文 |碧山
泉源|博望财经
6月29日，，，，，，一则新闻引爆港股市 。。。喊俣绕煜翧I芯片子公司昆仑芯妄想赴港上市，，，，，，目的估值高达500亿美元 。。。新闻传出当天，，，，，，百度港股盘中一度飙涨超8%，，，，，，收盘涨5.62%；；；；；越日继续上涨5.06%，，，，，，两日累计涨幅凌驾11% 。。。
资源市场的反映看似热烈，，，，，，但细究起来却有些耐人寻味——昆仑芯500亿美元的估值目的，，，，，，比母公司百度自身约360亿美元的市值还横跨近40% 。。。子公司比母公司还贵，，，，，，这种"倒挂"征象在中概股和港股市场都极为有数 。。。
这不过是百度转型焦虑的一个缩影 。。。就在一个多月前，，，，，，百度宣布的2026年Q1财报泛起出一幅重大的图景：AI驱动的营业收入抵达136亿元，，，，，，首次占到总营收的52%，，，，，，成为名副着实的半壁山河；；；；；但与此同时，，，，，，古板的搜索广告收入同比暴跌28.6%至102亿元，，，，，，归母净利润更是大跌55.3% 。。。
一边是AI营业的历史性突破，，，，，，一边是古板营业的加速崩塌；；；；；一边是芯片子公司的高估值期待，，，，，，一边是母公司市值的一连低迷 。。。百度这场"芯"急火燎的转型，，，，，，事实是真找到了第二增添曲线，，，，，，照旧在用新故事掩饰老问题？？？ ？？？
AI营业历史性过半，，，，，，古板搜索广告却崩了近三成
2026年5月18日，，，，，，百度宣布了一份颇具分水岭意味的季度财报 。。。财报中最引人注目的数字是：AI驱动的焦点营业（Core AI-powered Business）收入抵达136亿元，，，，，，占百度通例收入的52%，，，，，，而一年前这个数字只占36% 。。。
这是百度AI收入首次过半 。。。从2025年三季度最先，，，，，，百度调解了收入披露口径，，，，，，将AI营业单独列出，，，，，，分为AI云基础设施、AI应用及AI原生营销服务三部分 。。。一季度，，，，，，AI云基础设施收入为88亿元，，，，，，同比增添79%，，，，，，是AI营业最焦点的增添引擎 。。。其中GPU云收入（即AI基础设施的订阅收入）同比增添高达184%，，，，，，增速惊人 。。。
截图泉源：新浪财经 2026-05-18 | 百度2026年Q1财报，，，，，，AI云收入88亿元同比增添79%
智能云的中标数据也很亮眼 。。。一季度百度智能云以25其中标项目、12.48亿元中标金额，，，，，，斩获数目和金额双第一，，，，，，中标金额约为第二名的近5倍 。。。李彦宏在财报会上把这次突破定性为"主要里程碑"，，，，，，称这标记着AI驱动的相关营业已在公司整体营收结构中占有大都份额 。。。
但硬币的另一面是古板营业的加速衰退 。。。当季，，，，，，基于搜索的互联网广告营业收入为102亿元，，，，，，同比大幅下滑28.6% 。。。百度自己估算，，，，，，这部分收入占通例收入的比重已经降至40% 。。。从2025年Q1的143亿元下滑到现在的102亿元，，，，，，不到一年时间跌去了凌驾40亿元 。。。
截图泉源：财新网 2026-05-18 | 百度营收一连下滑，，，，，，AI营业占过半收入，，，，，，古板广告同比降28.6%
这种此消彼长的态势，，，，，，反映出百度搜索营业正在被自己刷新的AI搜索反噬 。。。百度一连用AI刷新搜索体验，，，，，，AI直接天生谜底取代古板网页链接，，，，，，客观上镌汰了广告的露出时机 。。。也就是说，，，，，，百度正在亲手拆掉自己一经的现金牛，，，，，，去喂养谁人尚不确定能否长成新巨兽的AI营业 。。。
利润端的压力更大 。。。一季度百度归母净利润仅34亿元，，，，，，同比暴跌55.3% 。。。稀释后每股美国存托凭证（ADS）收益为8.76元，，，，，，大幅缩减50.4% 。。。总营收321亿元，，，，，，同比还微降了1.1%，，，，，，已经是一连第三个季度同比下滑 。。。
花钱的速率也在加速 。。。一季度资源开支抵达58亿元，，，，，，同比翻倍，，，，，，约为上季度的3倍 。。。这些钱主要砸向了AI云基础设施和芯片研发 。。。营收在萎缩，，，，，，利润在腰斩，，，，，，投入却在暴增——百度的转型正在履历最艰难的阵痛期 。。。
昆仑芯IPO的魔幻现实：子公司估值比母公司还高四成
昆仑芯IPO的新闻最早由外媒The Information在6月28日曝出 。。。报道称，，，，，，百度旗下AI芯片子公司昆仑芯已启动赴港IPO，，，，，，目的估值约500亿美元（约合人民币3400亿元），，，，，，远超母公司百度目今约360亿美元的市值 。。。
这创立了中概股市场上一个极为有数的征象：子公司估值反超母公司 。。。按6月29日百度港股盘中近2900亿港元的市值估算，，，，，，折合约370亿美元；；；；；而昆仑芯500亿美元的目的估值，，，，，，将是百度集团整体市值的1.35倍 。。。
截图泉源：新浪科技 2026-06-29 | 百度旗下昆仑芯拟赴港IPO，，，，，，估值500亿美元，，，，，，百度港股当日涨超8%
但资源市场上并非没有先例 。。。去年阿里将菜鸟、盒马等营业分拆上市时，，，，，，也泛起过类似讨论 。。。只是在芯片这个赛道，，，，，，估值倒挂的背后更多是国产替换情绪驱动，，，，，，而非扎实的基本面支持 。。。
最引发争议的，，，，，，是昆仑芯在这次IPO中设置的"配货"条款 。。。据两位加入路演的知情人士向The Information透露，，，，，，昆仑芯在确定IPO投资者时，，，，，，优先选择那些愿意采购其芯片的机构 。。。部分加入认购的机构被要求购置价值相当于其认购金额3到7倍的昆仑芯芯片 。。。
什么意思？？？ ？？？若是一家机构想认购1亿元的昆仑芯股票，，，，，，得先允许购置3亿到7亿元的芯片 。。。一位知情人士对《财经》杂志的形貌更直白："想要拿到1000万元的股份份额，，，，，，需要购置7000万元芯片 。。。"
这种"订单换认购"的安排在中国科技IPO中并不常见 。。。The Information谈论称，，，，，，这一做法模糊了股东与客户之间的界线 。。。有国产芯片行业人士剖析称，，，，，，昆仑芯此举意在"剔除财务投资人，，，，，，要工业投资人" 。。。
说白了，，，，，，芯片卖给谁终究是个硬原理 。。？？？ ？？？突サ暮鹆浚，，，，，直接决议了资源市场对这家芯片公司的定价 。。。
截图泉源：新浪科技 2026-06-29 | 昆仑芯要求IPO投资者采购认购额3至7倍的芯片
从客户结构来看，，，，，，昆仑芯确着实起劲"去百度化" 。。。昆仑芯前身是百度智能芯片及架构部，，，，，，2021年4月才自力分拆运营 。。。自力初期，，，，，，凌驾90%的收入来自百度内部采购 。。。到了2025年，，，，，，据高盛研报透露，，，，，，外部销售占比已提升至约四成 。。。
客户名单里泛起了中国移动、招商银行、南方电网、吉祥汽车等名字 。。。2025年，，，，，，中国移动向昆仑芯采购了凌驾10亿元的芯片订单 。。。腾讯已成为昆仑芯的外部客户，，，，，，知情人士透露字节跳动也在思量接纳其AI芯片，，，，，，不过靠近字节跳动的人士随后向第一财经否认了这一说法 。。。
产品端也有突破 。。。昆仑芯主力产品P800于2024年量产，，，，，，对标英伟达A800，，，，，，接纳三星7nm制程 。。。2025年至今已交付多个万卡集群，，，，，，建成海内首个3.2万卡自研集群，，，，，，并在天下产集群上完成文心5.1主要版本训练 。。。在手订单凌驾32万张，，，，，，已排到今年年底 。。。
500亿美元估值背后，，，，，，几重风险禁止忽视
先看估值 。。。昆仑芯在2025年7月D轮融资后估值约210亿元人民币（约30亿美元） 。。。若以500亿美元目的上市，，，，，，其估值在短短11个月内膨胀了近16倍 。。。这个涨幅连寒武纪看了都要默然——事实寒武纪从上市到现在的市值增添曲线，，，，，，都没这么险要 。。。
但各家投行的估值判断分歧重大 。。。富瑞此前估算昆仑芯股权估值约160亿至230亿美元；；；；；建银国际给出400亿至570亿美元区间，，，，，，中位数480亿美元；；；；；野村证券则预估为440亿美元 。。。最乐观的建银和最审慎的富瑞之间，，，，，，差了快要3倍 。。。
截图泉源：腾讯新闻/芯智讯 2026-06-30 | 投行估值分歧：富瑞160-230亿 vs 建银400-570亿美元
这种分歧的泉源在于，，，，，，昆仑芯的基本面与500亿美元估值之间保存显着的落差 。。。凭证果真数据，，，，，，昆仑芯2024年营收约莫20亿元人民币，，，，，，净亏损约2亿元；；；；；2025年高盛展望营收约35亿元；；；；；摩根大通预计2026年销售额有望抵达83亿元 。。。即便云云，，，，，，以500亿美元估值盘算，，，，，，对应2026年预期的市销率也凌驾40倍 。。。
比照一下偕行 。。。寒武纪2025年营收64.97亿元，，，，，，A股市值一度突破万亿元人民币（凌驾1000亿美元） 。。。出货量方面，，，，，，IDC数据显示2025年中国AI加速卡市场总出货约400万张，，，，，，英伟达占55%（220万张），，，，，，华为昇腾约20%（81.2万张），，，，，，阿里平头哥约6.6%（26.5万张），，，，，，昆仑芯与寒武纪各出货约11.6万张，，，，，，并列第三，，，，，，市场份额均约2.9% 。。。
同样的出货量，，，，，，寒武纪营收却是昆仑芯的近两倍 。。。差别在哪？？？ ？？？寒武纪的客户是字节跳动、运营商、政企智算中心——都是与寒武纪毫无股权关联的自力买家 。。。昆仑芯2025年仍有约六成收入来自百度内部 。。。一个"自力"的芯片公司，，，，，，凌驾一半的营收照旧靠母公司输血，，，，，，这种"关联生意"的风险是投资人必需正视的问题 。。。
政策层面也有隐忧 。。。2026年5月，，，，，，中国信息清静测评中心宣布首批AI训练推理芯片清静可靠测评效果，，，，，，华为昇腾、阿里平头哥真武、壁仞壁砺等9款芯片入 。。。，，，，，昆仑芯却未能上榜 。。。这意味着在政府、金融等对清静性要求较高的采购场景中，，，，，，昆仑芯可能碰面临准入障碍 。。。
更深层的问题在于代工依赖 。。。据内部员工透露，，，，，，昆仑芯过往主要依赖三星电子代工生产芯片，，，，，，这削弱了其"天下产"的市场定位 。。。公司现在正在与中芯国际洽谈相助，，，，，，妄想将部分产能转回本土生产，，，，，，但这需要时间，，，，，，且中芯国际的先进制程能力与三星仍有差别 。。。
百度的转型棋局，，，，，，正在走到最要害的一步 。。。AI营业首次过半，，，，，，标记着公司战略重心的实质性转移；；；；；昆仑芯IPO的高估值，，，，，，承载着资源市场对国产AI芯片的极大期待 。。。但鲜明的数字背后，，，，，，是古板营业崩塌带来的利润断崖、是芯片子公司关联依赖的结构性风险、是国产替换窗口期的倒计时压力 。。。
两日大涨11%之后，，，，，，百度港股在随后几个生意日泛起了回调 。。。资源市场用脚投票，，，，，，既是对昆仑芯故事的认可，，，，，，也是对百度整体转型的审慎 。。。500亿美元的估值能不可撑 。。。，，，，，不取决于讲故事的能力，，，，，，而取决于昆仑芯能否真正走出百度的呵护，，，，，，成为一个自力的、被外部客户真正认可的芯片公司 。。。
从这个角度看，，，，，，要求投资者"配货"芯片的做法，，，，，，虽然争议不 。。。，，，，，但至少说明百度治理层有苏醒的熟悉：芯片公司的估值最终要靠客户订单来背书，，，，，，而不是靠国产替换的情绪 。。。问题是，，，，，，当IPO的热度褪去，，，，，，这些"配货"而来的订单能不可一连复购，，，，，，才是磨练昆仑芯成色的真正标准 。。。
对百度而言，，，，，，昆仑芯IPO不但是一次资源运作，，，，，，更是一场关乎公司未来的豪赌 。。。赢了，，，，，，AI转型的故事就能讲下去；；；；；输了，，，，，，可能连最后一张王牌都要打出去 。。。
