孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
今年上半年包管对超长国债的设置力度偏弱，，这也是市场以为利率下行缺乏推动力的原因之一。。。若是希望包管加速配债，，尤其是配超长国债，，需要有预定利率下调、或者包管看到趋势性行情（上行或下行都算在内，，但今年利率整体下行，，我们暂不讨论利率大幅反弹的情形）。。。其中预定利率在年内下调的概率较小，，但关于后者，，我们无妨提出三个可能的情形：
第一，，今年年内新增地方债刊行的节奏和总量会不会缺乏预期？？？？ ？第二，，若是明年的置换债没有接续，，包管要不要提前增配地方债，，甚至将部分需求外溢到国债？？？？ ？第三，，若是全市场都最先生意明年上半年地方债供应缩量的逻辑，，进一步推动利率下行，，包管看到趋势性行情后，，要不要追？？？？ ？
上述问题确实很难给出确切谜底，，但无论从哪个角度看待似乎都不会是利空，，反而一旦上述情形兑现，，对利率下行的推动力会较量强，，三季度到四序度包管或许率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，，届时与银行资产荒逻辑共振，，债市“各自为战”的名堂将被突破。。。
因此照旧建议坚持多头头脑，，虽然节奏欠好掌握，，但利率向下的胜率与赔率，，显着高于向上的风险，，调解即买入时机。。。
包管对超长债的设置进度怎么样？？？？ ？从托管数据和二级生意数据来看，，上半年包管对超长债的设置整体不强，，仅超长地方债设置力度尚可。。。从战略角度来看，，近年包管配债战略从顺势追涨到逆向设置，，2026年配债战略越发无邪，，月度的双向生意更常见。。。
包管为什么低配超长国债？？？？ ？虽然2025年以来预定利率与市场利率挂钩机制正式落地，，但存量产品欠债本钱高企仍然对包管形成利差损压力，，我们估算，，海内头部险企存量营业综合欠债本钱率约在2.2-3.0%区间，，中小险企的本钱可能更高，，超长端设置性价比缺乏是包管配债起劲性下降的主因。。。叠加古板寿险的保费收入增添不强，，进一步削弱了包管配债的动力。。。
包管什么情形下会加速配超长国债？？？？ ？思量到降息预期较低、且5年期定存和10年国债总体坚持稳固，，预定利率研究值显著下调的可能性不大。。。但同时，，偿二代新规推动包管增配超长政府债缩小久期缺口；；；；而在新会计准则下，，利率下行期包管需要多计提责任准备金，，也就会泛起“利率越下、包管越追”的情形。。。
报告焦点图表（点击可审查大图，，完整图表详见正文）
风险提醒：政策明确可能保存偏误，，宏观经济超预期，，外洋风险事务超预期。。。
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2026年以来包管对超长债的设置热情不高，，特殊是超长国债设置显着偏弱，，怎样明确包管配债行为？？？？ ？
包管对超长债的设置进度怎么样？？？？ ？
整体来看，，包管在上半年对超长债的设置力度相对较弱，，尤其是对超长国债的设置实力低于季节性。。。
从托管数据来看，，上半年包管对利率债的设置力度处于2023年以来最低；；；；对国债的设置力度为2024年以来最低；；；；对地方债的设置稍好，，但也仅仅强于2024年上半年。。。
从二级生意数据来看，，包管对超长利率债的设置进度与去年持平，，但其中主要依赖超长地方债，，对超长国债的净买入力度显著低于季节性。。。
从战略角度来看，，近年包管配债战略从顺势追涨到逆向设置，，2026年配债战略越发无邪。。。2022年包管设置战略不显着，，且设置规模处于低位；；；；2023-2024年包管倾向于顺势追涨，，大都月份中在利率下行配景下举行设置，，且个体月份设置规模较高；；；；2025年包管逆向设置，，在债市调解历程中加力配债；；；；2026年包管战略显着更无邪，，月度的双向生意更常见。。。
包管为什么低配超长国债？？？？ ？
近年超长端利率下行至历史低位，，票息收益缺乏，，而预定利率并不算低、且综合欠债本钱具有刚性，，是包管配超长国债起劲性下降的主因。。。
2025年以来包管产品预定利率与市场利率挂钩机制落地，，对包管利差损有一定缓解、但缓解作用有限，，存量欠债本钱仍然高企。。。2024年8月，，金融羁系总局?宣布《关于健全人身包管产品定价机制的通知》，，首次提出建设预定利率与市场利率挂钩及动态调解机制，，参考5年期以上LPR、5年按期存款基准利率、10年期国债到期收益率等恒久利率，，确定预定利率基准值，，同步下调了人身险产品预定利率上限。。。2025年1月，，金融羁系总局?宣布《关于建设预定利率与市场利率挂钩及动态调解机制有关事项的通知》，，挂钩机制正式落地。。。但预定利率仅影响新备案产品定价，，存量产品高欠债本钱仍对包管投资形成压力。。。
我们估算，，海内头部险企目今存量营业的综合欠债本钱率约在2.2-3.0%区间，，中小险企的本钱可能更高。。。通过头部险企财报中内含价值部分的数据举行估算，，我们以为头部险企存量营业综合欠债本钱率约在2.2%-3.0%。。。
以某家头部险企为例，，财报显示其投资回报率假设为4%，，对应2025年尾的有用营业价值约5312亿元，，敏感性剖析显示，，投资回报率提高10%（从4%变为4.4%），，有用营业价值增添至约6680亿元（增幅约25.8%），，线性估算综合欠债本钱率约4%-100%÷25.8%×0.4%=2.45%。。。
因此，，设置债券的收益率低于这一水平会直接增添险企的利差损压力，，而目今30Y国债在2.25%周围，，30Y地方债在2.35%周围，，超长国债票息低是包管设置动力缺乏的基础原因。。。
另一方面，，今年寿险的保费收入增添逐渐下滑，，同时其中分红险的占比也在提高，，进一步削弱了包管增配超长债的动力。。。2023-2025年寿险保费收入维持高速增添，，对包管配债资金形成支持，，而2026年开年以来古板寿险的保费增速一连下滑，，包管欠债端增添放缓、配债的起劲性也有所下降。。。
包管什么情形下会加速配超长国债？？？？ ？
我们判断，，在利率下行的大配景下，，包管要加速配债需要有两方面转变，，一是预定利率进一步下调，，二是包管需要看到趋势性行情的可能性，，其中包括了趋势性下行或趋势性调解，，但思量到今年利率震荡下行，，我们暂不思量趋势性调解的情形。。。
综合来看，，我们以为今年三季度到四序度包管有加速配超长债的可能性。。。
首先看第一个条件，，展望年内，，预定利率进一步下调的概率不大，，不组成包管加速配债的条件。。。
目今通俗型人身险新产品预定利率上限为2.0%，，预定利率进一步下调需要一连两个季度高于研究值25bp以上，，而预定利率研究值已经在2026年3月企稳回升至1.93%，，竣事了2025年以来的一连下降。。。
预定利率研究值的主要参考指标包括5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期按期存款利率、10年期国债收益率等。。。同时，，测算历程还会综合思量行业的资产欠债治理情形及逆周期调理因子。。。
思量到年内市场降息预期较低，，且5年期定存和10年国债总体坚持稳固，，因此预定利率研究值显著下调的可能性不大。。。
但另一方面，，从制度角度，，偿二代新规后包管更偏好超长政府债，，新会计准则通过调解欠债端折现率，，导致利率泛起趋势性下行行情后，，包管“不得不追”，，这就为包管下半年加速配超长债创立了契机。。。
偿二代通过偿付能力富足率对包管公司偿付能力举行羁系，，综合偿付能力富足率=现实资源/最低资源，，其中偿二代二期在一期的基础上细化了最低资源的计量规则，，使最低资源对债券品种、评级、久期的敏感性显著提升，，利差风险、利率风险、集中度风险的升高会导致最低资源上升、拉低偿付能力富足率，，导致包管对政府债的偏好增添。。。同时偿二代二期下的人身险利率风险接纳情景法举行计量，，资负久期缺口越大、倒运情形下的净现金流现值波动越大，，导致利率风险最低资源加速上升，，拖累偿付能力富足率，，从而推动包管公司缩小资产欠债久期缺口。。。
新会计准则（IFRS17、CAS25）要求包管资产与欠债必需接纳统一时点、统一套无风险利率曲线举行计量，，包管欠债折现率基础利率曲线的20年以下部分从旧准则的750日移动平均国债收益率变换为目今无风险收益率曲线，，导致新会计准则下欠债端波动性加大，，利率加速下行期需要多计提责任准备金，，因此资产端就要跟得上，，包管公司需要对应缩小久期缺口，，这就是2024年“利率越下、包管越追”的原因。。。
进一步地，，我们从5月下旬以来的机构行为不难看出，，包管已经在提速增配超长债，，但未来保存三个可能的利多因素：
第一是今年年内新增地方债刊行的节奏和总量会不会缺乏预期？？？？ ？
第二，，若是明年的置换债没有接续，，包管要不要提前增配地方债，，会不会将部分需求外溢到国债？？？？ ？
第三，，若是全市场都最先生意明年上半年地方债供应缩量的逻辑，，进一步推动利率下行，，包管看到趋势性行情后，，要不要追？？？？ ？
我们以为，，上述问题确实很难给出确切谜底，，但似乎无论从哪个角度看待都不会是利空，，反而一旦上述情形兑现，，对利率下行的推动力会较量强，，三季度到四序度包管或许率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，，届时与银行资产荒逻辑共振，，债市“各自为战”的名堂将被突破。。。
因此照旧建议坚持多头头脑，，虽然节奏欠好掌握，，但利率向下的胜率与赔率，，显着高于向上的风险，，调解即买入时机。。。
风险提醒
1、政策明确可能保存偏误：本报告对政策内容的相关解读可能保存一定的局限性或偏误。。。
2、宏观经济体现超预期：宏观经济情形和财务政策是影响债券市场的要害因素。。。若是宏观情形泛起超预期的转变，，如经济增添放缓、通货膨胀率波动等，，可能会对债券市场体现形成攻击。。。
3、外洋风险事务超预期：若有外洋风险事务，，可能会对债券市场形成短期攻击。。。
