赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
6月以来 ，，，油价高位回落、是否意味着对经济的攻击邻近尾声？？？？？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？？？？？本文剖析 ，，，供参考 。 。。。。
一问：油价的“供应攻击”是否延续？？？？？油价回落或对生产攻击弱化 ，，，但对通胀、盈利滞后传导仍在 。 。。。。
生产：6月以来 ，，，油价高位回落 ，，，但石化链生产仍处低位 ，，，或反映油价的“供应攻击”尚未竣事 。 。。。。6月 ，，，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下 ，，，石化链开工边际企稳 ，，，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5% ，，，或反映油价“供应攻击”的滞后传导仍在延续 。 。。。。相比之下 ，，，受益于AI需求兴旺与外需韧性 ，，，冶金链、消耗链生产也有改善 。 。。。。综上 ，，，预计6月工业增添值或4.3% 。 。。。。
通胀：油价环比转负 ，，，但中下游价钱或仍在上行 ，，，可能源于供应加速出清与AI需求兴旺的配合影响 。 。。。。PPI方面 ，，，6月原油等大宗价钱有所回落 ，，，但中下游价钱受供应加速出清及AI需求兴旺的拉动、或进一步上行 ，，，6月PPI或为4.4% 。 。。。。CPI方面 ，，，虽然猪价、商品需求体现偏弱；；；；但受供应传导效应强化的影响 ，，，焦点商品CPI或也可能进一步回升 。 。。。。综合来看 ，，，6月CPI或维持在1.2%的阶段高位 。 。。。。
盈利：低库存下 ，，，高油价对石化链本钱率的推升或继续展现 ，，，影响相关领域盈利 。 。。。。油价对石化链盈利的攻击已于5月最先体现 。 。。。。往后看 ，，，一是库存加速消耗下 ，，，高油价推升本钱率；；；；思量到油价领先本钱率4个月左右 ，，，6月本钱率或继续上行 。 。。。。二是前期高油价令石化链需求面临下行压力 ，，，后续预计石化链PPI或继续走高 ，，，可能进一步约束需求 ，，，因此仍需关注6月石化链盈利回落风险 。 。。。。
二问：内需的“拖累因素”是否仍在？？？？？化债提速、价钱上涨等拖累因素或仍在压制内需 。 。。。。
拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱等对投资的影响或仍有体现 ，，，6月投资仍有下行可能 。 。。。。投资更多与到位资金有关 ，，，后者主要受自筹资金影响 。 。。。。自筹资金其一泉源政府性基金支出、滞后专项债2个月；；；；4月项目投资用专项债同比改善有限 ，，，或滞后约束6月投资；；；；其二是企业盈利、影响时滞约1年；；；；前期企业利润磨底 ，，，对6月投资拉动有限 。 。。。。别的“地方财务津贴负面清单”对投资影响或仍在 。 。。。。
拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续展现 ，，，对6月消耗需求组成约束 。 。。。。前期油价飙升、黄金价钱调解与通讯器材涨价 ，，，约束相关商品消耗需求；；；；4月存储等价钱继续上行 ，，，思量2个月的传导时滞后 ，，，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束 。 。。。。别的 ，，，以旧换新的透支效应或仍有体现 ，，，高频数据显示 ，，，6月汽车零售量、家电销售额一连磨底 ，，，同比划分维持在的较低水平 。 。。。。
支持1：项现在置的透支效应或有缓解 ，，，叠加两重项目资金加速下达 ，，，投资回落幅度或有限 。 。。。。专项债在年头刊行提速 ，，，但前5月现实刊行基本持平妄想 ，，，意味着年头赶工对投资的透支效应或集中在二季度 。 。。。。4月最先刊行超恒久特殊国债 ，，，两重项目资金加速下达 ，，，或对资金形成增补 。 。。。。别的前期国有土地使用权收入下滑幅度放缓 ，，，令土地购置费对投资压制或有改善 。 。。。。6月投资或回落至-5.5% 。 。。。。
支持2：6月天气、基数效应对消耗的扰动缓和下 ，，，社零或小幅回升 。 。。。。前期高温多雨天气令限额以下零售、服务消耗走弱；；；；但6月 ，，，天下降水量偏少 ，，，对住民出行消耗的影响或有改善 ，，，人流出行强度回升6.4个百分点至-2.6%；；；；同时油价回落 ，，，也利好住民出行 。 。。。。；；；芈湎 ，，，6月社零或回升至0.2% 。 。。。。
三问：外需的“对冲效应”会否强化？？？？？AI与消耗品出口或支持总出口增添韧性 ，，，或对冲内需压力 。 。。。。
生产资料：全球AI革命的拉动下 ，，，相关领域出口或维持较高景气 。 。。。。6月韩国半导体出口维持高位（188.4%） ，，，全球AI需求延续高景气 。 。。。。一方面 ，，，蓬勃国家AI需求增添 ，，，会拉动我国对蓬勃国家AI出口 。 。。。。另一方面 ，，，AI革命发动蓬勃国家生产资料“逾额入口” ，，，加速新兴国家工业化 ，，，通过“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条 ，，，支持相关出口超预期 。 。。。。
消耗品：供应替换效应 ，，，叠加美国入口周期回升 ，，，或对下游出口组成较大支持 。 。。。。一方面 ，，，外洋生产走弱下 ，，，“供应替换”效应或一连展现 ，，，支持消耗品出口 。 。。。。另一方面 ，，，影响对蓬勃经济体出口的并非其消耗需求、而是消耗品入口 。 。。。。2025年关税攻击后 ，，，美国消耗品入口超跌 ，，，显示关税导致太已往库；；；；现在美国消耗品库存已持平近期极低点 ，，，后续美国入口回升或支持我国出口 。 。。。。6月出口或为17.3% 。 。。。。
总结：油价攻击尚未竣事 ，，，但部分拖累因素在缓解 ，，，维持整年经济N型的判断 。 。。。。6月 ，，，虽然油价回落 ，，，但对生产、通胀、盈利的滞后传导或仍在 。 。。。。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资 ，，，而项目透支、天气等短期扰动或边际缓和 。 。。。。出口受益于全球AI革命、供应“替换效应”、美国补库等或依然维持较强韧性 。 。。。。综上 ，，，“申万经济景气指数”或回升至4.2% 。 。。。。
风险提醒
油价超预期转变；；；；外部形势转变；；；；政策落地速率缺乏预期 。 。。。。
报告正文
6月以来 ，，，油价高位回落、是否意味着对经济的攻击邻近尾声？？？？？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？？？？？本文剖析 ，，，供参考 。 。。。。
1. 6月经济：油价攻击 ，，，未完待续
1.1 一问：油价的“供应攻击”是否竣事？？？？？
生产：6月以来 ，，，油价高位回落 ，，，但石化链生产仍处低位 ，，，或反映油价的“供应攻击”尚未竣事 。 。。。。6月 ，，，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下 ，，，石化链开工率边际企稳 ，，，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5% ，，，或反映油价“供应攻击”的滞后传导仍在延续 。 。。。。相比之下 ，，，受益于AI需求兴旺与外需韧性 ，，，反映冶金链生产的高炉开工率同比回升0.9个百分点至0.6%；；；；消耗链生产也有改善 ，，，公路货运量同比回升4.6个百分点至0.5% 。 。。。。综上 ，，，6月工业生产整体维持韧性 ，，，工业增添值或为4.3% 。 。。。。
通胀：大宗领域高频指标下滑 ，，，包括油、钢、铜等工业品领域 ，，，猪价、商品需求等消耗领域 。 。。。。工业品方面 ，，，6月以来虽然煤炭价钱延续回升态势 ，，，环比3%；；；；但布伦特原油价钱环比下滑9.2个百分点 ，，，铜价、钢价也有小幅回落 ，，，环比划分为-0.6%、-2% 。 。。。。食物方面 ，，，受高温多雨等天气影响 ，，，蔬菜价钱小幅回升（环比1.9%）；；；；但前期生猪存栏一连增添对猪价的约束仍在展现 ，，，猪肉价钱继续走低、环比-1.3% 。 。。。。焦点商品方面 ，，，汽车销量一连磨底 ，，，家电销量有所走弱 ，，，同时金价环比下降7.8% 。 。。。。
通胀：中下游PPI或继续上行 ，，，源于中下游供应出清与AI需求兴旺的配合支持；；；；同时供应传导效应强化下 ，，，CPI或也维持阶段高位 。 。。。。6月石化链中下游生产偏弱下 ，，，石化链中下游价钱或继续走高；；；；同时AI需求兴旺的配景下 ，，，有色压延、盘算机通讯装备等AI领域相关PPI也有望继续上行 。 。。。。整体来看 ，，，6月PPI或上行至4.4%的较高水平 。 。。。。受中下游PPI对焦点商品CPI传导效应强化的影响 ，，，焦点商品CPI或进一步上行；；；；综合来看 ，，，6月CPI或维持在1.2%的较高水平 。 。。。。
盈利：低库存下 ，，，高油价对石化链本钱率的推升或继续展现 ，，，影响相关领域盈利 。 。。。。油价对盈利的攻击已于5月最先体现 ，，，其中石化链利润降幅较大 。 。。。。一是库存加速消耗下 ，，，高油价对本钱率的抬升展现 ，，，5月石化链本钱率上行0.9个百分点至84.1%；；；；思量到油价领先本钱率约4个月左右 ，，，预计前期高油价或继续推升6月本钱率 。 。。。。二是油价飙升2个月后 ，，，石化链需求面临下行压力令现实营收也有显着回落 ，，，5月现实营收增速下滑1.1个百分点至10.3%；；；；供应出清下 ，，，预计石化链PPI一连走高 ，，，后续对需求的抑制作用或也一连保存 ，，，仍需关注6月石化链盈利的回落风险 。 。。。。
1.2 二问：内需的“拖累因素”是否仍在？？？？？
拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱对投资资金的影响或仍有体现 ，，，6月牢靠资产投资仍有下行的可能 。 。。。。数据上牢靠资产投资的转变卦多与到位资金有关 ，，，后者主要受自筹资金影响 。 。。。。自筹资金的泉源之一是政府性基金支出、滞后于新增专项债2个月；；；；4月新增专项债用于化债、土储的比重进一步上行至32.7% ，，，项目投资用专项债同比改善有限 ，，，或滞后约束6月投资；；；；泉源之二是企业盈利、影响时滞约1年；；；；2025年二季度企业利润同比磨底 ，，，对6月投资资金孝顺有限 。 。。。。别的 ，，，“地方财务津贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；；；；综上 ，，，6月牢靠资产投资或仍有进一步下行的可能 。 。。。。
拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续展现 ，，，对6月消耗需求组成约束 。 。。。。前期油价飙升、黄金价钱调解与通讯器材涨价 ，，，约束相关商品消耗需求；；；；4月存储等价钱继续上行 ，，，思量2个月的传导时滞后 ，，，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束 。 。。。。别的 ，，，以旧换新的透支效应或仍有体现 ，，，高频数据显示 ，，，6月汽车零售量、家电销售额一连磨底 ，，，同比划分维持在的较低水平 。 。。。。
支持1：项现在置的透支效应或有缓解 ，，，叠加两重项目资金加速加大 ，，，投资回落幅度或有限 。 。。。。虽然专项债在年头刊行提速、3月往返落显著 ，，，但前5月现实刊行进度基本持平妄想 ，，，意味着年头赶工对投资的透支效应或集中在二季度 。 。。。。同时 ，，，4月最先刊行超恒久特殊国债 ，，，两重项目资金亦加速下达 ，，，或对资金形成增补 。 。。。。别的 ，，，财务收入中土地出让收入领先土地购置用度3个月 ，，，3月国有土地使用权收入下滑幅度放缓 ，，，意味着6月土地购置费对投资压制或有改善 。 。。。。6月牢靠资产投资累计增速或回落至-5.5% 。 。。。。
支持2：6月天气、基数效应对消耗的扰动缓和下 ，，，社零或小幅回升 。 。。。。5月以来我国气温偏高（天下平均气温16.9℃ ，，，较终年同期偏高0.6℃） ，，，降水为近10年最多 ，，，导致限额以下零售、服务消耗走弱；；；；但6月 ，，，天下降水量总体偏少 ，，，天气对住民出行消耗的影响或有改善 ，，，人流出行强度同比回升6.7个百分点至-3.1%；；；；同时油价回落 ，，，也利好住民出行 ，，，相关商品的需求或也边际改善 。 。。。。综合来看 ，，，基数回落下 ，，，6月社零或回升至0.2%左右 。 。。。。
1.3 三问：外需的“对冲效应”会否强化？？？？？
高油价对出口的“非对称影响”或继续演绎 ，，，体现为中游出口承压 ，，，但消耗品出口上行 。 。。。。4月以来出口已泛起“中游走弱、下游改善”的走势 ，，，背后是中东事务对出口结构的“非对称影响” 。 。。。。一方面 ，，，油价飙升会攻击外洋经济体生产 ，，，对中游出口组成拖累 ，，，特殊是机械装备、交运装备等前期体现较强的领域；；；；但另一方面 ，，，受“供应替换”效应影响 ，，，消耗品出口增速显着改善 ，，，手机、家电等反弹幅度较大 。 。。。。6月欧盟、东盟等工业生产或仍将受到油价的滞后传导 ，，，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎 。 。。。。
其他因素对出口的支持或更要害 ，，，一是全球AI革命的发动下 ，，，相关领域出口预计维持较高景气 。 。。。。6月以来 ，，，韩国半导体出口同比继续维持高位（188.4%） ，，，全球AI需求维持较高景气；；；；对我国出口或保存直接与间接发动效应 。 。。。。直接效应 ，，，蓬勃国家AI需求增添 ，，，直接拉动我国对蓬勃国家AI出口 。 。。。。间接效应 ，，，AI革命发动蓬勃国家生产资料“逾额入口” ，，，加速新兴国家工业化历程 ，，，以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条 ，，，或支持我国6月总出口一连超预期 。 。。。。
二是美国入口周期回升 ，，，或对下游出口组成特殊孝顺 。 。。。。目今美国消耗品入口已在与消耗需求脱钩 。 。。。。2025年关税攻击后 ，，，美国消耗并未大幅下滑 ，，，但消耗品入口泛起超跌（-22个百分点） ，，，显示关税导致的太已往库存问题 ，，，现在美国消耗品现实库存已持平2021年疫情时极端低点 。 。。。。这意味着 ，，，纵然未来美国消耗转弱 ，，，但极低库存引发的去库放缓甚至补库需求 ，，，或发动美国入口回升 ，，，支持我国出口；；；；从历史履历看 ，，，美国消耗品入口端库存保存2年维度的稳固周期纪律 ，，，关税推迟了本该在2025年演绎的第四轮补库周期 ，，，这一轮周期可能递延在当下及未来重现 。 。。。。
三是我国在新兴市场份额提升 ，，，以及商品牛市对非洲需求的增进 ，，，或是我国出口另外的支持实力 。 。。。。我国在新兴市场份额快速提升 ，，，已靠近欧盟水平（17%左右） 。 。。。。本轮油价飙升对欧盟东盟的生产影响大于我国 ，，，我国出口或再度泛起“替换效应” ，，，拉动我国在新兴市场份额继续上升；；；；另一方面 ，，，近两年中国以及全球资金加速投资非洲 ，，，尤其是矿物金属相关领域 。 。。。。响应的 ，，，以有色为代表的商品牛市刺激了非洲经济 ，，，叠加我们此前强调的非洲城镇化提速、生齿盈利释放等逻辑 ，，，配合发动非洲入口走强；；；；数据上金属价钱指数也稳固领先非洲入口1年 ，，，2025年大宗牛市或拉动我国对非洲出口 。 。。。。综合上述计6月出口同比增速或较5月下行2.1个百分点至17.3%左右 。 。。。。
总结：油价攻击尚未竣事 ，，，但部分拖累因素在缓解 ，，，维持整年经济N型的判断 。 。。。。6月 ，，，虽然油价有所回落 ，，，但对经济的滞后传导仍在体现 ，，，预计工业增添值或小幅回落至4.3%、PPI或上冲至4%以上、CPI或维持阶段高位 ，，，石化链盈利或仍面临下行压力 。 。。。。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资；；；；但项目透支、天气等短期扰动边际缓和 。 。。。。出口受益于全球AI革命、供应“替换效应”、美国入口周期回升等或维持较强韧性 。 。。。。综上 ，，，6月“申万经济景气指数”增速或回升至4.2%周围 。 。。。。
风险提醒
油价超预期转变；；；；外部形势转变；；；；政策落地速率缺乏预期 。 。。。。
