程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
总量立异高，，，，，，净融资缩短。。2026年上半年，，，，，，天下地方政府债券刊行规模约5.87万亿元，，，，，，同比增添6.93%，，，，，，创近十年同期新高，，，，，，但净融资却同比下降约4920亿元，，，，，，泛起“刊行量升、净融资降”的背离名堂，，，，，，再融资债为主导增量，，，，，，同比增添18.96%，，，，，，而新增债券同比缩短6.32%。。结构分化批注，，，，，，上半年刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续，，，，，，而非新增支出扩张，，，，，，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。
“自审自觉”扩容，，，，，，土储专项债加速。。2026年4月，，，，，，河北、江西、湖北、重庆纳入试点，，，，，，试点已扩容至14个省份及雄安新区，，，，，，首批试点省份新增专项债刊行占比约75%，，，，，，审批效率提升效果显著，，，，，，施展了较好的逆周期宏观调控作用。。上半年共12个地区刊行土储专项债合计2224.6亿元，，，，，，安徽、北京、上海居前，，，，，，广州明确将资金主要用于接纳闲置存量土地，，，，，，土储债成为盘活存量资产、稳固土地市场的主要政策工具。。我们以为，，，，，，土储专项债的加速刊行与“自审自觉”试点的扩容，，，，，，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化，，，，，，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。
区域分化显着，，，，，，利差分层延续。。上半年前五大省份刊行规模占天下近三分之一，，，，，，江苏（5359.54亿元）、广东（4019.96亿元）、浙江（3288.78亿元）居前。。结构上，，，，，，经济强省重投资（上海、深圳、广东新增刊行占比超75%），，，，，，经济较弱省份重化债（重点化债省份再融资债占比均超60%）。。融资整天职化延续，，，，，，北京、上海加权票面利率低于1.7%，，，，，，西藏、广西、贵州高于2.05%，，，，，，但利差整体呈“年头高位、逐月回落”走势，，，，，，5、6月各省份利差已回落至10BP以下，，，，，，区域信用分化有所收敛，，，，，，但未完全消逝。。
部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。阻止6月30日，，，，，，3Y以内非免税地方债与同限期国开债加权平均利差约-7BP，，，，，，5Y一般债保存倒挂。。我们以为，，，，，，倒挂主要源于资产荒下机构欠配压力（商业银行持有存量地方债占比约70.97%）、税收优势（地方债利息收入免征所得税）、流动性溢价收窄及化债推进提升市场信心四重因素共振。。此类倒挂更多反映的是在资产荒配景下，，，，，，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可，，，，，，属于阶段性供需错配，，，，，，而非信用定价逻辑的基础改变。。
风险提醒：地方债刊行超预期风险；；；；区域舆情风险；；；；估值波动风险
报告正文
总量新高，，，，，，结构换档
总量创同期新高，，，，，，但净融资边际走弱。。阻止2026年6月30日，，，，，，天下地方债刊行总额约5.87万亿元，，，，，，同比增添约6.93%，，，，，，为近十年同期最高水平。。但值得关注的是，，，，，，上半年地方债净融资规模约3.89万亿元，，，，，，较去年同期下降约4920亿元(DM口径)，，，，，，泛起“刊行量升、净融量降”的背离名堂。。我们以为，，，，，，这“一升一降”是债务结构优化历程中的必定征象：到期岑岭叠加隐性债务置换，，，，，，驱动再融资债放量接续，，，，，，而新增专项债受项目储备质量等约束，，，，，，刊行节奏放缓，，，，，，净增量趋于收敛。。
一季度靠前发力，，，，，，6月季末翘尾。。一季度地方债刊行31058.61亿元，，，，，，占上半年总量的52.91%；；；；二季度4、5月刊行有所回落，，，，，，6月作为古板刊行岑岭月，，，，，，规模；；；厣11487.37亿元，，，，，，环比增添约42.75%，，，，，，泛起“季末翘尾”特征。。6月刊行提速后，，，，，，市场认购情绪显著回暖，，，，，，云南一只10年期新增专项债票面利率低至1.79%，，，，，，全场认购倍数高达27.85倍，，，，，，两项焦点指标均创下该省地方债刊行历史最佳水平。。别的，，，，，，辽宁、重庆等多个重点化债省份再融资债券全场投标倍数均突破20倍。。利率方面，，，，，，上半年地方债加权平均刊行利率约2.08%，，，，，，较去年同期上行约16.47BP。。限期方面，，，，，，10年期以上地方债刊行占比约77.3%，，，，，，整体呈拉恒久期特征。。我们以为，，，，，，刊行利率同比小幅上行，，，，，，主要与上半年市场利率中枢边际抬升及限期结构转变有关。。
再融资债为增量主力，，，，，，化债功效凸显。。上半年再融资债券规模达3.42万亿元，，，，，，占总刊行58.3%，，，，，，同比增添约18.96%，，，，，，是推升总量的焦点驱动；；；；新增债券合计刊行2.45万亿元，，，，，，占比41.69%，，，，，，同比缩短约6.32%。。结构分化批注，，，，，，上半年的刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续，，，，，，而非新增支出扩张，，，，，，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。；；；矫，，，，，，阻止2026年6月末，，，，，，2万亿置换存量隐性债务的再融资专项债已刊行约1.63万亿元，，，，，，进度超81%。。特殊新增专项债平稳刊行，，，，，，上半年合计刊行约4323亿元，，，，，，占整年进度的54%，，，，，，主要用于化解存量债务以及解决拖欠企业账款。。阻止6月末，，，，，，安徽、广西、河北、吉林、江苏等9个省份已完玉成年置换债刊行；；；；内蒙古和吉林在退出重点化债名单后，，，，，，再融资活动有所恢复，，，，，，除送还存量债务以外，，，，，，亦通过增补流动性资金及新增专项债支持重点项目建设。。
“自审自觉”试点扩容，，，，，，刊行效率提升。。2026年4月，，，，，，财务部、国家生长刷新委将河北、江西、湖北、重庆纳入专项债项目“自审自觉”试点规模，，，，，，试点已扩容至14个省份。。上半年，，，，，，第一批10个试点省份新增专项债刊行规模约占天下的75.11%，，，，，，第二批14个试点省份刊行占比约为86.75%，，，，，，经济活跃区域及试点区域为刊行主力，，，，，，审批效率提升的效果正在展现。。
土地储备专项债加速刊行，，，，，，成为上半年结构亮点。。阻止6月30日，，，，，，共有12个地区刊行了土地储备专项债，，，，，，合计2224.6亿元。。其中，，，，，，安徽以378.3亿元居首，，，，，，北京341.75亿元、上海322.75亿元、福建299.74亿元、广东291.31亿元紧随厥后，，，，，，上述区域均为“自审自觉”试点省份。。广东省在今年2月刊行的专项债券中披露，，，，，，明确将资金用于接纳闲置存量土地项目。。专项债收购存量土地，，，，，，一方面能够降低土地库存，，，，，，顺应区域妄想调解和用地需求的转变，，，，，，使土地供应越发贴合市场现实；；；；另一方面，，，，，，以此增强地方政府和企业资金流动性。。我们以为，，，，，，土储专项债的恢复刊行与“自审自觉”试点的扩容，，，，，，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化，，，，，，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。
区域分化，，，，，，利差收敛
区域刊行进一步向经济大省集中。。从刊行规模来看，，，，，，江苏上半年累计刊行5359.54亿元，，，，，，位居天下第一，，，，，，广东、浙江划分刊行4019.96亿元和3288.78亿元，，，，，，四川、山东等经济大省同样坚持较大刊行规模，，，，，，前五大省份刊行总量已占天下地方债刊行规模靠近三分之一。。经济体量较大、财务实力较强的地区继续肩负稳增添的主要使命，，，，，，在专项债项目储备、财务遭受能力以及资源市场融资能力方面均具有一定优势，，，，，，地方债刊行资源进一步向重点地区集中。。例如，，，，，，广东以2870亿元的新增专项债规模居天下首位，，，，，，其新增专项债中超90%有“一案两书”规范支持，，，，，，投向清晰、效益可期；；；；而江苏再融资专项债刊行3015亿元，，，，，，其中置换隐债部分2511亿元，，，，，，占比约为83%，，，，，，有力支持了区域债务结构优化。。
净融资额区域分化显着。。上半年，，，，，，江苏省净融资4712.07亿元位居首位，，，，，，广东省3382.85亿元紧随厥后，，，，，，浙江、山东、四川、安徽净融资规模均超2000亿，，，，，，山西、陕西、宁夏、西藏、青海净融资额均缺乏500亿元，，，，，，重点化债省份净融资规模多处于中下游。。重庆、内蒙古、天津、贵州、甘肃等地净融资同比回落，，，，，，或因地方债务杠杆较高、刚性债务肩负较重，，，，，，新增财务支着力度有所缩短。。
资金投向分化，，，，，，强省重投资、弱省重化债。。东部强省以“新增投资”为主，，，，，，兼顾借新还旧，，，，，，新增专项债刊行占比普遍较高，，，，，，上海、深圳、厦门、广东等地新增刊行占比均在75%以上，，，，，，资金主要投向工业园区、水利、医疗、基础设施建设等能爆发收益的优质项目，，，，，，且专项债用作项目资源金的比例相对较高，，，，，，撬动效应强。。相比之下，，，，，，财务平衡压力大、化债使命重的地区以“化债”为主，，，，，，投资受限，，，，，，原12个重点化债省份再融资债刊行占比均超60%，，，，，，资金主要用于置换隐性债务和“借新还旧”，，，，，，对新增投资的支持相对较弱。。
融资本钱区域分化延续，，，，，，利差有所回落。。上半年，，，，，，地方债一级加权平均利率位于前三的划分是西藏、广西、贵州，，，，，，均在2.05%以上，，，，，，而北京、上海加权平均利率则处于1.7%以下；；；；一级刊行利率基本遵照“财务实力越强，，，，，，刊行利率越低”的纪律。。以30年期地方债为例，，，，，，上半年“北上广浙”加权平均利率约为2.45%，，，，，，而中部、西部地区，，，，，，加权力率约在2.46%周围，，，，，，东北内蒙地区，，，，，，加权票面约在2.50%。。利差方面，，，，，，以10年期为例，，，，，，上半年大都地区与国债刊行利差处于15-20BP区间，，，，，，但区域间分化显着，，，，，，北上广浙、东部沿海都会利差整体维持在20BP以内，，，，，，而华北西南、西北东北中弱地区利差多在20BP以上。。除此之外，，，，，，利差整体泛起“年头高位，，，，，，逐月回落”走势，，，，，，5、6月随着利率中枢下移，，，，，，以及化债进入后半程，，，，，，各省份利差整体回落至10BP下方。。我们以为，，，，，，经济基本面较好、财务实力较强地区刊行利率整体坚持相对较低水平，，，，，，而部分财务压力较大的地区仍需要支付一定风险溢价。。在化债一连推进配景下，，，，，，各地区融资利差整体虽处于近年来较低水平，，，，，，区域信用分化有所收敛，，，，，，但并未完全消逝。。
供需错配，，，，，，利差倒挂
部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。阻止2026年6月30日，，，，，，天下3Y以内非免税地方债与同限期非免税国开债的加权平均利差约为-7BP，，，，，，5Y一般债与国开利差约为-0.5BP，，，，，，5Y专项债与国开利差在1BP左右。。地方债流动性弱于国开债，，，，，，理论上应享有正的流动性溢价，，，，，，但目今部分短限期品种收益率已低于国开债，，，，，，泛起局部“收益率倒挂”征象。。我们以为，，，，，，这一“定价反常”主要受以下四重因素共振所致。。
一是，，，，，，资产荒配景下的机构欠配压力。。上半年资产荒名堂延续，，，，，，商业银行、包管等设置型机构对高品级地方债需求兴旺。。阻止2026年5月末，，，，，，银行间市场商业银行所持有地方债411354.0亿元，，，，，，占存量地方债的70.97%。。设置资金的一连涌入，，，，，，压缩了地方债相关于国开债的利差。。
二是，，，，，，税收优势。。地方债利息收入免征所得税，，，，，，而国开债利息需征收25%所得税，，，，，，对银行自营资金而言，，，，，，地方债税后收益率具有相对优势。。在票面利率靠近的情形下，，，，，，免税效应使得部分短期地方债的现实收益率高于国开债，，，，，，从而泛起名义利率倒挂。。
三是，，，，，，流动性溢价差别。。国开债作为活跃券，，，，，，其流动性溢价相对较高，，，，，，二级换手率高，，，，，，收益率相对稳固；；；；而地方债流动性相对较弱，，，，，，但短限期品种因久期风险低、设置需求集中，，，，，，流动性溢价收窄更为显着，，，，，，进一步压缩了相对利差。。
四是，，，，，，化债推进提升市场信心。。随着“6+4+2”化债组合拳落地、2万亿隐债置换稳步推进（上半年刊行进度已超81%），，，，，，地方债务风险得以有用释放，，，，，，进一步压低了风险溢价。。
我们以为，，，，，，今年以来部分短限期地方债收益率倒挂征象，，，，，，并不料味着地方债信用风险已经低于政策性金融债，，，，，，而更多反映的是在设置需求一连兴旺、优质资产相对稀缺配景下，，，，，，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可。。尤其在银行等设置型机构一连加仓地方债的推动下，，，，，，短限期高品级地方债供需关系进一步趋紧，，，，，，收益率压缩至较低水平。。从历史履向来看，，，，，，此类倒挂更多体现的是阶段性的供需错配，，，，，，而非信用定价逻辑的基础改变。。
风险提醒：
1）地方债刊行超预期风险：下半年新增专项债保存“赶进度”需求，，，，，，若三季度地方债刊行集中放量，，，，，，供应攻击或阶段性压制债市做多情绪，，，，，，加大市场波动。。
2）区域舆情风险： 部分财力偏弱地区仍面临较大的偿债压力，，，，，，若土地市场回暖缺乏预期或化债资金到位滞后，，，，，，个体尾部区域或泛起流动性摩擦。。
3）估值波动风险：目今部分短限期地方债与国开债利差已处于负值区间，，，，，，若后续地方债供应放量或设置需求边际削弱，，，，，，供需关系逆转可能推动倒挂品种利差快速回归正常水平，，，，，，持有该类品种的机构或面临估值调解压力。。
