文丨英英编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3700字）

【正经社“医药新动力”视察之38】

近期，，，，一则“零元受让高管关联公司”事务，，，，将康泰生物推向了舆论旋涡。。。

康泰生物通告，，，，拟以0元对价，，，，受让北京琨远51%的股权（对应认缴注册资源5100万元，，，，实缴注册资源0元）。。。也就是说，，，，生意完成后，，，，上市公司将肩负5100万元的实缴义务，，，，高管团队则以零本钱保存49%股权。。。

然而，，，，这家标的公司建设仅3个月，，，，注册资源1亿元，，，，股东为公司实控人、总裁、副总裁、财务总监等焦点高管及其近支属。。。

新闻一出，，，，市场哗然。。。“高管先设壳、上市公司接盘”质疑一直。。。

争议背后，，，，是康泰生物难看的业绩答卷。。。2025年，，，，康泰生物归母净利润仅7033万元，，，，同比大跌65.12%，，，，扣非净利润跌幅更是凌驾70%。。。

正经社剖析师梳理其业绩脉络发明，，，，这不是一次短暂的业绩波动。。。从2022年上市首亏，，，，到2023年短暂修复，，，，再到2024、2025一连两年利润大幅下滑，，，，康泰生物的业绩曲线，，，，走出了一条险要的下坡路。。。

业绩塌方、接连一直的治理争议，，，，一经的疫苗白马，，，，在业绩失速与治理乱象的泥潭中越陷越深。。。

二级市场上，，，，康泰生物股价一连下跌。。。7月2日，，，，收盘价11.73元/股（前复权，，，，下同），，，，较2020年触及的历史高点跌幅超九成。。。

焦点产品失灵

2025年，，，，康泰生物交出了极具割裂感的业绩数据，，，，营业收入26.73亿元，，，，同比微增0.81%，，，，；；；归母净利润7033.05万元，，，，相较2024年2.02亿元净利润，，，，同比大幅下滑65.12%。。。

2026年一季度，，，，营业收入6.31亿元，，，，同比下跌2.18%；；；归母净利润3334万元，，，，同比增添48.61%。。。但利润修复并非来自焦点产品实质性回暖，，，，而是存货减值、研发阶段性计提镌汰以及非经常性损益配合带来的账面改善，，，，不具备可一连性。。。

康泰生物业绩下滑的焦点推手，，，，是一经的“利润奶牛”四联苗销售滑坡。。。

所谓四联苗，，，，是在百白破疫苗基础上新增b型流感嗜血杆菌（Hib）抗原的升级型联合疫苗，，，，可同时预防百日咳、白喉、破伤风及Hib引发的婴幼儿肺炎、脑膜炎等疾病。。。恒久以来，，，，四联苗是康泰生物的焦点利润支柱之一。。。

自2025年1月1日起，，，，国家免疫妄想调解，，，，将百白破疫苗基础免疫接种年岁以后前的3月龄、4月龄、5月龄、18月龄各接种1剂次调解为2月龄、4月龄、6月龄、18月龄各接种1剂。。。

也就是说，，，，首针接种年岁从3月龄提前至2月龄，，，，而康泰生物的四联苗起始接种年岁为3月龄，，，，无法适配新的免疫程序。。。为此，，，，政策调解后，，，，大宗家长和接种点优先选择了“更适配国家新规”的五联苗，，，，康泰生物四联苗需求大幅萎缩。。。

数据显示，，，，2025年，，，，康泰生物四联苗批签发量同比下滑约85%。。。为处理积压库存，，，，计提存货减价准备1.276亿元，，，，叠加高强度研发投入、毛利率下滑等多重压力，，，，整年净利润利润大幅缩水。。。

资料显示，，，，康泰生物现在拥有四大焦点产品：四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗。。。除了四联苗，，，，受行业价钱战、渠道去库存影响，，，，康泰生物13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗，，，，2025年批签发量均大幅下滑。。。

正经社剖析师注重到，，，，这并非康泰生物第一次遭遇利润滑坡。。。2021年业绩登顶后，，，，除2023年因低基数原因短暂修复外，，，，2022、2024、2025年净利润一连下跌。。。2021年-2025年归母净利润划分为12.63亿元、-1.33亿元、8.61亿元、2.02亿元、7033万元。。。

详细来看，，，，2021年，，，，新冠疫苗的阶段性放量，，，，叠加13价肺炎球菌多糖连系疫苗上市后的快速渗透，，，，创下36.52亿元营收、12.63亿元净利润的历史高峰；；；

2022年，，，，新冠疫苗需求蓦地退潮，，，，叠加大额资产减值计提，，，，迎来上市后首次年度亏损；；；

2023年，，，，低基数基础上，，，，依附13价肺炎疫苗的一连放量与四联苗的稳固孝顺，，，，净利润回升至8.61亿元；；；

2024年后，，，，行业竞争加剧加上政策调解，，，，陷入“增收不增利”逆境。。。

“青黄不接”难对冲

回首过往，，，，康泰生物，，，，1992年，，，，经深圳市政府批准建设，，，，初始定位很明确：全套引进美国默克公司的重组乙肝疫苗生产线，，，，肩负乙肝疫苗的国产化重任。。。依附引进的成熟手艺，，，，快速坐稳了海内乙肝疫苗龙头的位置，，，，产品销往天下绝大大都省份，，，，成为国家免疫妄想的焦点供应商。。。

2008年，，，，康泰生物股东大会通过决议，，，，赞成瑞源达、王峰、郑海发以民海生物100%股权作价2.43亿元，，，，认购康泰生物增发的1.82亿股股份。。。重组完成后，，，，瑞源达持股38.75%，，，，成为康泰生物第一大股东。。。瑞源达实控人正是杜伟民。。。

这场资产重组彻底改变了康泰生物 “依赖乙肝疫苗简单品种”的生长名堂。。。彼时民海生物掌握海内供应稀缺、结构近乎空缺的联合疫苗研发管线与焦点手艺储备，，，，填补了康泰生物缺少自研二类疫苗、高端多联疫苗管线的短板。。。

2013年，，，，康泰生物的四联苗上市，，，，成为国产首个四联疫苗，，，，也是海内较早实现商业化的国产联合疫苗。。。彼时海内二类苗市场正处于消耗升级的黄金期，，，，四联苗快速渗透，，，，成为公司的现金奶牛。。。

2017年，，，，康泰生物上岸深交所创业板。。。资源加持下，，，，加速推进13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种的研发与注册历程。。。随着四联苗的一连放量和后续重磅品种的陆续落地，，，，逐步坐稳国产疫苗第一梯队的位置。。。

但正经社剖析师发明，，，，这套依赖单品爆款的增添逻辑，，，，在行业情形巨变后难以为继。。。整个疫苗行业早已脱离单品种盈利期，，，，各家企业同步铺开多条管线、赛道竞争加剧，，，，康泰生物的产品结构短板凸显。。。

如前文所述，，，，康泰生物古板焦点疫苗增添遇冷，，，，亟需新增添曲线对冲业绩压力。。。但现在来看，，，，立异管线兑现缓慢，，，，国际化难挑大梁。。。

立异管线方面，，，，在研项目近30项，，，，但大都处于早期阶段。。。其中，，，，被寄予厚望的国产五联苗，，，，2025年底启动Ⅲ期临床，，，，但距离上市、渠道准入、放量销售至少需要2-3年。。。

在此时代，，，，旧产品正被竞争敌手挤压，，，，形成“青黄不接”的时势。。。

与此同时，，，，海内五联苗市场现在由赛诺菲独家垄断，，，，占有绝大部分市场份额。。。待康泰生物产品上市，，，，叠加多家偕行同类产品陆续上市，，，，赛道竞争将快速白热化，，，，单品独家盈利周期会大幅缩短。。。

其他焦点在研产品，，，，20价肺炎连系疫苗处于I/II期临床、口服五价轮状疫苗推进至Ⅲ期临床，，，，两条赛道均有多家企业同步研发结构；；；60μg重组乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防复阳顺应症，，，，虽是全球差别化管线，，，，但目的受众仅存量慢乙肝临床治愈人群，，，，受众规模远缺乏新生儿疫苗，，，，营收体量难以比肩四联苗、13 价肺炎疫苗等古板焦点产品，，，，且研发希望处于更早的临床阶段。。。

全球化方面，，，，2025年，，，，外洋营业实现收入9979.77万元,其中外洋疫苗产品实现收入 9883.53 万元,同比增添859.40%。。。然而，，，，外洋营业收入占总营收比重仅3.73%，，，，体量太小，，，，难以对冲海内营业下滑。。。

从简单乙肝龙头到疫苗头部企业，，，，康泰生物走完了上半场。。。但下半场的游戏规则已经变了——不再是赌对一个爆款就能躺赢，，，，而是磨练管线梯队、本钱控制、全球结构的综合实力。。。

显然，，，，康泰生物转型的速率，，，，还没遇上主业衰退的速率。。。

风险还在释放

若是说业绩下滑、产品失衡是谋划层面难题，，，，那么股权治理、实控人相关的一系列争议，，，，则是更深一层、更难修复的底层风险，，，，投资者信心一连被压制。。。

2026年2月6日，，，，康泰生物通告，，，，实控人杜伟民与袁莉萍扫除一致行动关系。。。扫除一致行动后，，，，杜伟民的表决权从46.62%降至25.5%，，，，从绝对控股酿成相对控股；；；袁莉萍持有17.07%的股份，，，，成为第二大股东，，，，拥有自力的表决权。。。

这意味着，，，，未来的重大决议、资源运作，，，，都需要思量第二大股东的态度。。。

果真资料显示，，，，2020年5月，，，，实控人杜伟民与配偶袁莉萍扫除婚姻关系，，，，将1.61亿股股份支解至袁莉萍名下，，，，按其时股价盘算，，，，对应市值约235亿元，，，，创下A股仳离工业支解的最高纪录。。。

其时，，，，为阻止股价波动及谋划动荡，，，，双方签署一致行动协议，，，，表决权仍由杜伟民统一行使，，，，公司控制权并未爆发实质转变。。。风浪很快平息，，，，股价也未受太大影响。。。

一致行动关系扫除后，，，，市场担心，，，，袁莉萍减持节奏将不再受杜伟民相关允许的约束，，，，后续变现自由度大幅提升。。。一旦减持，，，，将会对股价形成攻击。。。

正经社剖析师注重到，，，，这并非空穴来风。。。2026年3月份，，，，袁莉萍因个人资产妄想需要，，，，将其一致行感人博普私募基金产品持有的2230万股（占总股本2.00%），，，，通过大宗生意方式转让给华宝万盈私募基金产品。。。

市场推测，，，，这或许是通过“一致行感人内部转让”的名义，，，，完成了减持通道的优化，，，，为未来可能的减持提前做好准备。。。

事实上，，，，袁莉萍减持早已在举行。。。果真资料显示，，，，自仳离支解股份后，，，，袁莉萍已通过大宗生意、集中竞价等方式累计套现约30亿元。。。

减持压力之外，，，，关联生意也引发市场质疑。。。

6月中旬，，，，康泰生物又抛出“零元受让高管关联公司”方案——拟以0元受让实控人及焦点高管持股的北京琨远51%股权，，，，上市公司肩负5100万元出资义务，，，，高管团队零本钱保存49%股权。。。这家建设仅3个月的空壳公司，，，，谋划规模涉及生物基质料手艺研发，，，，医学研究和试验生长，，，，康健咨询服务（不含诊疗服务），，，，生物化工产品手艺研发等。。。

康泰生物给出的理由，，，，是“拓宽营业界线、结构新赛道”，，，，问题是，，，，标的公司既无焦点手艺也无现实营业，，，，由实控人杜伟民、总裁苗向、财务总监马建英等焦点高管及其近支属持股，，，，再由上市公司接盘控股、肩负所有出资风险，，，，高管团队坐享未来收益——“高管设壳、上市公司接盘”的质疑由此而起。。。且生物基质料与人用疫苗主业协同较低，，，，被视为“不务正业的多元化结构”。。。

正经社剖析师以为，，，，目今海内疫苗行业早已离别单品盈利时代，，，，免疫妄想政谋划态调解、多企业扎堆结构同类立异疫苗、二类苗价钱竞争常态化成为行业共性趋势，，，，企业必需搭建多条理管线、兼顾海内市场与外洋结构才华平稳对冲周期波动。。。

康泰生物正处于“旧动能衰退”与“新动能未稳”的阵痛期。。。存量焦点产品受新政、同业竞争、新生儿下滑等影响，，，，利润大幅萎缩；；；立异产出效率较低，，，，五联苗等在研管线短期无法形成有用营收增补。。。而大股东一连减持隐忧、治理结构不稳、争议关联生意接连曝光，，，，多重因素叠加，，，，正在磨练投资者的耐心和信心。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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