文 |碧山
泉源|博望财经
7月8日，，智谱解禁当天涨了13.35%。。 。第二天，，MiniMax解禁当天跌了17.98%。。 。
两天时间，，两家中国大模子公司第一次真正面临"上市纪律"。。 。资源市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻，，一张脸哭唧唧。。 。
这不是巧合。。 。这是中国大模子行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭。。 。以后再没有人纯粹跟你聊模子参数多大了——他们只问你毛利率几多、什么时间盈亏平衡、解禁股东跑不跑。。 。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势比照：3月后分化显着（泉源：活报告/富途行情 2026年7月10日）
统一周，，两张完全差别的脸
智谱的解禁日定在7月8日。。 。2568万股，，占总股本5.76%，，规模不大不小。。 。
当天盘面走得很稳，，收盘涨13.35%，，收报1825港元。。 。第二天再接再厉涨了11.34%，，摸到2032港元。。 。两天之内消化了所有解禁筹码，，多头一点没怂。。 。
要害在股东结构。。 。智谱这批解禁股东，，配景多为国资和工业资源——北京市人工智能工业投资基金等。。 。解禁前这些机构就明确亮相继续持有，，允许锁定的股份占解禁总量的70%。。 。这即是提前给市场吃了放心丸：我们不会砸盘。。 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售。。 。能在这个时间点乐成配售，，说明机构对公司恒久逻辑是认的。。 。摩根大通随即重申增持评级，，目的价定在2000港元。。 。
MiniMax那里完全是另一个剧本。。 。
7月9日，，MiniMax解禁1.46亿股，，占总股本46.44%。。 。流通盘一下子从5%暴增到50%，，卖压铺天盖地。。 。收盘跌17.98%，，收报297.4港元，，市值直接从千亿以上跌破千亿关口。。 。
但这还没完。。 。第二天又跌了9.68%，，7月13日再跌17.13%。。 。到7月16日，，收盘价256港元，，较解禁前一天的362.6港元累计缩水凌驾30%。。 。
股东结构差别太大了。。 。MiniMax的解禁名单里站着高瓴、红杉这些风投和私募机构。。 。这些基金的存续期是有限的，，投了几年好禁止易比及相识禁，，不卖才怪。。 。46.44%的股本一股脑涌入市场，，谁来接盘？？？？？？
统一周解禁，，一个涨一个跌。。 。外貌看是运气优劣，，着实是两种估值逻辑的同场竞技——资源市场用真金白银给两家公司贴了差别的标签。。 。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，，涨13.35%（泉源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，，跌17.98%，，总市值932.75亿港元（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
信仰估值对决报表估值——资源市场给大模子公司分了类
智谱在市场里生意的是什么？？？？？？信仰。。 。
1月8日上市那天，，刊行价116.2港元，，差点破发，，市值约莫555亿港元。。 。刊行价不自制，，首日也谈不上什么惊艳体现。。 。但市场逐步咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模子迭代，，应用程序接口价钱上调了83%，，挪用量反倒增添了400%。。 。注册用户400万，，笼罩218个国家。。 。年度经常性收入17亿元，，已往12个月翻了60倍。。 。
这些数字翻译成口语就是：大客户愿意付费，，并且越涨越用。。 。这是手艺护城河的信号。。 。
到6月22日，，智谱股价飙到2980港元，，市值突破1.07万亿港元。。 。一家去年营收只有7.24亿元、净亏损47.18亿元、研发投入31.8亿元的公司，，凭什么值一万亿？？？？？？
凭的就是信仰。。 。信仰它未来能成为中国大模子的基础设施，，信仰它走在通向通用人工智能的路上，，信仰它能一连拿到融资、一连烧钱迭代。。 。只要这个信仰不破，，市值就能在天上飘着。。 。
MiniMax呢？？？？？？市场从一最先就在用报表逻辑审阅它。。 。
2025年营收7903.8万美元，，同比增添158.9%。。 ？？？？？？醋磐γ投园？？？？？？但亏损18.72亿美元，，同比扩大了302.3%。。 。经调解后的净亏损也有2.51亿美元。。 。累计亏损26.79亿美元，，折合约184亿元人民币。。 。
更耀眼的是毛利率。。 。消耗者端毛利率只有4.7%，，企业端69.4%。。 。这意味着什么？？？？？？每从消耗者手里赚1美元，，要亏3.17美元。。 。烧钱的姿势太难看了。。 。
1月9日上市，，刊行价165港元，，首日暴涨109%，，市值约1067亿港元。。 。那时间市场还在"炒新"——大模子公司嘛，，稀缺标的，，先炒了再说。。 。3月18日股价摸到1330港元，，市值冲到4100亿港元，，一度凌驾百度。。 。吹泡泡的阶段，，谁在乎财务报表？？？？？？
但7月9日解禁一来，，泡泡破了。。 。流通盘扩到50%，，做空机制也最先施展作用。。 。以前讨论MiniMax聊的是模子手艺，，现在聊的是股权结构、解禁压力、毛利率。。 。这是上市公司纪律——每一张报表、每一个数字，，都会被放大到极限。。 。
MiniMax成了中国大模子行业第一个被完整审讯的公司。。 。产品、用户、营收、解禁、做空，，全方位无死角地接受资源市场的审阅。。 。而智谱的审讯日还没真正到来——2027年1月8日，，逾4.02亿股解禁，，占总股本90%。。 。那才是真正的洪水。。 。
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元，，跌幅超78%（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元，，MiniMax股价回撤了凌驾80%。。 。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，，蒸发了三千多亿。。 。
三千多亿是什么看法？？？？？？相当于跌没了两个半百度。。 。一家一经被捧为"中国版明星大模子公司"的企业，，半年不到就被打回真相。。 。
泡沫是怎么破的？？？？？？一张一张利空叠加起来，，压垮了信心。。 。
第一刀是毛利率。。 。消耗者端4.7%的毛利率，，说明MiniMax在外洋的用户增添完全是津贴堆出来的。。 。；；；；；ㄇ蛴没А⒙蛉栈睢⒙蚴背，，账面数据漂亮，，现实上每一单都在失血。。 。年度经常性收入1.5亿美元（2026年2月数据），，看着涨得快，，但钱烧得更快。。 。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元。。 。版权问题落到了头上，，金额不小。。 。更让市场担心的是，，这意味着MiniMax的内容清静机制保存系统性误差——不是赔几多钱的问题，，是还能不可放心做生意的问题。。 。
第三刀是外洋产品在日本和美国下架，，当月营收环比下滑41%。。 。MiniMax凌驾73%的营收来自外洋，，外洋市场是它的命脉。。 。下架事务即是直接砍在了大动脉上。。 。
第四刀是第三代模子涨价引发开发者退款潮。。 。模子编程能力排全球第八，，手艺不算差，，但涨价之后开发者不买单了。。 。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不自制，，我就走。。 。
第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁。。 。高瓴、红杉这些风投和私募机构，，存续期到了，，必需卖。。 。46.44%的股本砸进市场，，谁来接？？？？？？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，，说是7倍逾额认购，，但股价照跌不误。。 。市场已经不信了。。 。
闫俊杰在解禁前后发了内部信，，零薪酬、拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定。。 。翻译成口语就是：老板把所有身家押上了，，你们别跑。。 。但股价照跌。。 。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明比照——一个谈的是个人牺牲，，一个谈的是手艺蹊径。。 。
摩根大通在7月8日给了300港元的目的价，，高盛在7月3日还给过860港元的目的价。。 。两个一线投行，，估值差了快要三倍。。 。MiniMax之前跟中信证券签了向导协议，，5月29日启动回A股。。 。但看看这市值缩水的速率，，回A股真的有用吗？？？？？？A股不是救生艇，，是另一场考试。。 。
MiniMax 7月10日通告完成160亿港元融资，，配售3560万股+65亿港元可转债（泉源：港交所通告/腾讯新闻 2026年7月10日）
智谱的万亿市值能撑多久？？？？？？
别急着替智谱兴奋。。 。它的问题一样不少。。 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，，市值从1.07万亿缩到7312亿港元。。 。；；；；；氐鞣攘杓30%。。 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，，市场在重新评估。。 。
评估什么？？？？？？基本面。。 。
2025年营收7.24亿元，，同比增添132%。。 。听着不错，，但净亏损47.18亿元。。 。研发投入31.8亿元，，营收连研发本钱的零头都笼罩不了。。 。7.24亿营收怎么撑7312亿市值？？？？？？市销率凌驾1000倍。。 。放到全球任何一个市场，，这个估值都是信仰级别的。。 。
唐杰7月11日发了一封内部信，，问题叫《巨浪已来》。。 。四个字的焦虑感扑面而来。。 。信里提到"摸高妄想"——不追求短期变现，，直指通用人工智能。。 。
翻译成人话：我们现在不急着赚钱，，先冲手艺巅峰。。 。这是标准的"以时间换空间"叙事。。 。问题是，，时间你能换到几多？？？？？？
智谱能扛住这次解禁，，靠的是两个因素。。 。第一是解禁规模小，，只有5.76%，，远小于MiniMax的46.44%。。 。第二是股东结构硬，，国资和工业资源占主导，，短期没有退出压力。。 。北京市人工智能工业投资基金等亮相继续持有，，允许锁定70%的解禁股——这即是给市场吃了一颗放心丸。。 。
但真正的磨练在2027年1月8日。。 。那一天，，逾4.02亿股解禁，，占总股本的90%。。 。到时间智谱的基本面能不可撑住估值？？？？？？47.18亿的亏损能不可收窄？？？？？？年度经常性收入17亿能不可继续增添60倍？？？？？？应用程序接口价钱上调之后，，挪用量还能不可继续增添400%？？？？？？
若是这些数字答不上来，，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻。。 。
摩根大通给了2000港元的目的价，，比其时1640港元的市价尚有空间。。 。但投行目的价这工具，，你懂的——涨的时间往上调，，跌的时间往下调。。 。别太认真。。 。
智谱AI首创人唐杰7月11日宣布内部信《巨浪已来》，，宣布"摸高妄想"不追求短期变现（泉源：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
A股加港股——两条差别的退路
两家公司的行动出奇一致：港股上市不到半年，，就急着回A股。。 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了向导协议，，启动A股上市。。 。智谱步子更快，，向导状态已经显示"向导事情完成"，，拟募资150亿元上岸A股。。 。
为什么急着回A股？？？？？？两个原因。。 。
第一，，港股对亏损科技公司的估值并不友好。。 ？？？？？？纯碝iniMax的遭遇就知道了——最高4100亿，，半年跌到700多亿。。 。港股市场机构投资者为主，，看不懂你的手艺故事就直接做空。。 。A股散户多，，对"大模子""人工智能"这类看法更买账，，估值可能更高。。 。
第二，，上交所6月修订了规则，，大模子企业适用科创板第五套标准。。 。这套标准允许未盈利企业上市，，营收门槛也低。。 。说白了，，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。。 。
但A股不是救命稻草。。 ？？？？？？拼窗宓谖逄妆曜既肥到档土松鲜忻偶，，但上市之后的规则是一样的——你得交报表、接受问询、面临投资者。。 。A股或许估值能高一点，，但若是MiniMax的消耗者端毛利率照旧4.7%、若是外洋产品继续下架、若是迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票。。 。
智谱的情形略好一些。。 。年度经常性收入17亿、应用程序接口挪用量增添400%、注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形。。 。但150亿募资规模不小，，A股投资者愿不肯意买单，，还得看那时间的市场情绪。。 。
A股加港股两条路，，实质上是两个差别的融资渠道。。 。但融资不是目的，，是手段。。 。融来的钱花完了怎么办？？？？？？这才是最终问题。。 。
7月8日-9日这两天，，中国大模子行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练"。。 。
资源市场给出的谜底是残酷的：生意信仰的公司可以涨13%，，生意报表的公司可以跌18%。。 。统一种手艺浪潮，，两种差别的估值运气。。 。
智谱暂时赢了这一局，，但它手里攥着一颗准时炸弹——2027年1月，，90%股本解禁。。 。MiniMax输得很惨，，但它至少替整个行业探了路：大模子公司上市之后，，每一个数字都会被放在显微镜下。。 。
以后再没有人只问你模子多大，，只会问你什么时间赚钱。。 。
这场审讯，，才刚刚最先。。 。
