陈兴、谢钰（陈兴系陈兴系华福证券宏观首席剖析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

剔除债贷替换效应，，现实融资需求仍弱。。。。。。6月社融同比大幅少增，，一是有用融资需求缺乏的情形下，，信贷同比延续少增态势；；二是政府债刊行节奏放缓，，导致净融资规模远缺乏去年同期。。。。。。总的来说，，上半年的融资结构有两大转变，，一方面，，直接融资占比大幅提升，，上半年企业债券和股票融资合计占社融增量的11.3%，，比上年同期高5.5个百分点，，对贷款形成一定替换效应；；另一方面，，信贷资源正从住民端向企业端，，从房地产、基础设施等古板的重资产向新兴领域转移，，上半年住民贷款净镌汰，，因此未来贷款“降速提质”依旧是新常态之一。。。。。。只管央行指出建议将贷款和债券合并视察，，但现实上半年新增信贷与新增企业债券之和同比一连少增，，实体部分的融资需求疲弱。。。。。；Ｇ夜┯α糠矫妫6月M1、M2同比增速双双回落，，往后看，，随着同比基数回归正常，，且内需偏弱，，下半年M1增速或继续下行。。。。。。

财务发力为主，，增添流动性治理工具的使用频率。。。。。。流动性操作方面，，一是针对上月推出的隔夜逆回购操作，，央行明确现在看重的不是利率，，而是对超短期流动性的调理能力，，现阶段7天期逆回购操作利率照旧主要政策利率，，后续或逐步增添隔夜逆回购的操作频率；；二是7月15日央行开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，，创该工具单次操作规模新高，，我们以为一方面是在市场利率趋于回升的配景下，，央行恢复净投放有助于阻止利率太过上行，，另一方面也是为了配合显着放量的政府债券刊行。。。。。。往后看，，下半年财务与准财务有望显着加力，，从而发动投资的改善，，降息的概率仍偏低，，央行或仍将以使用此类通例性工具为主，，以协同财务提供流动性支持。。。。。。

信贷和政府债继续拖累社融。。。。。。2026年6月，，社会融资规模增量为3.4万亿元，，同比少增额扩大至8606亿元，，人民币贷款和政府债券仍是社融同比走弱的主要拖累，，一方面，，6月政府债券净融资规模降至7683亿元，，同比少增额走扩至5825亿元；；另一方面，，6月对实体经济发放的人民币贷款增添1.77万亿元，，同比少增额显着扩大至5950亿元。。。。。。非标融资同比均小幅改善，，6月未贴现承兑汇票镌汰1084亿元，，同比少减额增添至816亿元；；6月信托贷款同比多减额扩大至1319亿元，，委托贷款同比少减额升至643亿元。。。。。。直接融资方面，，6月企业债券净融资规模上行至4012亿元，，同比多增额增至1590亿元，，境内股票融资同比多增额也扩大至425亿元。。。。。。

住民中长贷仍弱，，企业短贷有所冲量。。。。。。6月人民币贷款增添1.61万亿元，，同比少增额走扩至6300亿元。。。。。。详细来看，，6月住民部分贷款增添2646亿元，，同比由多减转为少增3330亿元，，其中6月短期贷款和中恒久贷款划分增添1061亿元和1584亿元，，同比转变来看，，6月住民短贷同比少增额延续扩大至1560亿元，，中长贷同比少增额也走扩至1769亿元。。。。。。6月企业部分贷款增添1.5万亿元，，6月企业短贷增添8200亿元，，同比少增额扩大至3400亿元；；企业中长贷增添5600亿元，，同比少增额走扩至4500亿元；；票据融资规模增添1144亿元，，同比多增额扩大至5253亿元。。。。。。

社融存量增速续降，，M1增速大幅回落。。。。。。在基数略有走高的配景下，，2026年6月M2同比增速走低至8%，，较上月回落0.6个百分点，，6月财务性存款镌汰9385亿元，，同比由少增转为多减1185亿元；；住民部分存款增添1.95万亿元，，同比由多减转为少增5200亿元；；企业部分存款增添1.94万亿元，，同比由少减转为多增1627亿元。。。。。。6月M1增速回落至4%，，较上月大幅下行1.5个百分点，，M2与M1同比增速之差走扩至至4%，，指向资金活性水平有所转弱。。。。。。6月末社融存量增速延续下行至7.4%，，剔除政府债后的增速也有走低。。。。。。

风险提醒：政策变换调解超预期；；经济恢复缺乏预期；；历史履历失效。。。。。。

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