程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
总量立异高， ，净融资缩短。。。。。2026年上半年， ，天下地方政府债券刊行规模约5.87万亿元， ，同比增添6.93%， ，创近十年同期新高， ，但净融资却同比下降约4920亿元， ，泛起“刊行量升、净融资降”的背离名堂， ，再融资债为主导增量， ，同比增添18.96%， ，而新增债券同比缩短6.32%。。。。。结构分化批注， ，上半年刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续， ，而非新增支出扩张， ，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。。。。
“自审自觉”扩容， ，土储专项债加速。。。。。2026年4月， ，河北、江西、湖北、重庆纳入试点， ，试点已扩容至14个省份及雄安新区， ，首批试点省份新增专项债刊行占比约75%， ，审批效率提升效果显著， ，施展了较好的逆周期宏观调控作用。。。。。上半年共12个地区刊行土储专项债合计2224.6亿元， ，安徽、北京、上海居前， ，广州明确将资金主要用于接纳闲置存量土地， ，土储债成为盘活存量资产、稳固土地市场的主要政策工具。。。。。我们以为， ，土储专项债的加速刊行与“自审自觉”试点的扩容， ，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化， ，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。。。。
区域分化显着， ，利差分层延续。。。。。上半年前五大省份刊行规模占天下近三分之一， ，江苏（5359.54亿元）、广东（4019.96亿元）、浙江（3288.78亿元）居前。。。。。结构上， ，经济强省重投资（上海、深圳、广东新增刊行占比超75%）， ，经济较弱省份重化债（重点化债省份再融资债占比均超60%）。。。。。融资整天职化延续， ，北京、上海加权票面利率低于1.7%， ，西藏、广西、贵州高于2.05%， ，但利差整体呈“年头高位、逐月回落”走势， ，5、6月各省份利差已回落至10BP以下， ，区域信用分化有所收敛， ，但未完全消逝。。。。。
部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。。。。阻止6月30日， ，3Y以内非免税地方债与同限期国开债加权平均利差约-7BP， ，5Y一般债保存倒挂。。。。。我们以为， ，倒挂主要源于资产荒下机构欠配压力（商业银行持有存量地方债占比约70.97%）、税收优势（地方债利息收入免征所得税）、流动性溢价收窄及化债推进提升市场信心四重因素共振。。。。。此类倒挂更多反映的是在资产荒配景下， ，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可， ，属于阶段性供需错配， ，而非信用定价逻辑的基础改变。。。。。
风险提醒：地方债刊行超预期风险；；区域舆情风险；；估值波动风险
报告正文
总量新高， ，结构换档
总量创同期新高， ，但净融资边际走弱。。。。。阻止2026年6月30日， ，天下地方债刊行总额约5.87万亿元， ，同比增添约6.93%， ，为近十年同期最高水平。。。。。但值得关注的是， ，上半年地方债净融资规模约3.89万亿元， ，较去年同期下降约4920亿元(DM口径)， ，泛起“刊行量升、净融量降”的背离名堂。。。。。我们以为， ，这“一升一降”是债务结构优化历程中的必定征象：到期岑岭叠加隐性债务置换， ，驱动再融资债放量接续， ，而新增专项债受项目储备质量等约束， ，刊行节奏放缓， ，净增量趋于收敛。。。。。
一季度靠前发力， ，6月季末翘尾。。。。。一季度地方债刊行31058.61亿元， ，占上半年总量的52.91%；；二季度4、5月刊行有所回落， ，6月作为古板刊行岑岭月， ，规；；厣11487.37亿元， ，环比增添约42.75%， ，泛起“季末翘尾”特征。。。。。6月刊行提速后， ，市场认购情绪显著回暖， ，云南一只10年期新增专项债票面利率低至1.79%， ，全场认购倍数高达27.85倍， ，两项焦点指标均创下该省地方债刊行历史最佳水平。。。。。别的， ，辽宁、重庆等多个重点化债省份再融资债券全场投标倍数均突破20倍。。。。。利率方面， ，上半年地方债加权平均刊行利率约2.08%， ，较去年同期上行约16.47BP。。。。。限期方面， ，10年期以上地方债刊行占比约77.3%， ，整体呈拉恒久期特征。。。。。我们以为， ，刊行利率同比小幅上行， ，主要与上半年市场利率中枢边际抬升及限期结构转变有关。。。。。
再融资债为增量主力， ，化债功效凸显。。。。。上半年再融资债券规模达3.42万亿元， ，占总刊行58.3%， ，同比增添约18.96%， ，是推升总量的焦点驱动；；新增债券合计刊行2.45万亿元， ，占比41.69%， ，同比缩短约6.32%。。。。。结构分化批注， ，上半年的刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续， ，而非新增支出扩张， ，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。。。；；矫妫 ，阻止2026年6月末， ，2万亿置换存量隐性债务的再融资专项债已刊行约1.63万亿元， ，进度超81%。。。。。特殊新增专项债平稳刊行， ，上半年合计刊行约4323亿元， ，占整年进度的54%， ，主要用于化解存量债务以及解决拖欠企业账款。。。。。阻止6月末， ，安徽、广西、河北、吉林、江苏等9个省份已完玉成年置换债刊行；；内蒙古和吉林在退出重点化债名单后， ，再融资活动有所恢复， ，除送还存量债务以外， ，亦通过增补流动性资金及新增专项债支持重点项目建设。。。。。
“自审自觉”试点扩容， ，刊行效率提升。。。。。2026年4月， ，财务部、国家生长刷新委将河北、江西、湖北、重庆纳入专项债项目“自审自觉”试点规模， ，试点已扩容至14个省份。。。。。上半年， ，第一批10个试点省份新增专项债刊行规模约占天下的75.11%， ，第二批14个试点省份刊行占比约为86.75%， ，经济活跃区域及试点区域为刊行主力， ，审批效率提升的效果正在展现。。。。。
土地储备专项债加速刊行， ，成为上半年结构亮点。。。。。阻止6月30日， ，共有12个地区刊行了土地储备专项债， ，合计2224.6亿元。。。。。其中， ，安徽以378.3亿元居首， ，北京341.75亿元、上海322.75亿元、福建299.74亿元、广东291.31亿元紧随厥后， ，上述区域均为“自审自觉”试点省份。。。。。广东省在今年2月刊行的专项债券中披露， ，明确将资金用于接纳闲置存量土地项目。。。。。专项债收购存量土地， ，一方面能够降低土地库存， ，顺应区域妄想调解和用地需求的转变， ，使土地供应越发贴合市场现实；；另一方面， ，以此增强地方政府和企业资金流动性。。。。。我们以为， ，土储专项债的恢复刊行与“自审自觉”试点的扩容， ，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化， ，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。。。。
区域分化， ，利差收敛
区域刊行进一步向经济大省集中。。。。。从刊行规模来看， ，江苏上半年累计刊行5359.54亿元， ，位居天下第一， ，广东、浙江划分刊行4019.96亿元和3288.78亿元， ，四川、山东等经济大省同样坚持较大刊行规模， ，前五大省份刊行总量已占天下地方债刊行规模靠近三分之一。。。。。经济体量较大、财务实力较强的地区继续肩负稳增添的主要使命， ，在专项债项目储备、财务遭受能力以及资源市场融资能力方面均具有一定优势， ，地方债刊行资源进一步向重点地区集中。。。。。例如， ，广东以2870亿元的新增专项债规模居天下首位， ，其新增专项债中超90%有“一案两书”规范支持， ，投向清晰、效益可期；；而江苏再融资专项债刊行3015亿元， ，其中置换隐债部分2511亿元， ，占比约为83%， ，有力支持了区域债务结构优化。。。。。
净融资额区域分化显着。。。。。上半年， ，江苏省净融资4712.07亿元位居首位， ，广东省3382.85亿元紧随厥后， ，浙江、山东、四川、安徽净融资规模均超2000亿， ，山西、陕西、宁夏、西藏、青海净融资额均缺乏500亿元， ，重点化债省份净融资规模多处于中下游。。。。。重庆、内蒙古、天津、贵州、甘肃等地净融资同比回落， ，或因地方债务杠杆较高、刚性债务肩负较重， ，新增财务支着力度有所缩短。。。。。
资金投向分化， ，强省重投资、弱省重化债。。。。。东部强省以“新增投资”为主， ，兼顾借新还旧， ，新增专项债刊行占比普遍较高， ，上海、深圳、厦门、广东等地新增刊行占比均在75%以上， ，资金主要投向工业园区、水利、医疗、基础设施建设等能爆发收益的优质项目， ，且专项债用作项目资源金的比例相对较高， ，撬动效应强。。。。。相比之下， ，财务平衡压力大、化债使命重的地区以“化债”为主， ，投资受限， ，原12个重点化债省份再融资债刊行占比均超60%， ，资金主要用于置换隐性债务和“借新还旧”， ，对新增投资的支持相对较弱。。。。。
融资本钱区域分化延续， ，利差有所回落。。。。。上半年， ，地方债一级加权平均利率位于前三的划分是西藏、广西、贵州， ，均在2.05%以上， ，而北京、上海加权平均利率则处于1.7%以下；；一级刊行利率基本遵照“财务实力越强， ，刊行利率越低”的纪律。。。。。以30年期地方债为例， ，上半年“北上广浙”加权平均利率约为2.45%， ，而中部、西部地区， ，加权力率约在2.46%周围， ，东北内蒙地区， ，加权票面约在2.50%。。。。。利差方面， ，以10年期为例， ，上半年大都地区与国债刊行利差处于15-20BP区间， ，但区域间分化显着， ，北上广浙、东部沿海都会利差整体维持在20BP以内， ，而华北西南、西北东北中弱地区利差多在20BP以上。。。。。除此之外， ，利差整体泛起“年头高位， ，逐月回落”走势， ，5、6月随着利率中枢下移， ，以及化债进入后半程， ，各省份利差整体回落至10BP下方。。。。。我们以为， ，经济基本面较好、财务实力较强地区刊行利率整体坚持相对较低水平， ，而部分财务压力较大的地区仍需要支付一定风险溢价。。。。。在化债一连推进配景下， ，各地区融资利差整体虽处于近年来较低水平， ，区域信用分化有所收敛， ，但并未完全消逝。。。。。
供需错配， ，利差倒挂
部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。。。。阻止2026年6月30日， ，天下3Y以内非免税地方债与同限期非免税国开债的加权平均利差约为-7BP， ，5Y一般债与国开利差约为-0.5BP， ，5Y专项债与国开利差在1BP左右。。。。。地方债流动性弱于国开债， ，理论上应享有正的流动性溢价， ，但目今部分短限期品种收益率已低于国开债， ，泛起局部“收益率倒挂”征象。。。。。我们以为， ，这一“定价反常”主要受以下四重因素共振所致。。。。。
一是， ，资产荒配景下的机构欠配压力。。。。。上半年资产荒名堂延续， ，商业银行、包管等设置型机构对高品级地方债需求兴旺。。。。。阻止2026年5月末， ，银行间市场商业银行所持有地方债411354.0亿元， ，占存量地方债的70.97%。。。。。设置资金的一连涌入， ，压缩了地方债相关于国开债的利差。。。。。
二是， ，税收优势。。。。。地方债利息收入免征所得税， ，而国开债利息需征收25%所得税， ，对银行自营资金而言， ，地方债税后收益率具有相对优势。。。。。在票面利率靠近的情形下， ，免税效应使得部分短期地方债的现实收益率高于国开债， ，从而泛起名义利率倒挂。。。。。
三是， ，流动性溢价差别。。。。。国开债作为活跃券， ，其流动性溢价相对较高， ，二级换手率高， ，收益率相对稳固；；而地方债流动性相对较弱， ，但短限期品种因久期风险低、设置需求集中， ，流动性溢价收窄更为显着， ，进一步压缩了相对利差。。。。。
四是， ，化债推进提升市场信心。。。。。随着“6+4+2”化债组合拳落地、2万亿隐债置换稳步推进（上半年刊行进度已超81%）， ，地方债务风险得以有用释放， ，进一步压低了风险溢价。。。。。
我们以为， ，今年以来部分短限期地方债收益率倒挂征象， ，并不料味着地方债信用风险已经低于政策性金融债， ，而更多反映的是在设置需求一连兴旺、优质资产相对稀缺配景下， ，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可。。。。。尤其在银行等设置型机构一连加仓地方债的推动下， ，短限期高品级地方债供需关系进一步趋紧， ，收益率压缩至较低水平。。。。。从历史履向来看， ，此类倒挂更多体现的是阶段性的供需错配， ，而非信用定价逻辑的基础改变。。。。。
风险提醒：
1）地方债刊行超预期风险：下半年新增专项债保存“赶进度”需求， ，若三季度地方债刊行集中放量， ，供应攻击或阶段性压制债市做多情绪， ，加大市场波动。。。。。
2）区域舆情风险： 部分财力偏弱地区仍面临较大的偿债压力， ，若土地市场回暖缺乏预期或化债资金到位滞后， ，个体尾部区域或泛起流动性摩擦。。。。。
3）估值波动风险：目今部分短限期地方债与国开债利差已处于负值区间， ，若后续地方债供应放量或设置需求边际削弱， ，供需关系逆转可能推动倒挂品种利差快速回归正常水平， ，持有该类品种的机构或面临估值调解压力。。。。。
