方面， ，KOSPI 30天历史波动率突破80， ，凌驾1997年的历史高位， ，别的， ，杠杆ETF保存波动率衰减效应， ，波动越大净值偏离越显著 。。。。。。
韩国散户为何成为杠杆ETF的主要买家？？？
韩国散户是杠杆ETF的主力， ，个人投资者持有约60%的治理资产规模 。。。。。。短期看， ，高杠杆产品在上涨行情中对散户有直接吸引力 。。。。。。中恒久看， ，韩国家庭资产设置从不动产向权益类资产转移：散户数目从2019年约620万增至约1450万 。。。。。。政策驱动包括房地产调控、公司治理刷新、股息税调解和ISA账户升级 。。。。。。资金流向方面， ，阻止7月16日， ，2026年以来外资累计净卖出韩国股票约188.9万亿韩元， ，散户为同期净买入方 。。。。。。
韩国股市；；；；；；耐庖缬跋煸跹？？
韩国市场波动通过三个条理向外传导 。。。。。。第一层， ，KOSPI与MSCI新兴市场指数60天转动相关性达0.91， ，贝塔约0.35， ，韩国已成为新兴市场风险的焦点定价变量之一 。。。。。。第二层， ，对日经225和A股创业板保存区域联动， ，创业板全样本贝塔约0.30， ，KOSPI下跌日升至0.44， ，科技属性越强的A股板块联动越显着 。。。。。。7月16日KOSPI跌6.4%后， ，越日创业板跌7.1%、日经跌4.0% 。。。。。。第三层， ，对美股贝塔有限（纳斯达克约0.13）， ，传导更多通过SK海力士ADR的跨市场生意链条实现 。。。。。。
韩国羁系部分怎样应对；；；；；；？？
7月16日， ，韩国企划财务部、FSC、金融监视院与央行召开紧迫聚会， ，宣布多项步伐：包管金从1000万韩元上调至3000万韩元且仅认现金（8月生效）、暂停新上市、榨取广告、最小生意单位提至20份（11月）、溢折价治理从3%收紧至2%、投资者教育从2小时延至3小时、违规运营商限制新上市 。。。。。。FSC预计新规将把市场规模压缩至目今约三分之一， ，但差池存量产品强制清盘， ，羁系思绪为渐进收紧 。。。。。。同日央行加息25bp至2.75%， ，为2023年1月以来首次 。。。。。。FSC步伐从准入端降杠杆（提高包管金、暂停新上市）， ，央行加息从本钱端降杠杆（抬高融资利率）， ，两者偏向一致但同日落地， ，降杠杆力度集中释放 。。。。。。
风险提醒：政策梳理可能罅漏， ，韩股与主要股指贝塔统计的时间选取可能有偏误 。。。。。。
报告目录
报告正文
一、韩国股市；；；；；；氖奔湎咴跹？？
2026年上半年， ，韩国KOSPI指数在AI工业叙事的推动下大幅上涨， ，6月19日盘中触及9385点历史新高， ，以后急转直下， ，至7月13日跌至6807点， ，回撤幅度约27%， ，年内7次触发熔断， ，波动率突破1997年亚洲金融；；；；；；逼诘睦犯呶 。。。。。。本轮韩国股市强烈波动有多重配景：全球投资者对AI基础设施资笔僻出可一连性的担心升温、2026年外资累计净卖出约188.9万亿韩元（阻止7月16日）、韩国央行7月加息， ，但简单股票杠杆ETF的引入被市场普遍以为是放大波动的主要制度性因素， ，该品种从落地到收紧不到半年 。。。。。。
2026年1月， ，韩国金融服务委员会（FSC）批准以三星电子和SK海力士为标的刊行简单股票杠杆ETF， ，政策配景是韩国散户资金一连流向香港和美国的同类产品， ，羁系层希望将生意引流回本土市场 。。。。。。4月28日， ，FSC进一步修订规则， ，作废单只个股持仓上限及至少持有10只个股的设置要求 。。。。。。5月27日， ，16只2倍杠杆/反向ETF在韩国生意所上市 。。。。。。以后一个月内， ，相关产品AUM从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元， ，6月单月成交212万亿韩元， ，占ETF市场总成交的四分之一 。。。。。。KOSPI指数在6月19日盘中触及9385点历史新高， ，6月22日收于9114点收盘新高 。。。。。。
6月23日， ，KOSPI单日下跌9.99%至8,204点 。。。。。。以后三周内指数一连走低， ，自收盘高点累计回撤25.3%至7月13日的6807点（从盘中高点盘算回撤约27%）， ，年内第7次触发熔断 。。。。。。时代凌驾120万个杠杆账户触及包管金追缴线， ，约32万至46万个账户被券商强制平仓 。。。。。。7月15日， ，总统李在明要求相关部分尽快制订增补对策， ，韩国金融监视院长李粲珍果真体现“当初应起劲阻止” 。。。。。。7月16日， ，FSC联合企划财务部与韩国央行出台多项羁系步伐， ，同日央行加息25bp至2.75% 。。。。。。从批准上市到紧迫限制， ，前后不到半年 。。。。。。
二、韩国杠杆ETF规模与损失多大？？？
简单股票杠杆ETF自5月27日挂牌生意至7月中旬， ，不到两个月内履历了规模的急剧扩张与快速缩短， ，时代凌驾120万个杠杆账户触及包管金追缴线， ，约32万至46万个账户被强制平仓 。。。。。。从数据上看， ，这是一次由杠杆产品驱动的、以散户为主要加入者的市场过热与集中去杠杆事务 。。。。。。
从产品规模？？， ，16只杠杆/反向ETF在5月27日上市首日规模约5万亿韩元， ，以后迅速攀升， ，6月尾峰值约16万亿韩元， ，不到一个月增添逾两倍 。。。。。。香港市场同步刊行的XL二南方海力士规模一度突破1300亿港元 。。。。。。生意层面， ，14只产品6月合计成交约212万亿韩元， ，占ETF市场总成交的约27%；；；；；；三星电子、SK海力士及其杠杆ETF的生意一度占韩国股市总成交量的70%以上， ，资金偏向高度集中 。。。。。。
从投资者损失看， ，个人投资者损失严重 。。。。。。从杠杆ETF刊行到6月19日韩股见顶， ，个人投资者累计净买入约8.2万亿韩元， ，持有约60%的治理资产规模 。。。。。。7月前15天内， ，4只主要杠杆ETF从合计盈利约2万亿韩元转为亏损约6万亿韩元， ，盈亏逆转达8万亿韩元 。。。。。。别的， ，阻止7月13日， ，凌驾120万个杠杆账户触及包管金追缴线， ，约32万至46万个账户被券商全额强制平仓、本金清零 。。。。。。
从市场资金面看， ，KOFIA数据显示全市场投资者资金存款从6月4日峰值139.7万亿韩元降至7月15日的109.9万亿韩元， ，降幅约29.8万亿韩元 。。。。。。包管金贷款余额则在6月24日抵达峰值38.6万亿韩元， ，泛起在6月23日暴跌之后， ，至7月15日降至34.4万亿韩元 。。。。。。强平压力在7月9日集中释放， ，现实强制平仓金额约1420亿韩元 。。。。。。7月13日KOSPI暴跌8.95%当天， ，强制平仓仅约262亿韩元、比例1.8%， ，熔断机制暂停生意限制了当日强平的执行规模 。。。。。。上述数据反映了一个焦点机制：杠杆ETF规模急速扩张后， ，市场的下跌触发了包管金追缴和强制平仓， ，而强制平仓又通过ETF的逐日再平衡机制转化为对标的股票的新增卖压 。。。。。。
三、为什么杠杆ETF成了“放大器”？？？
1、逐日再平衡的“殒命螺旋”
杠杆ETF追踪的是逐日2倍收益， ，为维持恒定杠杆比率， ，治理人必需在逐日收盘周围机械调仓——涨了加仓， ，跌了减仓， ，以恢复目的杠杆倍数 。。。。。。当市场一连下跌时， ，这形成一个自我强化的负反馈循环：股价下跌 → ETF被迫卖出以恢复2倍杠杆 → 抛压进一步压低股价 → 触发更多包管金追缴 → 散户被迫平仓/强制平仓 → 更大抛压 → ETF再次被迫卖出 。。。。。。彭博提供了一个详细的量级参照——SK海力士7月13日暴跌15%时， ，相关杠杆ETF为维持杠杆比率被迫抛售了约50亿美元的SK海力士股票， ，占该股当日总成交额的约18% 。。。。。。
2、高度集中的市场结构
三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值凌驾50%， ，作为参照， ，英伟达在标普500中的权重缺乏10% 。。。。。。指数集中度自己即意味着少数个股的波动对大盘有较大影响， ，而杠杆ETF的引入进一步放大了这一效应 。。。。。。从产品漫衍看， ，境外注册的杠杆产品在韩国相关杠杆ETF总敞口中占较量大 。。。。。。仅港股上市的CSOP SK海力士逐日2倍杠杆产品一只的规模就一度突破150亿美元， ，别的尚有美股Direxion 3倍韩国ETF等产品 。。。。。。这些境外产品的做市商对冲和再平衡生意爆发在韩国境外， ，韩国羁系机构对其生意行为的监测和约束能力有限 。。。。。。
3、杠杆ETF的波动率衰减
杠杆ETF跟踪的是标的资产的逐日收益率乘以杠杆倍数， ，而非一段时期的累计收益率 。。。。。。由于逐日复利效应的保存， ，杠杆ETF在多日区间的现实回报不但取决于标的资产在该区间的累计涨跌幅， ，还取决于区间内的价钱路径 。。。。。。波动幅度越大、往返次数越多， ，杠杆ETF净值相关于“标的累计回报×杠杆倍数”的偏离就越显著， ，即波动率衰减 。。。。。。
韩国市场的高度波动放大了这一效应 。。。。。。KOSPI指数30天历史波动率从2025年头的低位一起攀升， ，至2026年7月已突破80， ，凌驾了1997年亚洲金融；；；；；；逼诘睦犯呶， ，KOSPI单日涨跌幅频仍凌驾5% 。。。。。。在此情形下， ，纵然投资者对标的股票的偏向判断准确， ，杠杆ETF的路径依赖也可能导致现实回报显著低于预期 。。。。。。
四、为什么韩国散户成为主要买家？？？
值得注重的是， ，韩国散户是杠杆ETF的绝对主力， ，个人投资者持有约60%的治理资产规模 。。。。。。韩国散户之以是集中加入此类产品， ，可以从两个层面明确：短期看， ，高杠杆产品在上涨市中对散户有较强的吸引力；；；；；；中恒久看， ，韩国家庭资产设置正履历从不动产向权益类资产的转移， ，股票投资者基数显著扩大 。。。。。。
韩国证券预托院（KSD）数据显示， ，个人股票投资者数目从2019年的612万增至2025年的1456万 。。。。。。推动这一转变的政策配景包括：政府对房地产市场的一连调控降低了不动产的投资吸引力；；；；；；公司治理刷新、股息税调解、个人储备账户（ISA）升级等资源市场政策则提升了权益类资产的相对吸引力 。。。。。。
杠杆的使用加速了这一设置转移， ，也放大了其风险 。。。。。。KOFIA数据显示， ，韩国股票包管金贷款余额在6月24日抵达峰值38.6万亿韩元， ，该峰值泛起在6月23日KOSPI单日下跌9.99%的越日， ，批注部分投资者在暴跌后继续追加杠杆 。。。。。。以后包管金余额逐步回落， ，至7月15日降至34.4万亿韩元， ，降幅约11% 。。。。。。强制平仓占券商应收款比例在本轮调解中升至4-5%， ，压力主要集中于建仓较晚、本钱较高的杠杆头寸 。。。。。。
资金流向进一步反映了内外资的分化 。。。。。。阻止7月16日， ，2026年以来外资累计净卖出韩国股票约188.9万亿韩元， ，其中7月13日和16日单日净卖出划分约2.1万亿和2.4万亿韩元 。。。。。。同期韩国散户为净买入方 。。。。。。外资与散户在偏向上的一连背离， ，为杠杆ETF的再平衡卖盘提供了稳固的敌手方， ，也使得去杠杆历程被拉长 。。。。。。
五、韩国股市；；；；；；耐庖缬跋煸跹？？
韩国市场的波动通过三个条理向外传导：对新兴市场整体组成系统性影响， ，对日经和A股等亚洲科技股麋集市场形成区域联动， ，对美股则主要通过SK海力士ADR的跨市场生意链条爆发局部攻击 。。。。。。
一是新兴市场与亚洲区域内的强联动 。。。。。。 2026年以来， ，KOSPI与MSCI新兴市场指数的60天转动相关性高达0.91， ，转动贝塔约0.35， ，即KOSPI每波动1%对应MSCI新兴市场指数同向变换约0.35% 。。。。。。与日经225的转动相关性为0.70， ，贝塔约0.35 。。。。。。韩国在新兴市场指数中权重较高、且三星电子与SK海力士在存储芯片供应链中的焦点职位， ，是这一强联动的结构性基础 。。。。。。凭证彭博报道， ，KOSPI已成为全球投资者视察AI工业链情绪的前置窗口——韩国市场开盘时间早于美股， ，且三星电子和SK海力士在存储芯片供应链中占有焦点职位， ，使得首尔的生意信号对纽约和伦敦具有了此前不具备的参考价值 。。。。。。
二是对A股的传导：科技股属性越强的板块联动越显着 。。。。。。 KOSPI与创业板指的60天转动相关性为0.52， ，2024-2026年全样本贝塔约0.30——在A股各主要指数中绝对贝塔最高 。。。。。。KOSPI下跌生意日中， ，创业板贝塔升至0.44（基于262个下跌日样本）， ，为正常水平的约1.4倍， ，保存差池称放大， ，而沪深300、上证综指的贝塔均缺乏0.20 。。。。。。这一差别与指数结构一致：韩国市场的波动源是半导体/科技股， ，创业板指的科技属性更强， ，承接了最直接的行业映射 。。。。。。7月14日至17日提供了一个典范案例：KOSPI于16日下跌6.4%， ，越日（17日）A股创业板指下跌7.1%、深证成指下跌5.4%， ，同期日经225下跌4.0%、纳斯达克下跌1.4% 。。。。。。
三是对美股的传导：ADR链条提供直接渠道， ，但贝塔袒露有限 。。。。。。 KOSPI与纳斯达克的60天转动相关性为0.42（五年均值0.12）， ，但转动贝塔仅约0.13——韩国波动对美股指数的系统性拉动有限 。。。。。。传导更多体现为个股层面的跨市场生意：SK海力士ADR于2026年7月在纽约上市后， ，美股芯片板块下跌可传导至ADR， ，进而影响越日首尔正股开盘， ，再通过杠杆ETF再平衡和包管金追缴形成卖压反馈回纽约夜盘 。。。。。。7月13日KOSPI重挫8.95%， ，同日SK海力士ADR下跌9.3%， ，拖累美光科技等美股芯片板块跟跌 。。。。。。
综合来看， ，韩国市场在目今体量和集中度（两家公司占KOSPI权重超50%）下， ，已不但是一个新兴市场的个体事务 。。。。。。其波动对MSCI新兴市场指数、日经和A股均具有统计显著且差池称的外溢效应， ，对美股则更多通过ADR的微观生意链条而非指数贝塔传导 。。。。。。
六、韩国羁系部分怎样应对；；；；；；？？
7月13日KOSPI触发年内第7次熔断后， ，7月16日韩国企划财务部、FSC、金融监视院与韩国央行召开紧迫聚会， ，宣布了一揽子羁系步伐 。。。。。。从内容看， ，羁系层选择了一条中心蹊径——暂停新上市、提高包管金门槛、收紧生意限制， ，但差池存量产品强制清盘 。。。。。。
FSC预计新规将把简单股票杠杆ETF市场规模压缩至现在的约三分之一 。。。。。。但羁系层体现不会暂停已上市产品生意， ，担心此举“可能在市场中引发更严重的副作用” 。。。。。。FSC主席体现将“阶段性思量追加步伐” 。。。。。。别的， ，羁系层还在讨论将再平衡生意从集中于收盘周围疏散至全天时段， ，以缓解尾盘践踏效应 。。。。。。从已宣布步伐内容看， ，羁系思绪倾向于渐进收紧而非一次性清盘， ，后续加码的空间仍然保存 。。。。。。
值得注重的是， ，7月16日当天， ，FSC出台羁系步伐的同时， ，韩国央行将基准利率上调25bp至2.75%， ，为2023年1月以来首次加息 。。。。。。两者在偏向上一致——都指向降低市场杠杆水平——但作用渠道差别 。。。。。。FSC的步伐从准入端入手：包管金从1000万韩元提至3000万韩元且仅认现金（8月生效）， ，达不到新门槛的投资者需要降仓位或增补现金；；；；；；暂停新上市则阻止了更多杠杆产品流入 。。。。。。央行加息则从本钱端传导：抬高包管金贷款的利率， ，增添杠杆持仓的持有本钱 。。。。。。关于已处于强制平仓岑岭期的市场， ，两者同日落地， ，降杠杆的力度被集中释放， ，对已处于强制平仓历程中的市场而言， ，短期调解压力更为集中 。。。。。。
