燕翔、许茹纯、杨文吉（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
焦点结论
经济运行整体平稳。。。 。2026年上半年经济运行在合理区间，，名义经济增速高于同期现实增速。。。 。生产端看，，6月企业生产谋划活动扩张略有加速，，产需两头同步改善是本月最突出的起劲信号；；；；工业生产平稳增添，，高端化生长态势一连；；；；工业企业利润较快增添，，行业盈利继续泛起K型分化，，高手艺制造与上游资源领跑。。。 。需求端看，，社零回暖显着，，服务消耗体现继续好于商品消耗；；；；投资结构优化，，高手艺工业投资维持较快增添；；；；外需方面，，6月出口继续同比高增，，出口商品结构进一步优化。。。 。
价钱水平温顺上涨。。。 。6月CPI环比小幅下降，，CPI及焦点CPI同比涨幅一连不低于1.0%；；；；上半年除1-2月受春节错月等因素影响波动较大外，，CPI涨幅总体坚持稳固的温顺上涨。。。 。6月PPI环比下降，，同比涨幅继续扩大。。。 。上半年PPI同比由降转涨，，3月转正后涨幅一连扩大，，主要受到1）国际输入性因素影响海内石油相关行业价钱由降转涨，，2）工业智能化、绿色化、融合化生长发动相关行业需求增添拉动价钱上行，，以及3）市场竞争秩序一直优化发动相关行业价钱回升等因素的影响。。。 。
宏观政策发力提效。。。 。政治局聚会提出，，要综合运用并适时调解钱币政策工具，，优化实验财务金融协同促内需政策。。。 。上半年金融数据宣布会上，，央行还同步释放了政策框架刷新信号，，整体泛起出从规模扩张向质量提升、从数目型调控向价钱型调控稳步演进的清晰脉络。。。 。未来一段时期，，钱币信贷将继续从外延式扩张转向内在式生长，，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，，政策重心转向关注融资本钱和融资结构优化。。。 。财务政策方面，，政治局聚会提出，，要加速财务支出和债券资金使用进度，，有力推进“两重”建设和“两新”事情，，兜牢下层“三保”底线。。。 。从现实的财务支出情形来看，，优化财务结构支出是今年财务政策的主要着力点，，政策重心越发向提振消耗、投资于人、包管民生等领域倾斜。。。 。
大类资产体现分化。。。 。7月权益市场中A股主要市场指数普遍调解，，港股恒生指数上涨，，债券市场是非端国债收益率走势分化，，大宗商品价钱体现纷歧，，人民币汇率指数录得小幅正收益。。。 。详细看权益市场方面，，7月A股大幅调解；；；；结构上看，，生长气概跌幅更大。。。 。从影响因向来看，，本轮市场行情的波动主要是受到外洋流动性边际收紧以及全球科技波动生意去杠杆等外部因素的攻击，，我们以为本轮调解属于短期波动，，A股基本面支持仍然稳固且估值大都已回落至合理偏低水平，，并且目今支持A股市场平稳运行的起劲因素正在一连累积。。。 。展望未来，，我们以为多重起劲利好因素决议了中国资源市场恒久向好的趋势不会改变：一是海内经济中恒久向好态势稳固。。。 。二是A股估值现在仍处于合理区间。。。 。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。。。 。四是分红回购一直增添提高投资者回报。。。 。五是耐心资源一连流入助力市场康健生长。。。 。
风险提醒：宏观经济缺乏预期、外洋市场大幅波动、历史履历不代表未来。。。 。
报告正文
1 经济运行整体平稳
1.1名义经济增速回升
2026年上半年经济运行在合理区间。。。 。起源核算，，2026年上半年GDP抵达695704亿元，，按稳定价钱盘算，，同比增添4.7%，，处于年头确定的4.5%~5%的目的区间。。。 。其中，，二季度当季，，GDP同比增添4.3%，，低于一季度0.7个百分点；；；；从环比看，，二季度GDP环比增添0.9%。。。 。从经济需求结构来看，，2026年上半年，，最终消耗支出、资源形成总额、货物和服务净出口对经济增添的孝顺率划分是46.0%、36.1%、17.9%，，内需对我国经济的孝顺维持在80%以上。。。 。
若以名义价钱盘算，，二季度名义GDP同比增速为5.9%，，高于同期现实增速1.6个百分点，，GDP平减指数竣事此前12个季度的一连为负。。。 。上半年累计GDP名义增速为5.4%，，高于现实增速0.7个百分点。。。 。值得注重的是，，受美伊冲突和结构转型等因素影响，，GDP平减指数转正主要由AI相关产品和能源价钱上涨发动。。。 。
1.2 企业利润较快增添
6月企业生产谋划活动扩张略有加速，，产需两头同步改善是本月最突出的起劲信号，，价钱指数下降，，生产谋划活动预期指数回升。。。 。6月中国制造业PMI为50.3%，，比上月上升0.3个百分点，，重返扩张区间。。。 。分项来看，，供应方面，，生产量指数由51.2%回升至51.4%，，采购量由49.8%升至51.4%，，从业职员由48.6%小幅降至48.5%，，供应商配送时间由49.2%回升至49.9%；；；；需求方面，，6月份新订单指数大幅升至51.2%，，新出口订单指数升至50.1%；；；；库存方面，，企业产制品库存47.7%，，原质料库存为48.4%，，均较上月有差别水平的回落；；；；价钱方面，，出厂价钱由51.9%降至48.2%，，购进价钱由60.5%大幅降至54.2%。。。 。从企业规模来看，，大型企业由51.1%降至50.7%，，中型企业由48.6%升至50.5%，，小型企业PMI由48.5%降至48.2%。。。 。企业生产谋划活动预期由53.9%升至54.3%。。。 。
工业生产平稳增添，，高端化生长态势一连，，装备制造业和高手艺制造业坚持较快增添。。。 。2026年6月，，规模以上工业增添值同比现实增添5.3%，，增速比上月加速0.8个百分点，，工业生产边际加速，，上半年累计增添5.4%。。。 。分三大门类看，，采矿业增添值由增转降、同比下降2.2%，，制造业增添值增添加速，，6月同比增添6%、增速较上月提升1.6个百分点，，电力、热力、燃气及水生产和供应业增添值同比增添7.4%，，增速回落0.2个百分点。。。 。从细分行业来看，，新旧动能生产端分化态势显着，，上半年装备制造业增添值同比增添9.3%，，继续快于所有规模以上工业增添；；；；高手艺行业是拉动工业生产加速的主要引擎，，6月份规模以上高手艺制造业增添值同比增添14.1%，，继续维持高速增添。。。 。
工业企业利润较快增添，，分行业看，，三大门类工业企业利润总额当月同比增速走势分化，，行业盈利继续泛起K型分化，，高手艺制造与上游资源领跑。。。 。2026年6月份，，规模以上工业企业利润同比上升15.1%，，增速较5月放缓6个百分点；；；；上半年规模以上工业企业利润同比增添18.7%，，比一季度加速了3.2个百分点。。。 。从三大门类看，，通过累计增速倒轧，，制造业增添20.5%，，较5月加速了1.8个百分点；；；；采矿业增添33.5%，，增速有所下降但继续维持高速增添；；；；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比下降11.1%，，较5月份有显着下滑。。。 。从细分行业结构来看，，2026年上半年，，行业盈利泛起K型分化名堂，，高手艺制造与上游资源领跑，，电子行业利润同比增添96.9%，，拉动所有规模以上工业企业利润增添8.5个百分点；；；；规模以上原质料制造业利润同比增添71.7%，，拉动所有规模以上工业企业利润增添8.8个百分点。。。 。
1.3 外需出口韧性强劲
社零回暖显着，，服务消耗体现继续好于商品消耗。。。 。6月份，，社会消耗品零售总额42690.7亿元，，同比增添1.0%，，较5月回升1.6个百分点，，为近三个月来最高；；；；上半年社会消耗品零售总额同比增添1.3%，，增速低于一季度1.1个百分点。。。 。按消耗类型分，，6月当月商品零售同比增速转正至0.9%，，较前值回升1.6个百分点；；；；餐饮收入亦改善，，同比涨幅扩大0.6个百分点至1.2%。。。 。从孝顺来看，，6月份，，商品零售拉动社消零售总额增添0.8个百分点，，餐饮收入拉动社消零售总额增添0.1个百分点。。。 。上半年服务零售额累计同比增添5.3%，，显著快于商品零售额增速，，这一分化说明消耗升级的结构性趋势并未逆转。。。 。
投资结构优化，，高手艺工业投资维持较快增添。。。 。1-6月份，，天下牢靠资产投资（不含农户）226370亿元，，同比下降5.7%（按可比口径盘算），，同比降幅进一步扩大。。。 。1-6月，，民间牢靠资产投资同比下降8.5%，，降幅较一季度显著扩大了6.3个百分点。。。 。分种别来看，，上半年制造业投资累计增速为-1.2%，，增速比一季度下降了5.3个百分点；；；；基础设施投资同比下降2.4%，，增速较一季度下降了11.3个百分点；；；；房地产开发投资同比下降18%，，相比于一季度的跌幅扩大了6.8个百分点。。。 。随着中国生长阶段的转变，，特殊是由已往高速增添转向高质量生长新阶段，，投资结构、质量、效益更为主要。。。 。高手艺工业投资坚持较快增添，，上半年，，高手艺工业投资同比增添4.6%，，高手艺制造业和高手艺服务业投资同比划分增添3.2%和7.5%。。。 。
外需方面，，6月出口继续同比高增，，出口商品结构进一步优化。。。 。6月，，我国出口（以美元计价）同比增添27%，，前值为19.3%，，继续坚持高速增添；；；；入口同比增添36%，，前值增27.4%；；；；商业顺差1256.2亿美元，，前值1052.3亿美元。。。 。分国别看，，6月份我国对美国出口同比增添13.9%，，对欧盟、非洲、东盟出口增速都较前一个月有所提升，，对日本出口增速降至6.9%。。。 。分商品种别来看，，6月机电产品出口同比增速为34.2%，，高新手艺产品出口增速52.2%，，继续坚持高速增添，，纺织服装、塑料、钢材、农产品等主要出口种别增速均有差别水平提升。。。 。
2 价钱水平温顺上涨
2.1 CPI涨幅总体稳固
6月CPI环比小幅下降。。。 。6月份，，CPI环比下降0.3%，，上个月为下降0.1%，，略落伍于已往3年（2023年至2025年）同期环比涨幅均值。。。 。从主要种别来看，，6月份，，食物烟酒类价钱环比下降0.3%，，与去年同期持平。。。 。
CPI及焦点CPI同比涨幅一连不低于1.0%；；；；食物价钱同比继续下降。。。 。6月份，，CPI同比上涨1.0%，，上个月为1.2%，，同比涨幅小幅回落，，但总体坚持稳固；；；；扣除食物和能源价钱的焦点CPI同比上涨1.0%，，涨幅较上月下降，，但仍维持在1.0%以上的水平。。。 。上半年除1-2月受春节错月等因素影响波动较大外，，CPI涨幅总体坚持稳固的温顺上涨。。。 。分种别来看，，6月份，，食物价钱同比下降1.6%，，上个月降幅为1.7%，，虽然有所回升但仍同比下降；；；；非食物价钱同比涨幅为1.5%，，略低于上个月的1.9%。。。 。服务价钱同比继续维持增添，，6月上涨0.8%；；；；消耗品价钱同比增幅下降，，6月份为1.1%。。。 。
2.2 PPI同比涨幅扩大
PPI环比下降。。。 。6月份，，PPI环比下降0.3%，，上月为上涨0.5%。。。 。其中，，生产资料价钱环比下降0.3%，，影响工业生产者出厂价钱总水平下降约0.25个百分点，，生涯资料价钱下降0.3%，，影响工业生产者出厂价钱总水平下降约0.06个百分点。。。 。
PPI同比涨幅继续扩大。。。 。6月，，PPI同比回升4.1%，，涨幅继续扩大。。。 。详细分项来看，，6月生产资料价钱同比上涨5.5%，，其中，，采掘工业价钱同比增速继续提升，，6月同比上涨16.5%。。。 。6月生涯资料价钱同比增速为-0.9%，，上月为-0.8%；；；；其中食物类价钱跌幅较上月扩大，，耐用消耗品同比小幅上涨，，衣着类及一般日用品价钱同比降幅均与5月持平。。。 。上半年，，PPI同比由降转涨，，3月转正后涨幅一连扩大，，主要受到1）国际输入性因素影响海内石油相关行业价钱由降转涨，，2）工业智能化、绿色化、融合化生长发动相关行业需求增添拉动价钱上行，，以及3）市场竞争秩序一直优化发动相关行业价钱回升等因素的影响。。。 。
3 宏观政策发力提效
3.1 钱币政策工具一连富厚并完善
政策利率维持低位，，国债收益率区间窄幅震荡。。。 。凭证中国人民银行宣布最新的贷款市场报价利率，，1年期及5年期以上LPR划分报3.0%、3.5%，，一连坚持稳固。。。 。从国债收益率来看，，7月份国债收益率区间窄幅震荡，，阻止7月30日，，1年期中债国债到期收益率相较6月尾上行3.6BP至1.16%，，10年期中债国债到期收益率小幅下降1.3BP至1.72%。。。 。
金融总量合理增添。。。 。6月末，，广义钱币（M2）余额356.71万亿元，，同比增添8.0%，，相较于5月下降0.6个百分点；；；；M1余额118.48万亿元，，同比增速4%，，5月份为5.5%，，M1与M2的负铰剪差扩大。。。 。社融方面，，6月末，，社融存量462.06万亿元，，同比增速为7.4%，，较5月小幅下降0.3个百分点；；；；其中，，人民币贷款279.16万亿元，，同比增速为5.3%，，5月份为5.5%。。。 。社融和M2增速仍高于名义GDP，，金融总量合理增添。。。 。
政治局聚会提出，，要综合运用并适时调解钱币政策工具，，优化实验财务金融协同促内需政策。。。 。上半年金融数据宣布会上，，央行还同步释放了政策框架刷新信号，，整体泛起出从规模扩张向质量提升、从数目型调控向价钱型调控稳步演进的清晰脉络。。。 。一是政策框架方面，，央行已富厚并完善了短端政策工具，，新增隔夜逆回购操作品种，，优化调解暂时正逆回购利率区间，，致力于构建更为精准的利率走廊，，提升对钱币市场利率的指导与调控能力；；；；二是结构性工具方面，，央行现在已麋集落地了一系列精准支持行动，，如设立民营企业再贷款、扩充科技立异与手艺刷新再贷款额度等，，综合施展结构性工具“精准滴灌”的实效。。。 。央行还透露正逐步淡化数目型中介目的，，推动钱币政策框架转向价钱型调控。。。 。这一亮相标记着钱币政策调控模式正在履历系统性升级。。。 。未来一段时期，，钱币信贷将继续从外延式扩张转向内在式生长，，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，，政策重心转向关注融资本钱和融资结构优化。。。 。
3.2 内生税基修复支持财务收入改善
6月，，税收收入增速大幅提升，，非税收入同比维持正增添。。。 。6月份，，税收收入同比增速10.8%，，增速相较于去年同期提升了9.8个百分点。。。 。主要税种中，，海内增值税、企业所得税、个人所得税相比去年同期有正增添，，消耗税、房产税、土地增值税以及契税则同比下降。。。 。6月非税收入当月同比上升2.9%，，同比维持正增添。。。 。上半年财务收入泛起逐步向好趋势，，且目今财务收入端的一连改善多来自内生税基修复，，而非依赖一次性非税拉动：年头税收收入增速一度落伍于财务收入整体增速，，二季度最先税收收入累计同比增速一连高于总收入增速，，而非税收入增速较年头则有一定回落。。。 。
财务支出结构一连优化。。。 。6月份，，天下一般公共预算支出当月同比增速4.0%，，同比增速转正。。。 。财务支出结构继续泛起鲜明的“民生优先”特征，，民生类支出中社会包管和就业（+13.2%）、卫生康健（+8.8%）、教育（+5.4%）、科学手艺（+2.6%）均坚持正增添，，基建相关支出略有加大，，农林水事务（-1.8%）、节能环保（-15.7%）降幅收窄，，交通运输（+1.7%）同比由负转正，，城乡社区事务支出与去年同期持平。。。 。
政治局聚会提出，，要加速财务支出和债券资金使用进度，，有力推进“两重”建设和“两新”事情，，兜牢下层“三保”底线。。。 。从现实的财务支出情形来看，，优化财务结构支出是今年财务政策的主要着力点，，政策重心越发向提振消耗、投资于人、包管民生等领域倾斜。。。 。事实上，，2026年年头财务部等部分出台的财务金融协同促内需一揽子政策，，就是划分从加力提振消耗、扩大民间投资两个方面聚焦，，以推动扩大有用需求。。。 。详细来看，，一揽子政策中，，有四项是聚焦引发民间投资，，一方面通过贷款贴息降低融资本钱，，解决民营企业融资贵的问题，，另一方面通过专项担保、发债分险资助企业获得资金，，降低融资门槛，，解决民营企业融资难的问题。。。 。一揽子政策中的服务业谋划主体贷款贴息与个人消耗贷款贴息则旨在同时瞄准供需两侧提振消耗，，相比此前在提高贴息力度、拓宽消耗领域、延伸实验限期以及加大机构笼罩面等方面举行了优化。。。 。
4 资源市场体现一览
7月主要大类资产体现分化。。。 。权益市场方面，，A股主要市场指数普遍调解，，阻止7月30日，，上证指数跌7.1%，，创业板指跌25.3%，，沪深300指数跌8.6%，，港股恒生指数则显着上涨，，当月涨幅为13.0%。。。 。债券市场方面，，是非端国债收益率走势分化，，1年期国债收益率小幅上行3.6个BP，，10年期国债收益率下行1.3个BP。。。 。大宗商品方面，，南华农产品指数跌1.8%，，南华工业品指数涨2.7%，，COMEX黄金上涨1.6%。。。 ；；；；懵史矫，，7月CFETS人民币汇率指数收益率为0.2%。。。 。从走势来看，，7月A股大幅调解，，结构上来看，，生长气概跌幅更大。。。 。规模上看，，阻止7月30日，，上证50指数及万得微盘股跌幅相对较小，，7月跌幅划分为2.1%和1.3%，，沪深300、中证500、中证800、中证1000以及中证2000指数累计跌幅划分为8.6%、19.1%、11.6%、21.7%和22.1%；；；；气概上看，，科创50大幅调解，，7月下跌28.1%，，北证50跌16.2%。。。 。从细分行业看，，7月申万一级行业中，，电子、通讯和修建质料跌幅较大，，煤炭、银行和石油石化涨幅靠前。。。 。
从影响因向来看，，本轮市场行情的波动主要是受到外洋流动性边际收紧以及全球科技波动生意去杠杆等外部因素的攻击。。。 。一方面，，中东地缘政治冲突导致通胀预期抬升，，全球主要央行加息预期升温并正逐步落地。。。 。6月欧央行加息25个基点，，日本央行也重启加息历程，，美联储6月议息聚会虽维持目今利率稳固，，但点阵图的鹰派转向和声明语言的鹰派修正释放了超预期的缩短信号。。。 。外洋流动性的边际收紧，，推动无风险利率中枢抬升，，市场风险偏好降低，，对权益资产估值形成一定压制。。。 。另一方面，，全球AI工业已形成高度专业化、深度耦合的分工系统，，科技股行情跨市场联动效应显著。。。 。上半年全球科技资产累积较大涨幅后，，韩国市场因杠杆风险率先调解，，恐慌情绪伸张导致A股科技板块也受到一定攻击。。。 。
我们以为，，本轮A股市场调解属于短期波动。。。 。一方面，，本次调解并未陪同基本面恶化，，基本面支持仍然稳固，，另一方面，，经由本轮调解后，，A股市场估值大都已回落至合理偏低水平，，并且目今支持A股市场平稳运行的起劲因素正在一连累积。。。 。展望未来，，我们以为多重起劲利好因素决议了中国资源市场恒久向好的趋势不会改变：一是海内经济中恒久向好态势稳固。。。 。二是A股估值现在仍处于合理区间。。。 。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。。。 。四是分红回购一直增添提高投资者回报。。。 。五是耐心资源一连流入助力市场康健生长。。。 。
