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尴尬的Meta：“饼”画了、钱投了，，，，就是没“果实”，，，，欧洲杯买球官网

各人好，，，，我是海豚君！

作为这一轮演绎“算力过剩、工业链见顶”叙事的导火索，，，，Meta交出了一份预计让各方资金都不开心的效果单：

关于Meta投资者，，，，Q2当期及指引的下季度收入增添均缺乏预期，，，，Opex由于诉讼用度不降反增，，，，盈利压顶，，，，自由现金流和净现金被快速消耗。。

关于工业链投资者，，，，整年Capex指引仅上调了区间下限，，，，和激进的资金预期有显着差别。。只管老扎仍亮相算力紧缺，，，，短期会尽可能扩大产能，，，，但难以作废算力过剩期将提前来临的担心。。

话未几说，，，，直接来看：

1. Capex仅小幅上调：别看已往一个月，，，，Meta进军云营业喊得响亮，，，，又是提高算力产能目的，，，，又是四处笼络相助同伴、签下Anthropic 百亿算力条约，，，，但现实Meta对2026年的Capex仅对区间下限提高50亿，，，，整年1300至1450亿的预算规模。。

但基于上游涨价，，，，市场自己就有100亿左右的Capex增幅预期。。买方资金也是将预期拉满，，，，直接定在1450亿的区间上限目的。。因此治理层对Capex的调解，，，，着实没有抵达工业链资金的心理预期。。

财报前市场对明年的Capex预期依旧很高到2250-2500亿，，，，激进资金则继续按翻倍来给。。但这个季度治理层对2027年未给出定量指引（一般下半年或Q4给），，，，体现会凭证行业转变做无邪调解。。

在定性表述上，，，，老扎则照旧在重复说现阶段算力供不应求，，，，近两年会起劲扩大产能、目的是为了支持28年之后营业的增添。。恒久算力产能算不清，，，，但短期可以，，，，因此先做两年的扩产妄想。。

2. 收入指引一般：当期创收608亿，，，，同比28%，，，，其中有1个点的外汇顺风。。但下季度就外汇逆风1个点，，，，再加上高基数，，，，公司指引610-640亿美元，，，，增速放缓至19%-25%。。指引的区间中位数也执偾贴合卖方预期，，，，但低于买方预期的635亿。。

现在这个指引可能并未包括太多对云营业的预期，，，，Meta后续应该照旧会以模子API为主出售算力（现在Muse Spark在梯队差别不大下，，，，定价相对偕行显着较低），，，，而非直接对外出租裸算力。。因此看到意向订单，，，，到确认收入会有一个时间差。。

3. 广告主业稳固：收入增添现在仍然照旧靠广告（占比98%），，，，广告增添靠量、价配合驱动。。
；；繁瓤，，，，Q2广告单价增添稳固，，，，展示量增速则在高基数下有所放缓。。整体显示出宏观消耗的韧性，，，，以及Meta在广告行业的竞争职位也相对稳固。。

4. 整年Opex不降反增：治理层提高了整年Opex的区间下限，，，，由于有一笔24亿美金的执法诉讼用度新增，，，，这也使得Q2 Family of App部分的谋划利润率显着miss预期，，，，剔除后预期差缩小，，，，但仍然由于AI投入简直认，，，，分部利润率同比、环比均走低。。

但市场原本预期的是在大裁人之后（Q2员工人数环比下降2500人），，，，整年的运营支出会有所调低，，，，因此今年的利润压力无疑是大的。。

在短期收入放缓下，，，，凭证折旧和模子训练用度、搭建云营业团队本钱简直认，，，，本钱和研发用度下半年都有加速增添的趋势。。拐点在云算力的推进上，，，，现在主要宣布的是订单意向情形，，，，老扎一直在说询价的需求许多，，，，但Meta自身的团队也要搭建完成。。

5. 现金流快速消耗：Q2自由现金流基本见底，，，，下半年在云营业大规模确认前或许率会看到转负，，，，明年若如市场预期的那样继续高Capex投入，，，，那么压力同样不小。。虽然尚有借债空间，，，，或者以昨天官宣的与BlackRock这种表外隐形债务的融资方式，，，，但最好的情形仍然由云营业来撬动现金流空间。。

净现金方面，，，，上季度虽然发了250亿的长债，，，，但投入也在增添，，，，同时可能由于和Blue Owl等特殊的相助模式，，，，现金受限部分变多（待10-Q完整财报信息确认），，，，因此导致短期净现金环比大幅下降至360亿。。

6. 业绩指标一览

海豚君看法

在当下信心缺乏、情绪懦弱的时期，，，，资金最愿意看到的软科技“版本谜底”——在投入控制下，，，，AI直接变现坚持或实现更高的增添（当期的收入确认，，，，以及代表未来创收的Backlog），，，，好比微软。。其次则是谷歌这种功过相抵，，，，AI直接变现超预期高增添，，，，但投入也在加大。。

而市场对Meta的答卷，，，，应该不是很喜欢。。原因在于投入没有镌汰下，，，，原主业增速放缓，，，，而AI直接变现还在路上。。海豚君以为，，，，对巨头来说AI投资回报轨迹简直定性是最要害的。。有确定性的，，，，资金更愿意给估值，，，，但轨迹不清晰或者还在讲故事阶段的，，，，估值就会一连打折。。

类比到Meta身上，，，，我们看到的就是，，，，只管Meta已经相对偕行的Big tech估值承压，，，，也低于自己历史中枢，，，，但资金仍不热衷于捡自制。。除非能看清AI投资回报的轨迹，，，，在Meta宣布进军云营业时，，，，资金的反馈显着是起劲的。。

但Q2财报并未进一步披露云营业的详细希望，，，，尤其是订单方面。。治理层也没有给到相对清晰的预期，，，，和增添愿景，，，，因此就选择先计价能够“清晰看到”的广告创收放缓。。

我们建议照旧以生长的眼光去看这个问题。。在Meta宣布进军云平台并宣布Muse Spark 1.1之前，，，，海豚君对Meta今年的看法也是时机寥寥，，，，最多超跌反弹的区间波动，，，，长持的时机成内情对较量高。。

但在Meta宣布了一款智能性可以进入TOP10，，，，且价钱只有头部30%的大模子之后，，，，海豚君以为其搭载算力一起提供的模子API，，，，是具有一定的竞争力的。。相比此前，，，，Meta AI直接变现的需求性是保存的，，，，但兑现也需要看Meta这边的团队建设和现实交付情形。。

因此从营业创收上，，，，可能要独当一面还早的很（在EPS上的显著孝顺尚有时间），，，，但从确定性和轨迹清晰度边际转变来看，，，，Meta应该值得有一个底部区间的估值修复。。

以下为详细解读

一、指引一般，，，，云营业推进是要害

二季度Meta营收608亿，，，，同比增速28%，，，，环比放缓。。其中汇率顺风带来1个点推动，，，，下半年汇率影响会转向，，，，Q3预计逆风拖累1pct。。

Q3的收入指引：Meta治理层预计3Q26总营收610-640亿区间，，，，对应变换为同比增添19%～25%，，，，其中汇率有1 pct的顺风。。指引切合卖方预期，，，，但增速放缓事实，，，，买方预期也更高。。

只管高基数下增速放缓似乎情有可原，，，，但着实侧面反映的是若是AI没有直接变现下，，，，市场也会从现金流的角度去思量原来的主业需要坚持何等高的增添，，，，财年阻止由于现金流枯竭而尴尬融资的时势，，，，这样对股东来说反而倒运。。

详细分营业来看：

1. 广告营业：宏观、竞争稳固

关于广告营业，，，，海豚君倾向于拆分当期量、价的增速变换趋势，，，，便于更好的明确当下的宏观情形、竞争等问题。。如下图所示：

1）广告展示量impressions

二季度广告展示量增速放缓到14%，，，，这内里有基数的原因，，，，进一步拆分可能主要照旧和年头以来MAP用户数增速从5-7%下降到3-4%，，，，通过两个季度，，，，在没有显著提高广告加载率下，，，，确实会最先影响到展示量impressions。。

欧盟以及部分地区对Meta关于青少年用户的羁系，，，，可能也会爆发一些应。。除此之外，，，，FB、Instagram等社交平台在Reels的推动下，，，，也已经老树着花三四年了，，，，大盘用户增添放缓（SensorTower显示近两个季度用户下载绝对值下降），，，，可能也意味着用户拓圈也遇到了增速放平的阶段期。。

不过，，，，电话会上公司仍然体现instagram的时长在Reels和大模子推荐的推动下，，，，还在坚持10%以上的增添。。

二季度广告单价增添12%，，，，与一季度持平。。这体现的是北美宏观消耗的韧性，，，，以及Meta在广告行业的竞争职位也相对稳固。。上季度Reels的eCPM就在一连走高，，，，拉小了与古板Feed、Story等模式的价差。。随着Reels内容消耗的渗透率提升，，，，这样就不太会给广告综合单价带来拖累。。

与此同时，，，，Advantage+也还在继续优化转化率，，，，现在年化收入运行率凌驾 750 亿美元。。由于使用多个工具的广告主可获得复利式效果增益，，，，正在推动更深的接纳。。

案例上，，，，一家印度线上衣饰品牌此前需在 Facebook 与 Instagram 上手动搭建每个广告妄想，，，，接纳 Advantage+ 销量广告并叠加受众版位与预算优化后，，，，购置量增量提升 13%、加购转化 +16%。。

除此之外，，，，新产品变现上：Threads现在已经5亿月活，，，，商业化正在一连兑现。。AI在集团的孝顺，，，，主要体现在Advantage+年化收入超750亿美元。。

2. VR/AR：继续缩短期

二季度Reality labs整体收入4.3亿，，，，同比增添16%，，，，增添至发动照旧6月宣布的三款AI眼镜。。

关于VR/AR营业，，，，去年Meta卖了700万副，，，，今年有望将看到更多的AI眼镜落地和交付。。不过整个部分的投入应该照旧会以缩短为主，，，，以此来控制亏损（去年指引2026年削减30亿支出）和让步于AI模子和AI应用的开发。。

二、裁人听说飞起，，，，AI投入不减反增

Q2总运营支出增添65%，，，，其中有24亿的诉讼用度、12亿的裁人赔偿，，，，短期内推高了用度。。除此之外，，，，更多AI的投入确认，，，，也多几几何影响了盈利能力。。

Q1员工人数环比镌汰2500人，，，，市场也因此原本预估用度略有下降。。但现实由于25亿诉讼费的关系，，，，Opex整年不减反增。。

详细来看，，，，研发用度增添了67%、治理用度增添111%，，，，销售用度小增15%。。就算剔除诉讼用度和裁人赔偿，，，，整体利润率水平也是环比走笔走低的。。现在关于裁人赔偿和诉讼用度、AI算力本钱都在FoA部分，，，，因此使得FoA这个季度利润率相对较低，，，，环比走低了10pct。。

二季度资源开支达311亿，，，，环比大幅增添100多亿，，，，公司对2026整年指引资源开支在从1300-1450亿，，，，只是对下限基于质料涨价而小幅上调。。

<此处竣事>

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