张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

焦点看法

2026年5月全球大类资产总体体现为：全球股票（5.43%）>人民币（0.92%）>美元（0.90%）>全球债券（0.34%）>0%>大宗商品（-9.61%）。。。

报告摘要

十张图速览全球资产脉络

1、通胀中枢上移担心引发全球长债利率同步上行。。。5月份，，，，全球主权债券市场遭遇历史性抛售，，，，各国30年期国债收益率纷纷击穿要害阈值：5月中旬，，，，美债30年期收益率强势突破5.10%，，，，创2007年以来新高；；；；；日本30年期国债自1999年面世以来首次触及4%的历史性关口。。。这种极端的全球长端利率重估，，，，反映出市场对恒久通胀中枢上移的担心。。。作为全球资产定价之锚，，，，美债微观生意结构的恶化也进一步放大了抛售动能。。。从一级投标看，，，，30年期国债拍卖的投标倍数大幅滑落至2.3，，，，且截标收益率升至5%上方；；；；；从衍生品角度视察，，，，美债期货投契性净头寸一连回落，，，，反映市场对美债后市偏气馁的定价态度。。。

2、全球资金流的“债强股弱”反映风险偏好边际降温。。。2026年5月，，，，全球微观流动性泛起出较强的防御属性，，，，前期一连扩张的权益资产设置动能泛起显著收敛。。。从焦点资产流向看，，，，股票基金虽然维持了一连 25 个月的净流入，，，，但单月流入规模大幅缩减至 148.6 亿美元（分位数回落至已往十年的 43.8% 水平），，，，显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。。。与此同时，，，，资金设置明确向固收和流动性治理工具转移。。。债券基金一连 13 个月录得净流入，，，，且单月流入规模进一步扩张至 808.0 亿美元（处于已往十年 90.9% 的高分位）。。。5月份全球资金的设置特征为“债强股弱”，，，，宏观层面的风险偏好正在边际回落。。。

3、美股结构分化下牛市宽度指标低于历史均值。。。5月份美股泛起出结构性分化，，，，少数科技巨头孝顺了绝大部分的指数涨幅。。。从宽基体现来看，，，，自3月以来，，，，市值加权的标普500指数一连跑赢标普500等权重指数。。。别的，，，，我们通过统计因素股处于200日均线以上的比例盘算的美股牛市宽度指标收敛至55.8%，，，，低于2010年以来的历史均值，，，，凸显出资金向头部资产集中的拥挤特征。。。值得小心的是，，，，4月中旬至5月中旬，，，，纳斯达克指数一度泛起“价钱与波动率同涨”的反常背离特征。。。只管进入5月下旬后，，，，随着情绪边际缓和，，，，纳指与波动率已修复至古板的负相关常态，，，，但折射出目今美股内生的不稳固性。。。

4、全球再通胀生意重启与“二次通胀”担心加剧。。。凭证2026年5月的美国银行全球基金司理视察，，，，“更高更久”的高利率情形正重新成为市场共识。。。净66%的全球基金司理看涨全球CPI的配景下，，，，担心“二次通胀”尾部风险的比例升至净40%。。。这种通胀预期的恶化直接驱动了利率定价的重估：不但短端利率上行的预期升至2022年10月以来的新高，，，，长端收益率的波动预期也显著加剧，，，，凌驾6成基金司理预计30年期美债收益率将突破6%。。。总体而言，，，，市场或正在为更为顽固的通胀路径与恒久高企的无风险利率举行实质性的定价。。。

5、美国股债相关系数升至2000年以来的最高水平。。。2005-2019年间，，，，美股与美债总回报的60日转动相关系数均值为-0.35，，，，87%的时间两者反向变换，，，，组成了经典的“股债对冲”组合逻辑。。。然而2021年以来，，，，这一相关系数翻转为+0.03，，，，且52%的时间股债同向变换。。。更要害的是，，，，5月数据显示标普500与彭博美国国债总回报指数的60日转动相关系数已升至1990年月末以来的最高水平——市场回归到“好数据=坏新闻（利率上行压制估值）”的通胀时代模式，，，，而非2000年后大部分时间盛行的“好数据=好新闻（增添驱动盈利）”。。。

6、英国富时100指数与英镑汇率的相关性泛起逆转。。。2025年以来，，，，英国股汇市场的底层定价逻辑爆发了显著的结构性转变。。。富时100指数与商业加权英镑汇率之间的相关性，，，，已从2024年底约0.8的强正相关，，，，大幅回落并逆转至-0.1的负相关区间。。。这一要害指标的脱钩，，，，意味着古板“汇率升值=基本面强劲=股市利好”正向反馈链条的破碎。。。目今，，，，市场已不再将英镑的相对走强简朴解读为企业盈利修复的起劲信号。。。连系英国30年期国债收益率突破5.8%以及英镑创下2025年1月以来最大单周跌幅的盘面来看，，，，股汇正向关联的脱钩反映出，，，，外洋资金对英国经济远景的评估已爆发转变，，，，资产价钱波动的内核转由债市恐慌与主权财务风险预期主导，，，，触发了系统性的避险反映。。。

7、日本泛起CPI回落与长债收益率高企的背离。。。日本宏观基本面与金融市场定价泛起出背离形态：只管日本天下CPI同比增速已以前期高位大幅回落至1%周围，，，，但日本超长端国债收益率不但未追随通胀下行，，，，反而泛起了历史性的向上突破：20年期国债收益率攀升至1996年以来最高水平，，，，30年期国债收益率自面世以来首次突破4%关口，，，，40年期国债收益率更是创下4.23%的历史极值。。。这种“通胀下行+利率上行”的非对称走势，，，，展现了日本国债底层定价逻辑的质变。。。目今市场抛售长债的焦点驱动力，，，，已完全越过了短期的CPI数据，，，，转而对日本远期通胀中枢的抬升及主权财务的懦弱性举行重新计价。。。这意味着，，，，日债定价正在向反映远期通胀预期、财务债务可一连性，，，，以及钱币政策正；；；；；群旯畚膊糠缦盏墓斓阑毓。。。

8、美元与布伦特原油的60日转动相关系数创历史新高。。。美元指数与布伦特原油的60日转动相关性在5月升至2000年以来的最高水平。。。这一征象在历史上极为有数——古板逻辑中，，，，美元走强意味着以美元计价的原油对非美买家变贵，，，，从而压制需求和油价。。。但在目今情形下，，，，中东地缘冲突同时推升了美元（避险需求）和油价（供应中止风险），，，，形成了“美元与油价同涨”的新名堂。。。这种关联度的跃升，，，，标记着石油与美元关系已从古板的“负反馈”模式转变为“地缘溢价同源驱动”模式。。。

9、铜油比迅速回落或预示沪深300走势面临压力。。。铜油比向来被视为捕获宏观经济景心胸与工业周期的焦点定价指标。。。从历史实证统计来看，，，，铜油比作为高度敏锐的宏观探针，，，，往往领先沪深300指数约6个月。。。当铜油比下行时，，，，通常意味着上游能源本钱的抬升跑赢了下游工业需求的扩张，，，，这种类似于“滞胀”的宏观情形会直接压制沪深300的预期盈利。。。2026年3月以来，，，，美伊冲突升级导致国际油价突破100美元/桶。。。这种典范的地缘供应侧攻击导致铜油比迅速被动回落。。。本钱端的刚性上升与需求端的相对疲弱，，，，或预示着A股焦点资产的盈利空间将面临一定的挤压。。。

10、中国AI硬件股与费城半导体指数走势趋同。。。从长周期趋势来看，，，，中国AI硬件龙头标的与美股焦点半导体指数的运行轨迹泛起了显著的趋势性收敛。。。这种底层工业贝塔的同频共振意味着，，，，海内AI科技股的估值锚已与全球（尤其是美国）市场深度绑定。。。外洋科技巨头的算力资源开支指引与美股半导体周期的溢出效应，，，，已实质性成为主导海内AI硬件板块恒久走势的焦点变量。。。更为奇异且极具设置价值的是，，，，在工业逻辑与美股高度趋同的同时，，，，中国科技硬件板块与10年期美债收益率的关联度却趋近于零。。。这种特征批注，，，，海内AI算力资产在充分享受全球AI工业爆发贝塔的同时，，，，对外洋宏观流动性缩短与长端利率飙升展现出了显著的“免疫力”。。。这种“工业映射共振”与“宏观流动性脱钩”的组合，，，，或使中国AI硬件股成为目今抵御全球再通胀生意与利率波动的优质避险生长资产。。。

风险提醒：美联储钱币政策超预期，，，，全球地缘风险加剧，，，，全球商业冲突加剧。。。

报告目录

报告正文

一、十张图速览全球资产脉络

（一）通胀中枢上移担心引发全球长债利率同步上行

5月份，，，，全球主权债券市场遭遇历史性抛售，，，，各国30年期国债收益率纷纷击穿要害阈值：5月中旬，，，，美债30年期收益率强势突破5.10%，，，，创2007年以来新高；；；；；日本30年期国债自1999年面世以来首次触及4%的历史性关口；；；；；与此同时，，，，英国与德国30年期国债收益率也划分飙升至5.8%和3.7%，，，，各自刷新了已往30年及2011年以来的最高纪录。。。这种极端的全球长端利率重估，，，，反映出市场对恒久通胀中枢上移的担心。。。

作为全球资产定价之锚，，，，美债微观生意结构的恶化也进一步放大了抛售动能。。。从一级市场供需来看，，，，长端美债的承接意愿显著衰退，，，，本月30年期国债拍卖的投标倍数大幅滑落至2.3，，，，且截标收益率升至5%上方，，，，反映了市场对恒久期资产的承接意愿削弱。。。从衍生品的角度视察，，，，美国国债期货的投契性净头寸仍在一连回落，，，，空头实力的累积清晰地映射出资金面临美债后市偏气馁的定价态度。。。

（二）全球资金流的“债强股弱”反映风险偏好边际降温

2026年5月，，，，全球微观流动性泛起出较强的防御属性，，，，前期一连扩张的权益资产设置动能泛起显著收敛。。。从焦点资产流向看，，，，股票基金虽然维持了一连 25 个月的净流入，，，，但单月流入规模大幅缩减至 148.6 亿美元（分位数回落至已往十年的 43.8% 水平），，，，环比镌汰达 832.3 亿美元，，，，显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。。。与此同时，，，，资金设置明确向固收和流动性治理工具转移。。。债券基金一连 13 个月录得净流入，，，，且单月流入规模进一步扩张至 808.0 亿美元（处于已往十年 90.9% 的高分位），，，，环比增添 72.9 亿美元。。。别的，，，，钱币市场基金竣事了上月的流出状态，，，，单月转为净流入 518.3 亿美元。。。整体而言，，，，5月份全球资金的设置特征为“债强股弱”，，，，宏观层面的风险偏好正在边际回落。。。

（三）美股结构分化下牛市宽度指标低于历史均值

5月份美股泛起出结构性分化，，，，少数科技巨头孝顺了绝大部分的指数涨幅。。。从宽基体现来看，，，，自3月以来，，，，市值加权的标普500指数一连跑赢标普500等权重指数。。。别的，，，，我们通过统计因素股处于200日均线以上的比例盘算的美股牛市宽度指标收敛至55.8%，，，，低于2010年以来的历史均值，，，，凸显出资金向头部资产集中的拥挤特征。。。

值得小心的是，，，，4月中旬至5月中旬，，，，纳斯达克指数一度泛起“价钱与波动率同涨”的反常背离特征，，，，或反映出资金在追高科技股的同时面临高位避险的焦虑。。。只管进入5月下旬后，，，，随着情绪边际缓和，，，，纳指与波动率已起源修复至古板的负相关常态，，，，但这场短暂的“定价扭曲”充分袒露出目今美股内生的不稳固性。。。

（四）全球再通胀生意重启与“二次通胀”担心加剧

凭证2026年5月的美国银行全球基金司理视察，，，，“更高更久”的高利率情形正重新成为市场共识。。。净66%的全球基金司理看涨全球CPI的配景下，，，，担心“二次通胀”尾部风险的比例升至净40%。。。这种通胀预期的恶化直接驱动了利率定价的重估：不但短端利率上行的预期升至2022年10月以来的新高，，，，长端收益率的波动预期也显著加剧，，，，凌驾6成基金司理预计30年期美债收益率将突破6%。。。总体而言，，，，全球基金司理视察显示，，，，市场或正在为更为顽固的通胀路径与恒久高企的无风险利率举行实质性的定价。。。

（五）美国股债相关系数升至2000年以来的最高水平

2005-2019年间，，，，美股与美债总回报的60日转动相关系数均值为-0.35，，，，87%的时间两者反向变换，，，，组成了经典的“股债对冲”组合逻辑。。。然而2021年以来，，，，这一相关系数翻转为+0.03，，，，且52%的时间股债同向变换。。。更要害的是，，，，5月数据显示标普500与彭博美国国债总回报指数的60日转动相关系数已升至1990年月末以来的最高水平——市场回归到“好数据=坏新闻（利率上行压制估值）”的通胀时代模式，，，，而非2000年后大部分时间盛行的“好数据=好新闻（增添驱动盈利）”。。。

（六）英国富时100指数与英镑汇率的相关性泛起逆转

2025年以来，，，，英国股汇市场的底层定价逻辑爆发了显著的结构性转变。。。富时100指数与商业加权英镑汇率之间的相关性，，，，已从2024年底约0.8的强正相关，，，，大幅回落并逆转至-0.1的负相关区间。。。这一要害指标的脱钩与翻转，，，，意味着古板“汇率升值=基本面强劲=股市利好”正向反馈链条的破碎。。。目今，，，，市场已不再将英镑的相对走强简朴解读为企业盈利修复的起劲信号。。。连系英国30年期国债收益率突破5.8%以及英镑创下2025年1月以来最大单周跌幅的盘面来看，，，，股汇正向关联的脱钩反映出，，，，外洋资金对英国经济远景的评估已爆发质变——资产价钱波动的内核已脱离了经济基本面苏醒的轨道，，，，转而由债市恐慌与主权财务风险预期主导，，，，触发了系统性的避险反映。。。

（七）日本泛起CPI回落与长债收益率高企的背离

日本宏观基本面与金融市场定价泛起出背离形态：只管日本天下CPI同比增速已以前期高位大幅回落至1%周围，，，，但日本超长端国债收益率不但未追随通胀下行，，，，反而泛起了历史性的向上突破：20年期国债收益率攀升至1996年以来最高水平，，，，30年期国债收益率自面世以来首次突破4%关口，，，，40年期国债收益率更是创下4.23%的历史极值。。。

这种“通胀下行+利率上行”的非对称走势，，，，展现了日本国债底层定价逻辑的质变。。。目今市场抛售长债的焦点驱动力，，，，已完全越过了短期的CPI数据，，，，转而对日本远期通胀中枢的抬升及主权财务的懦弱性举行重新计价。。。这意味着，，，，日债定价正在向反映远期通胀预期、财务债务可一连性，，，，以及钱币政策正；；；；；群旯畚膊糠缦盏墓斓阑毓。。。

（八）美元与布伦特原油的60日转动相关系数创历史新高

美元指数与布伦特原油的60日转动相关性在5月升至2000年以来的最高水平。。。这一征象在历史上极为有数——古板逻辑中，，，，美元走强意味着以美元计价的原油对非美买家变贵，，，，从而压制需求和油价。。。但在目今情形下，，，，中东地缘冲突同时推升了美元（避险需求）和油价（供应中止风险），，，，形成了“美元与油价同涨”的新名堂。。。这种关联度的跃升，，，，标记着石油与美元关系已从古板的“负反馈”模式转变为“地缘溢价同源驱动”模式。。。

（九）铜油比迅速回落或预示沪深300走势面临压力

铜油比向来被视为捕获宏观经济景心胸与工业周期的焦点定价指标。。。全球定价系统中，，，，铜高度映射中国制造业与基建的终端真实需求，，，，而原油则更多受全球供应侧与地缘政治波动主导。。。因此，，，，铜油比的扩张与缩短，，，，实质上描绘了中国宏观经济中“需求扩张”与“通胀本钱”的博弈路径。。。从历史实证统计来看，，，，铜油比作为高度敏锐的宏观探针，，，，往往领先沪深300指数约6个月。。。

股市作为经济的晴雨表，，，，其焦点驱动力在于企业盈利。。。当铜油比下行时，，，，通常意味着上游能源本钱的抬升跑赢了下游工业需求的扩张，，，，这种类似于“滞胀”的宏观情形会直接压制沪深300因素股的预期净利润率。。。2026年3月以来，，，，美伊冲突升级导致国际油价突破100美元/桶。。。这种典范的地缘供应侧攻击导致铜油比迅速被动回落。。。本钱端的刚性上升与需求端的相对疲弱，，，，或预示着A股焦点资产的盈利空间将面临一定的挤压。。。

（十）中国AI硬件股与费城半导体指数走势趋同

2026年以来，，，，中国焦点AI硬件资产的定价逻辑正履历一场深刻的跨市场重构。。。从长周期趋势来看，，，，中国AI硬件龙头标的与美股焦点半导体指数的运行轨迹泛起了显著的趋势性收敛。。。这种底层工业贝塔的同频共振意味着，，，，海内AI科技股的估值锚已与全球（尤其是美国）市场深度绑定。。。外洋科技巨头的算力资源开支指引与美股半导体周期的溢出效应，，，，已实质性成为主导海内AI硬件板块恒久走势的焦点变量。。。

更为奇异且极具设置价值的是，，，，在工业逻辑与美股高度趋同的同时，，，，中国科技硬件板块与10年期美债收益率的关联度却趋近于零。。。这种特征批注，，，，海内AI算力资产在充分享受全球AI工业爆发贝塔的同时，，，，对外洋宏观流动性缩短与长端利率飙升展现出了显著的“免疫力”。。。这种“工业映射共振”与“宏观流动性脱钩”的组合，，，，使中国AI硬件股成为目今抵御全球再通胀生意与利率波动的优质避险生长资产。。。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

华创宏观周度经济活动指数是权衡经济基本面状态的高频指数，，，，可以通过资产价钱与周度经济活动指数的走势视察股债资产价钱与经济基本面的背离状态。。。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关剖析，，，，发明2020年以来两者的相关系数划分为0.29和0.07。。。

铜金比通常被以为是美债收益率的领先指标，，，，其背后的原理是：铜具有工业属性，，，，被普遍应用于电子电气、家电、机械、修建等领域，，，，铜的需求通常反映了实体经济的活跃水平；；；；；而黄金具有价值蕴藏功效和避险价值。。。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债清静的感知水平的指标。。。

美国油气开发企业的垃圾债相关于垃圾债整体市场的回报体现与油价走势高度一致。。。油价上涨倒运于实体经济中的大大都行业，，，，但有助于改善油气开发企业的财务状态，，，，降低该行业公司债的信用利差水平。。。

（二）从预期面角度：二次通胀成为最大的尾部风险

凭证美银全球基金司理视察报告，，，，二次通胀成为最大的尾部风险。。。2026年4月，，，，44%的基金司理以为地缘冲突是最大的尾部风险，，，，其次是通货膨胀（26%），，，，第3位是债券收益率无序上升（9%）。。。2026年5月，，，，40%的基金司理以为二次通胀是最大的尾部风险，，，，其次是地缘冲突（20%），，，，第3位是债券收益率无序上升（18%）。。。

（三）从估值面角度：美股ERP一连为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，，，，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低品级信用债需求、市场波动率等。。。其中，，，，股价动量是沪深300指数与125个生意日移动平均之差，，，，避险需求是沪深300与国债财产指数月度涨跌幅之差，，，，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，，，，低品级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，，，，而市场波动率接纳的是上证50ETF期权波动率。。。

10年国债是无风险利率的标杆品种，，，，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，，，，一个是10年国债。。。两者波动趋势基本一致，，，，但波动幅度差别，，，，这种误差可以反映债券市场的情绪。。。别的，，，，是非端利差拉大、收益率曲线险要是资金套利的基。。。，，，也是债券牛市的基础。。。

三、附录：全球及海内大类资产体现

详细内容详见华创证券研究所6月3日宣布的报告《【华创宏观】5月全球投资十大主线》。。。