作者 | 定焦One 金玙璠
7月9日，，，MiniMax近半数股份解禁。 。。。。。
半年前的1月9日，，，它在港交所挂牌，，，比智谱晚一天。 。。。。。上市首日，，，MiniMax大涨109%，，，远超智谱，，，一度是市场更追捧的大模子标的。 。。。。。3月，，，它的股价冲到1330港元的高点，，，市值突破4100亿港元，，，一度凌驾百度。 。。。。。
随后股价最先掉头。 。。。。。6月1日宣布旗舰大模子M3当天，，，高开跳水收跌15%；； ；；；接下来两周股价腰斩。 。。。。。到7月初，，，距离高点已经跌了72%。 。。。。。阻止7月3日收盘，，，其股价346港元，，，市值为1087亿港元。 。。。。。
而智谱厥后居上。 。。。。。市值一度突破万亿港元，，，现在在八千亿港元上下。 。。。。。
7月8日、9日，，，两家公司划分迎来半年期解禁，，，但对智谱来说只是小考试，，，对MiniMax是大考。 。。。。。智谱此次解禁仅约5.76%，，，MiniMax却有约44.85%的股份扫除限售，，，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。 。。。。。
有关注港股的投资人判断，，，"短期跌很正常，，，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。 。。。。。"另一位业内人士则对「定焦One」强调："相对刊行价它尚有110%的涨幅，，，但投资者的心气，，，已经完全变了。 。。。。。"
近半年，，，MiniMax在中国大模子市场中的保存感有所下降。 。。。。。就模子能力而言，，，其第一梯队心智仍有待强化；； ；；；就市场声量而言，，，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。 。。。。。
正景资源投资合资人刘雨佳以为，，，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，，，不可简朴明确为谁的模子更强，，，而是市场在给差别AI路径重新定价。 。。。。。MiniMax的优势在多模态、C端产品和外洋增添，，，但市场仍在视察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳固商业收入。 。。。。。智谱则更贴近海内基础模子、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，，，因此在目今市场气概下更容易获得估值溢价。 。。。。。
不过，，，股价体现是短期的。 。。。。。在他看来，，，MiniMax真正的磨练，，，是模子、产品、商业化能否跑通闭环。 。。。。。"若是能，，，天花板会较量高。 。。。。。反之，，，就可能停留在"大而全"的状态。 。。。。。"
01.这轮下跌，，，跌掉的是两重溢价
MiniMax的股价跌幅虽大，，，但资源市场并未通盘否认这家大模子公司，，，"只是说，，，今年三月行情冲高带来的市场溢价，，，正回归理性逐步回落。 。。。。。"关注大模子公司的从业者Leo评价。 。。。。。
回落的主要是两方面的溢价。 。。。。。
首先是模子能力的溢价。 。。。。。
MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，，，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。 。。。。。站上第一梯队，，，意味着掌握定价权，，，市场也愿意给出更高的估值倍数。 。。。。。问题是，，，经由半年的市场磨练，，，这个标签得打个问号。 。。。。。
官方称，，，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，，，凌驾GPT-5.5；； ；；；但自力评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模子第九；； ；；；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，，，它更是排到了四五十名开外。 。。。。。不止一位受访者提到，，，国产大模子的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，，，MiniMax的性能存疑。 。。。。。
图源 / MiniMax
更要害的是，，，M3上线一周后，，，MiniMax就把API价钱永世下调了一半。 。。。。。摩根大通随即把评级从"增持"下调到"中性"，，，目的价从1100港元降至400港元，，，理由是，，，"自M2模子之后，，，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模子，，，且从纯模子能力角度，，，MiniMax仍在追赶阶段。 。。。。。"
同期的智谱，，，多次上调API定价、累计涨幅超八成，，，挪用量反而增添了四倍。 。。。。。
一次降价引起云云大的震荡，，，红蚁资源首席投资官李泽铭体现，，，港股给大模子公司定价，，，基本用市销率（市值/收入）。 。。。。。"以是你听到哪家大模子大幅降价，，，整个板块就会整体跳水。 。。。。。"MiniMax的降价压低了收入预期，，，也就压低了估值。 。。。。。
其次是C端故事的溢价。 。。。。。
2025年，，，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，，，主力是外洋的Talkie、海内的星野这类情绪陪同应用，，，外加视频工具海螺AI。 。。。。。上市时，，，这是增添最快的营业，，，市场给的高估值很洪流平上就押在"C端全球化"上。 。。。。。
但后期C端数据显着下滑。 。。。。。
Talkie和星野的月活在2025年四序度环比降了六成。 。。。。。情绪陪同赛道自己也在收紧，，，Talkie曾在部分外洋地区的应用市肆被下架，，，海内星野也履历过整改。 。。。。。
视频端同样承压，，，海螺AI在Artificial Analysis的视频模子排行榜上已失去领先位置，，，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模子凌驾。 。。。。。
这时代，，，市场对MiniMax模式的看法也爆发了转变。 。。。。。刘雨佳把它总结为"相对古板、但完整"的国际化路径，，，"跟字节早年出海的打法有点像"。 。。。。。前期市场认可这个模式，，，因此MiniMax一度享受了外洋AI应用的估值盈利；； ；；；厥后OpenClaw等Agent生态兴起，，，也给其模子和API挪用带来了一定阶段性时机。 。。。。。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，，，市场最先重新追问：MiniMax事实是一家拥有若干全球化产品的模子公司，，，照旧能够成为Agent时代的基础模子入口？？？ ？？？
02."大而全"容易，，，"大而强"很难
MiniMax的商业路径，，，和其他大模子公司纷歧样。 。。。。。
同样是国产大模子，，，DeepSeek靠社区反馈迭代模子，，，智谱靠B端企业数据迭代模子，，，而MiniMax的蹊径是三条里最重的。 。。。。。它的底座，，，是一套自研的全模态大模子，，，语言、视频、语音、音乐都自己做。 。。。。。
在这套模子上，，，它同时做两学生意：对个人用户，，，做了一批主打外洋的AI原生App；； ；；；对企业和开发者，，，做了开放平台，，，把模子能力通过API按挪用量卖出去。 。。。。。"它着实是‘从B端起身、后all-in C端全球化’的。 。。。。。"在Leo看来，，，这一调解带来了收入的快速增添，，，也让公司收入结构太过依赖C端。 。。。。。
MiniMax押注的逻辑是：模子做生产品，，，产品在全球换来用户和数据，，，数据一连反哺模子迭代。 。。。。。刘雨佳以为，，，模子、产品、数据三者形成正向循环，，，上限是"大而强"，，，下限则是"大而全"。 。。。。。
而眼下，，，模子、产品、商业化三个层面，，，都遇到了一些问题。 。。。。。
模子层，，，有亮点，，，但缺乏不可替换性。 。。。。。
MiniMax在笔直能力上有优势：语音合成模子Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，，，文本模子MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。 。。。。。但这些手艺参数没有转化为用户黏性。 。。。。。
李泽铭的判断是，，，海内头部大模子手艺差别可能只有一两个月，，，"你这个月排名靠前，，，下个月整个排名都已经换了"。 。。。。。手艺迭代快、排名不稳固，，，在这种情形下，，，"不可替换"很难靠单点手艺优势建设起来，，，而是需要一连领先的工程能力，，，加上用户长时间使用积累下来的黏性。 。。。。。从市场反馈看，，，MiniMax在模子认知度和用户心智上，，，仍未进入第一梯队。 。。。。。
产品层，，，四条线并进，，，但数据链路有待验证。 。。。。。
MiniMax对外讲的故事是"全模态自研"：四条线数据相互喂养、模子相互增强。 。。。。。但各产品线的用户行为差别极大，，，海螺AI是视频创作，，，Talkie/星野主打AI角色饰演与情绪陪同。 。。。。。Talkie数据能反哺情绪陪同模子自己，，，但对提升编程、推理等焦点能力资助有限。 。。。。。数据能不可跨产品、跨模态流动起来，，，现在并不确定。 。。。。。
刘雨佳给出了三个详细的视察指标：一是能否实现跨模态迁徙：例如视频数据能不可提升模子对物理天下和时序关系的明确，，，语音数据能不可增强对情绪和节奏的判断；； ；；；二是能否把原天职散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模子；； ；；；三是综合能力是否建设在单项足够强的基础上，，，而不但是各项能力平均化。 。。。。。"统一多模态是准确偏向，，，而真正的差别在于能不可大规模实现工程化、产品化、商业化。 。。。。。"
商业化层面，，，C端毛利太薄，，，B端模式太轻。 。。。。。
MiniMax毛利率情形图源 / 招股书
MiniMax收入组成图源 / 招股书
招股书显示，，，阻止2025年前三季度，，，C端整体毛利率只有4.7%。 。。。。。在C端收入结构中，，，主打情绪陪同的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，，，划分孝顺了约49%和46%的收入。 。。。。。
这两大主力产品的变现逻辑差别。 。。。。。海螺AI以订阅制为主，，，每付用度户平均支出（ARPPU）高达56美元；； ；；；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，，，ARPPU仅为5美元，，，其近六成的收入靠广告变现。 。。。。。
底层模子能力的提升，，，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类"效果敏感型"工具的定价权，，，但对广告驱动的产品拉动有限。 。。。。。海螺AI的体量已经靠近Talkie/星野，，，刚起步的Agent商业化，，，能否成为第三条变现主线，，，需重点关注。 。。。。。
MiniMax产品ARPPU（每付用度户平均收入）图源 / 招股书
相比之下，，，B端的增添数字更悦目，，，但问题出在模式上。 。。。。。2025年整年财报显示，，，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，，，同比增添197.8%。 。。。。。不过，，，Minimax做的是"轻服务"生意。 。。。。。首创人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值即是"智能密度×Token吞吐量"。 。。。。。这决议公司在B端的打法是靠Token挪用量堆规模，，，而不是靠人力堆定制化项目。 。。。。。
招股书显示（阻止2025年前三季度），，，其开放平台付费客户数从2023年的约100家增添至约2500家，，，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。 。。。。。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。 。。。。。
关于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），，，MiniMax只需提供API接口即可；； ；；；但关于更具付费潜力的政企客户而言，，，他们通常需要私有化安排、合规包管及定制交付等一整套厚重的服务。 。。。。。MiniMax的设置，，，决议了它更善于服务前者这类客户。 。。。。。
有关注的AI的投资人对「定焦One」体现，，，大模子API的切换本钱极低，，，光卖接口很难建设黏性，，，早晚得做Agent。 。。。。。MiniMax的Agent平台，，，正是它试图从"卖接口"走向"卖效果"的一步。 。。。。。该投资人的评价是，，，"一最先体验一般，，，现在好了不少"，，，但能不可做成壁垒，，，还需要证实。 。。。。。
现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模子有亮点，，，但还需要证实这些亮点能否形成稳固的用户心智；； ；；；产品有流量，，，但数据飞轮和模子反哺机制还需要更多时间验证；； ；；；商业化增添较快，，，但结构和质量尚有优化空间。 。。。。。
在刘雨佳看来，，，若是MiniMax能证实自身是"模子能力+全球产品+数据闭环+平台生态"的公司，，，估值空间会很大；； ；；；但若是市场最终以为它是一个模子能力不错、同时做出了一些外洋产品的公司，，，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模子第一梯队，，，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。 。。。。。
03.解禁之后，，，期待MiniMax的是什么？？？ ？？？
7月9日，，，MiniMax上市满六个月，，，首批大规模解禁将准期而至。 。。。。。
上市时，，，扣除基石投资者等锁定股份后，，，能在市场上生意的股票占总股本的不到3%，，，对应市值约13亿港元。 。。。。。盘子小意味着价钱容易被小额资金推着走，，，上市三个月冲到1330港元，，，稀缺性功不可没。 。。。。。7月9日，，，约44.85%的股份集中解禁，，，流通盘一下子扩大到近50%。 。。。。。
反观智谱，，，7月只解禁约5.76%，，，稀缺性还能再撑半年。 。。。。。六月最先，，，"做多智谱、做空MiniMax"成了热门配对生意。 。。。。。
按招股书的锁定安排，，，这批解禁的股东大致分三类。 。。。。。
一类是战略投资者。 。。。。。阿里巴巴持股约13%，，，是最大简单外部股东，，，同时又是基石投资者，，，还特殊出资3000万美元认购新股，，，身兼投资与战略相助两重身份，，，短期套现的念头相对有限。 。。。。。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，，，锁按期是12个月，，，到2027年1月届满，，，也已果真亮相"不减持"。 。。。。。
另一类是国资配景基金。 。。。。。好比国寿、央视融媒体工业投资基金、安徽交控中金，，，这些股东的投资逻辑偏向工业结构，，，退出节奏通常较慢。 。。。。。"名义上解禁，，，但现实不着急卖"，，，Leo判断。 。。。。。
最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，，，如高瓴、红杉系、Future Capital等。 。。。。。他们进得早，，，成内情对低，，，账面回报翻了几倍到十几倍。 。。。。。对这些基金来说，，，每一笔钱都有退出限期和DPI审核。 。。。。。
李泽铭对此体现："卖掉着实也没有太大关系，，，事实不确定有没有时机拿到（更高收益）。 。。。。。"
这一轮会跌几多，，，是市场目今最体贴的问题。 。。。。。
凭证德林控股研究院的统计，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，，，六个月平均下跌约7%。 。。。。。但这是均值，，，Leo以为要害变量是"入场价和现价的距离"，，，上市后涨幅重大的新股，，，跌幅会更大。 。。。。。
李泽铭的判断相对激进，，，以为"解禁之后跌一半很正常，，，从高位跌八成、九成的，，，案例也不少。 。。。。。"
7月9日是第一轮，，，再过三个月，，，MiniMax尚有约18.65%的股份接着解禁；； ；；；2027年1月，，，米哈游、IDG等12个月锁按期届满；； ；；；焦点团队（首创人及其细密联系人）的股份锁按期长达24个月，，，要到2028年1月才到期。 。。。。。届时还将有更多股份陆续进入市场。 。。。。。
但要区分的是，，，解禁攻击的是股价，，，而非基本面。 。。。。。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增添约160%，，，B端毛利率约70%（阻止2025年前三季度）；； ；；；它短期的问题是，，，C端毛利率低，，，整年经调解净亏损约2.5亿美元，，，同比仍在扩大；； ；；；主力模子产品刚刚降价50%。 。。。。。收入预期直接决议估值。 。。。。。
闭环能不可转起来，，，MiniMax手里尚有几张牌：已经启动的A股科创板上市，，，能为它带来新的融资通道；； ；；；Agent平台是从"卖接口"转向"卖效果"的要害一步；； ；；；在Talkie月活下滑后，，，海螺AI和新的Agent产品能不可迅速扛起收入，，，则决议了其增添的后劲。 。。。。。归根结底，，，上面的牌能不可打出来，，，底层条件在于语音合成、长文本这些单点手艺优势能不可酿成产品壁垒。 。。。。。
李泽铭最后强调：若是基本面撑不住，，，跌了之后的反弹也会很弱；； ；；；反之，，，若是基本面撑得住，，，7月9日之后反而是一次重新定价的时机。 。。。。。
*题图泉源于Minimax稀宇科技微信公众号截图。 。。。。。
