刘郁、刘谊（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

跨季后，，，，，，资金面逐步回归平稳

6月29日-7月3日，，，，，，贯串跨季时点，，，，，，资金利率先上后下。。。全周来看，，，，，，隔夜与7天利率中枢双双回落，，，，，，DR001、R001周均值较前一周划分下行3.5、1.4bp至1.38%、1.44%；
；；；；；7资质金利率降幅更为显著，，，，，，DR007周均值下行6.0bp至1.44%，，，，，，R007下行3.9bp至1.49%。。。

周内资金利率分为两个阶段，，，，，，跨季前（6月29-30日），，，，，，隔夜逆回购新工具落地，，，，，，配合7天逆回购协同投放，，，，，，呵护资金面平稳收官。。。季末两日隔夜逆回购合计投放9000亿元，，，，，，29日3000亿元“首秀试水”、30日加码至6000亿元，，，，，，7天逆回购配合续作1575亿元、695亿元。。。在此配景下，，，，，，跨季当日DR001仅上行0.9bp至1.36%，，，，，，远低于2025年以来其余季末隔夜资金超7bp的平均升幅，，，，，，DR007较前周逆势下行1bp至1.46%。。。

跨季后（7月1-3日），，，，，，在大额逆回购到期扰动下，，，，，，资金利率并未如以往迅速回落，，，，，，而是闲步回归宽松。。。季初首日逆回购回笼量达1.16万亿元，，，，，，位于今年以来次高点，，，，，，仅低于今年春节后首日（2月24日）的1.45万亿元。。。受此扰动，，，，，，季初资金面自觉转松的纪律被突破，，，，，，DR001有数上行5.3bp至1.42%。。。此后两日央行虽延续净回笼操作，，，，，，不过随着回笼压力边际递减，，，，，，资金利率重回自觉宽松态势，，，，，，DR001收于1.36%、DR007也同步回落至1.39%水平。。。

随着跨季扰动消退，，，，，，银行融出也回升至4万亿元以上。。。6月29日-7月3日，，，，，，银行系统日均融出由前周的3.29万亿元升至4.30万亿元。。。结构上，，，，，，大行与中小行融出同步抬升，，，，，，大行日均净融出由2.89万亿元升至3.69万亿元；
；；；；；非大行融出也升至6111亿元，，，，，，前一周为3972亿元。。。

值得注重的是，，，，，，3日尾盘央行通告续作10000亿元3M买断式逆回购，，，，，，净投放2000亿元，，，，，，竣事了3月以来买断式逆回购一连缩量的态势。。。这一转向或也转达了两层信号，，，，，，一是资金利率或已抵达央行合意区间，，，，，，阻止7月3日DR001和DR007均已升至OMO利率周围，，，，，，继续缩量纠偏的须要性下降。。。二是履历3-6月中恒久资金一连净回笼以及跨季消耗后，，，，，，市场流动性或已从过剩转入平衡，，，，，，央行或需适度逾额投放往返补缺口。。。与此同时，，，，，，银行存单转为净刊行，，，，，，也进一步指向银行系统内部流动性水位或已下移。。。5月起银行存单转为净刊行，，，，，，且规模边际抬升，，，，，，5月、6月划分净融资1615亿元、7465亿元，，，，，，此前一连6个月均为净送还，，，，，，月均净送还规模超4000亿元。。。

别的，，，，，，关于新推出的隔夜逆回购工具，，，，，，短期内工具属性或强于政策属性。。。从6月末首次操作的特征来看，，，，，，央行仅宣布操作量而未披露利率，，，，，，且在跨季窗口启用（29-30日）、7月初即暂停，，，，，，批注其目今定位可能更偏向“按需启用”而非“逐日例行操作”。。。往后看，，，，，，预计该工具将更多作用在税期、跨月（季）等要害时点，，，，，，与7天期逆回购配合投放，，，，，，为流动性缺口提供定向增补。。。同时其隔夜到期的限期特征，，，，，，也有助于平滑季末（月末）时点资金利率的“凸点”效应，，，，，，阻止跨季（月）前后资金利率骤升骤降。。。

聚焦下周（7月6-10日）资金情形，，，，，，跨季已过、税期未至，，，，，，果真市场到期和政府债供应等通例性资金扰动也偏弱。。。叠加7月信贷投放通常为整年低点，，，，，，对超储消耗较少，，，，，，流动性缺乏实质性利空，，，，，，资金面有望重回自觉性宽松名堂，，，，，，DR001中枢或在1.35%，，，，，，DR007或漫衍在1.40%周围。。。

详细来看，，，，，，下周果真市场逆回购合计到期6785亿元，，，，，，低于2025年以来单周7500亿元的中位数水平，，，，，，回笼压力处于中性偏低区间。。。别的，，，，，，3个月期买断式逆回购将净投放2000亿元，，，，，，也将部分缓和到期扰动。。。

同时，，，，，，月初政府债供应节奏相对较缓，，，，，，缴款压力不大。。。据已披露的刊行妄想，，，，，，7月6-10日，，，，，，政府债缴款额妄想为1630亿元（前一周为2870亿元），，，，，，叠加1只未披露规模的贴现国债，，，，，，估算现实政府债净缴款规模约为1930亿元，，，，，，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。。。

6月，，，，，，超储上升约0.22万亿元

凭证2026年5月金融机构资产欠债表、信贷收支表数据，，，，，，测算5月的超储率约为0.89%，，，，，，较4月末低0.22pct，，，，，，较去年同期低0.27pct。。。5月超储降至2.69万亿元（去年5月为3.30万亿元）。。。

6月1-30日，，，，，，央行累计净投放1.08万亿元，，，，，，其中逆回购净投放1.18万亿元，，，，，，买断式逆回购净回笼0.30万亿元，，，，，，国库定存净回笼0亿元，，，，，，MLF净投放0.20万亿元；
；；；；；政府债净缴款0.86万亿元，，，，，，合计导致超储上升约0.22万亿元（未思量财务收支因素）。。。

7月1-3日，，，，，，央行累计净回笼1.41万亿元，，，，，，均为逆回购；
；；；；；政府债净缴款0.17万亿元，，，，，，合计导致超储下降1.58万亿元。。。

果真市场。。7月6-10日，，，，，，逆回购到期6785亿元

3日，，，，，，央行通告将于6日续作10000亿元3M买断式逆回购，，，，，，净投放2000亿元（本月到期8000亿元）。。。别的，，，，，，本月还将到期6M买断式逆回购9000亿元（15日），，，，，，MLF 4000亿元（27日）。。。

6月29日-7月3日，，，，，，央行果真市场净回笼15870亿元，，，，，，其中逆回购投放15785亿元，，，，，，到期31655亿元。。。阻止7月3日，，，，，，逆回购余额6785亿元，，，，，，低于6月26日的22655亿元。。。

7月6-10日，，，，，，逆回购合计到期6785亿元，，，，，，到期压力回落至中性偏低水平（2025年以来逆回购单周密期规模中位数为7500亿元）。。。别的，，，，，，下周3M买断式逆回购净投放2000亿元，，，，，，也在一定水平上对流动性形成呵护。。。

政府债：7月6-10日，，，，，，净缴款预计为1930亿元

7月6-10日，，，，，，政府债妄想刊行量为4654亿元，，，，，，较前一周的4563亿元有所提升。。。别的，，，，，，8日还将刊行1只2M贴现国债（预估规模为300亿元），，，，，，政府债现实刊行规？？？？？？赡芪4954亿元。。。其中，，，，，，国债预计刊行3800亿元（周环比+1610亿元），，，，，，地方债妄想刊行1154亿元（周环比-1219亿元）。。。

按缴款日盘算，，，，，，政府债净缴款规模有所降低。。。据已披露的刊行妄想，，，，，，7月6-10日，，，，，，政府债缴款额妄想为1630亿元（前一周为2870亿元），，，，，，叠加1只未披露规模的贴现国债，，，，，，我们估算现实政府债净缴款规模约为1930亿元，，，，，，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。。。

拆解结构来看，，，，，，下周国债净缴款规模随刊行量的提升而扩张，，，，，，环比增112亿元至1000亿元；
；；；；；地方债净缴款则随刊行量的降低而缩短，，，，，，环比降1351亿元至630亿元。。。

同业存单：刊行利率进一步下行

存单刊行利率进一步下行。。。6月29日-7月3日，，，，，，同业存单加权刊行利率为1.45%，，，，，，较前一周（6月22-26日）下行2.4bp（前一周下行0.8bp）。。。分机构来看，，，，，，以1年期存单为参考，，，，，，国有行、股份行划分下行1.6、1.4bp至1.48%、1.47%。。。

存单净融资转负。。。6月29日-7月3日，，，，，，同业存单刊行2700亿元，，，，，，净融资-168亿元（前一周（6月22-26日），，，，，，同业存单刊行10488亿元，，，，，，净融资2742亿元）。。。召募率方面，，，，，，6月29日-7月3日，，，，，，同业存单召募率降至92.17%，，，，，，前一周为92.76%。。。

别的，，，，，，存单刊行限期进一步压缩。。。6月29日-7月3日，，，，，，同业存单加权刊行限期5.9个月（前一周为7.2个月）。。。分限期结构视察，，，，，，银行主要刊行限期为1年（占31.7%），，，，，，其次是1个月（占27.1%）。。。

存单二级市场收益率曲线全线下行，，，，，，短端下行幅度更大。。。其中1M存单收益率下行幅度最大，，，，，，环比下行4.0bp至1.40%；
；；；；；其次为3M，，，，，，下行幅度划分为3.0bp；
；；；；；其余限期下行幅度在1.8-2.0bp。。。

往后看，，，，，，存单到期规模仍在低位。。。下周（7月6-10日）存单到期3856亿元，，，，，，较前一周的2868亿元有所提升，，，，，，不过仍处于历史相对低位（2025年以来单周密期中位数为6799亿元）。。。再往后看，，，，，，2026年7月同业存单到期2.5万亿元，，，，，，环比6月下降0.7万亿元，，，，，，略低于去年同期的2.8万亿元。。。

票据市场。。豪恃有滦，，，，，，大行继续净买入

月初首周，，，，，，票据利率延续下行，，，，，，大行继续净买入。。。阻止7月3日，，，，，，1M票据利率下行4bp至0.58%，，，，，，3M上行14bp至0.74%，，，，，，6M下行20bp至0.50%。。。相较之下，，，，，，去年同期票据利率大幅上行，，，，，，其中1M上行32bp至1.22%。。。在此时代（6月29日-7月2日），，，，，，大行净买入508亿元（前一周净买入298.73亿元），，，，，，7月累计净买入201亿元（去年同期累计净买入143亿元）。。。

风险提醒：流动性泛起超预期转变。。。
；；；；Ｇ艺策泛起超预期调解。。。