「焦点提醒」MiniMax市值距高点缩水7成，，背后爆发了什么？ ？？？？
作者 |张经纬
编辑|邢昀
2026年7月，，国产AI大模子公司第一次真正被二级市场重新审阅。。。。。
8日，，智谱迎来解禁，，9日MiniMax解禁，，两家企业的早期投资者可以拿到回报，，套现走人，，这往往意味着股票价钱可能因抛售而下跌。。。。。
据统计，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，，六个月平均下跌约7%，，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。。。。。
解禁也意味着更大的流通股规模，，市场可以重新为这两支股票定价。。。。。对智谱和MiniMax来说，，这既是磨练，，也是机缘。。。。。
同样是解禁，，两家公司的股价面临着截然差别的运气。。。。。智谱的股价在解禁日大涨13.35%，，市值靠近9000亿元。。。。。MiniMax则在解禁日大跌近18%，，收报297.4港元/股，，低于上市当天的收盘价。。。。。
一个被市场继续加码，，一个被投资者重新估值。。。。。短短两天里，，国产AI公司在资源市场上的分化被放大到台前。。。。。
外貌看，，这是解禁比例、投资人结构和流通盘转变造成的差别；；更深一层看，，它反映的是两家大模子公司截然差别的营业路径，，以及尤其而来的市场态度。。。。。
1、智谱小考，，MiniMax大考
解禁对MiniMax来说是真正的大考。。。。。
MiniMax有44.85%的股份扫除限售，，潜在流通盘从3%扩大到近50%。。。。。这当中包括高瓴、红杉、IDG等VC机构，，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资，，尚有一些国资配景基金。。。。。
解禁日前，，阿里巴巴和米哈游果真亮相看好MiniMax的生长，，国资配景基金更偏工业结构，，短期内均不会撤出。。。。。可是，，风投有明确的基金存续期和回报率审核要求，，且入场早、投资本钱极低。。。。。纵然此时离场，，也有几倍到几十倍不等的收益。。。。。
不过，，由于此时MiniMax正值股价低位，，一些风投也可能继续持有，，以追求更高的收益率。。。。。
对智谱来说，，则是另一种状态。。。。。此次解禁，，占所有股份之比仅5.76%，，解禁主体是11家基石投资者，，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，，主要是国资配景基金。。。。。在目今政策情形下，，出于工业扶持和恒久战略的考量，，这些投资者短期内套现离场的概率不高。。。。。
智谱真正的磨练在半年后。。。。。2027年1月8日，，占总股本约39.99%的资金将解禁，，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。。。。。
解禁对智谱和MiniMax来说，，也意味着流通股比例的增添。。。。。在此之前，，两家公司流通股规模仅占总股本不到3%。。。。。也就是说，，公司资产的定价取决于少量投资者，，这种“小盘控筹”结构自然蕴含高波动和高溢价。。。。。
随着逐步解禁，，更多投资者将加入“投票”。。。。。这是风险，，也是机缘。。。。。
有坚实基本面支持的资产会在更普遍的投资者群体中获得认可，，而纯靠稀缺性支持的资产则可能回落到它原本应有的水平。。。。。
上市刊行当天，，MiniMax的市值是智谱的两倍。。。。。半年已往，，智谱一度突破万亿，，至今维持在9000亿港元市值，，仅次于腾讯、阿里。。。。。而MiniMax则在4000亿港元后一起俯冲至今天的930亿港元。。。。。
这种差别也正是大模子两种路径各自的缩影。。。。。
2、智谱在左，，MiniMax在右
营业路径也是智谱和MiniMax股价差别的一大原因。。。。。
多模态在2025年底至2026年头声量极大，，市场对其寄予了极大的想象空间。。。。。2025年9月，，OpenAI宣布视频天生模子Sora 2并推出社交应用，，可凭证文本提醒建设最长60秒的逼真视频。。。。。随后，，字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等海内外主流视频模子在2025年底集中突破。。。。。
MiniMax也在当中，，依附海螺AI，，以及星野等面向消耗者的产品，，MiniMax在上市初期获得了更高的估值溢价。。。。。而智谱的收入以B端为主，，API和MaaS平台收入占较量高，，在其时这被以为想象空间有限。。。。。
但很快，，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模子商业化遇阻，，多模态的叙事逐渐熄火。。。。。从2026年2月最先，，AI风口逐渐转向了“Agent”和“AI Coding”。。。。。
外洋，，Anthropic依附Coding和Agent的优势，，估值和影响力逐渐逾越OpenAI。。。。。在海内，，智谱则是风向转变的受益者：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外，，在编程基准测试中也体现突出，，被开发者评价为“最适合Agentic使命”的国产模子之一。。。。。
于是智谱的股价一起上涨。。。。。到6月22日，，智谱市值突破万亿港元，，回落伍现在仍维持在9000亿港元以上。。。。。
钻研多模态和AI陪同的MiniMax则命途多舛。。。。。3月，，MiniMax市值一度突破4000亿港元，，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。。。。。6月1日，，MiniMax宣布新一代模子M3，，当日股价高开后迅速跳水，，最终收跌15.71%。。。。。
两家公司的收入规模概略相当，，财务数据的主要差别在于毛利率，，2025年智谱毛利率高达41%，，MiniMax则只有25%。。。。。
这个侧面反映了两者差别的定价权。。。。。
今年，，智谱在上调通用语言大模子价钱的同时仍维持了销售规模，，这证实其B端客户具备一定粘性。。。。。相比之下，，MiniMax旗舰模子M3定价约为前代的两倍，，但上线仅一周后便宣布永世降价50%。。。。。
MiniMax更大的问题在AI陪同这个主要营业上。。。。。这一赛道正面临日益收紧的羁系。。。。。
2025年10月，，美国男子Gavalas在与谷歌的Gemini恒久交流后自杀，，眷属指控Gemini诱导用户爆发暴力与自残念头。。。。。不久后，，海内治理部分宣布《人工智能拟人互动服务治理暂行步伐》，，要求对情绪交互类AI产品增强内容审核和用户；；ぁ！。。。
步伐即将在7月15日实验，，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟朋侪类服务；；健全对AI陪同的科技伦理审查、内容治理和用户隐私；；；；用户规模较大的要向羁系部分共享信息；；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。。。。。
MiniMax也有一些优势，，好比在出海方面。。。。。2025年外洋收入占比达73%，，累计服务凌驾2.36亿用户及21.4万企业客户，，笼罩200多个国家和地区。。。。。
从营业结构上看，，AI 原生产品是其最大收入泉源。。。。。招股书显示，，阻止2025年前三季度，，Talkie/星野仍是单项收入最高的产品线，，但海螺 AI和开放平台收入在快速追上。。。。。
别的，，性价比使MiniMax在东南亚、中东等价钱敏感市场具有竞争优势。。。。。这给MiniMax带来了财务效率的改善，，收入翻倍而亏损不增。。。。。2025年营收同比增添158.9%的同时，，营销用度同比下降40.3%，，毛利率从12.2%跃升至25.4%。。。。。
更主要的是，，目今MiniMax的股价已处于相对低位。。。。。按两家公司的目今市值看，，一个智谱能买下十个MiniMax，，可能会有更大的估值修复空间。。。。。
3、昌盛或破碎
智谱和MiniMax之争，，也是中国大模子公司差别商业实验的缩影，，背后是整条赛道商业化蹊径的不确定性。。。。。
从全球规模看，，多模态的卡点在变现难题。。。。。
用户付费意愿低决议了视频模子不可自力保存，，必需借助内容生态，，用广告、电商等多元收入分摊算力本钱。。。。。这是大厂的恬静圈，，不适用于自力大模子公司。。。。。
外洋，，Sora的退场就是例证。。。。。2025年9月，，Sora 2上线5天下载破百万，，但最终Sora成为OpenAI精简亏损营业时第一个被砍掉的项目。。。。。
形成鲜明比照的是字节跳动的Seedance。。。。。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等重大的内容创作者矩阵，，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商GMV。。。。。据36kr、晚点等报道，，Seedance现在单月收入超10亿元，，毛利率高达70%。。。。。
快手的可灵同样云云，，背靠7亿多月活的短视频生态，，在2026年第一季度收入达6.5亿。。。。。
Agent和Coding的商业化路径更清晰，，但也保存本钱问题，，由于算力价钱仍在上涨。。。。。2026年6月，，AI基础设施服务商Baseten透露，，英伟达B200 GPU租赁价钱将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，，涨幅约94%。。。。。
另一方面，，Silicon Data LLM Token支出指数现在已较5月的高点大幅下跌了近20%。。。。。在各家模子没有显著下调Token价钱的情形下，，指数的下降可以反映出Token支付意愿的下降。。。。。
除了商业化，，AI的智能也在重复面临审阅。。。。。诺贝尔奖获得者、谷歌AI掌门人Hassabis6月接受了着名媒体WIRED的专访。。。。。他以为，，现在的AI距离真正的通用人工智能尚有至少五到十年时间。。。。。目今的AI还缺少要害能力，，好比响应一致性，，无法通过AI爆发真正的立异。。。。。
牛津大学AI讲席教授在接受专访时也曾说：“大语言模子是一种工程上的取巧，，它没有遵照某种内在的心智模子，，也无法创立性地解决问题。。。。。”
从投资的角度看，，二级市场股价也不可能一直处于“左脚踩右脚”的腾空状态。。。。。若是AI需求最终爆发，，大模子公司是焦点环节，，作为“挖矿的人”本应该获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的收益；；若是AI需求最终被证伪，，则整个工业链都不可幸免。。。。。
7月8日和7月9日，，只是这场重新定价的最先。。。。。真正的终局，，取决于这些大模子公司能否在正常的流通状态下，，证实自己配得上一经的天价估值。。。。。在本钱与效率间找到平衡的AI公司，，才有资格谈论下一个十年。。。。。
