张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

事项及焦点看法

2026年5月，，，，社融存量同比7.7%（前值7.8%），，，，M2同比8.6%（前值8.6%），，，，新口径M1同比5.5%（前值5.0%）。。

1、企业中恒久贷款弱，，，，并不必定意味着企业利润同步走弱。。企业中恒久贷款更多描绘的是“旧经济”的需求。。而新经济更依赖于外需，，，，因此景气转变并非由海内信贷诠释，，，，而是更该关注外洋的信用扩张。。目今来看，，，，外洋信用仍处于扩张区间，，，，对出口链及相关企业盈利仍有支持。。

2、在新旧经济偏向分化的配景下，，，，我们视察的利润领先指标【企业住民存款铰剪差】已一连21个月向上修复。。这意味着新经济或正在更洪流平上主导企业利润转变。。结构上，，，，在“外洋信用扩张、海内信用偏弱”的组合下，，，，外需强于内需的名堂短期仍未看到显着逆转。。

3、住民贷款偏弱，，，，也不必定意味着金融投资风险偏好回落。。一方面，，，，当下住民贷款一连偏弱与地产和汽车津贴政策退坡相关，，，，并不必定对应住民部分预期的边际恶化；；；；；另一方面，，，，从人群画像看，，，，住民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。。外洋履向来看，，，，住民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭，，，，即收入处于40%-90%分位数家庭的消耗借贷转变；；；；；而资源市场风险偏好则更多取决于高收入家庭，，，，即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。。二者并非统一套人群画像。。

4、我们以为，，，，当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。。两个原因，，，，一是反映权益市场成交量的非银存款年化增添规模仍位于高位，，，，二是权衡风险的新增住民存款/新增M2仍在回落。。宏观上看，，，，住民存款搬家的历程仍在延续，，，，金融市场风险偏好尚未泛起系统性回落。。

焦点看法

新旧经济转型之下，，，，关注宏观研究范式的转变

2026年年中战略报告，，，，输赢定于中游》，，，，我们提出全球经济的供需两头强烈重构，，，，过往十年二十年的履历已严重缺乏以用来讨论与剖析当下宏观问题，，，，投研必需实验自动求变，，，，突破线性外推。。

我们前期报告流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用系统思索》系统性的讨论了针对银行间流动性，，，，资源市场流动性，，，，实体经济信用扩张的剖析范式转变，，，，本文我们聚焦在贷款数据上的两个转变。。

企业中恒久贷款弱，，，，不必定即是企业利润弱

1、当下的现状：5月企业中恒久贷款延续4月缩短的态势，，，，单月净增添规模约为-200亿，，，，是2013年以来首次一连两个月负增添。。

2、凯时AG明确：企业中恒久贷款更多描绘的是地产基建为代表的“旧经济”的需求。。而新经济更依赖于外需，，，，因此景气转变并非由海内信贷诠释，，，，而是更该关注外洋的信用扩张。。参照我们团队构建的美国以及美日欧企业和政府融资规模，，，，这一融资数据既对投资增添具有一定领先意义，，，，也对我国机电产品出口也体现出一定领先性。。

3、企业利润的判断：在新旧经济偏向分化的配景下，，，，我们视察的利润领先指标【企业住民存款铰剪差】已一连21个月向上修复。。这意味着新经济或正在更洪流平上主导企业利润转变。。结构上，，，，在“外洋信用扩张、海内信用偏弱”的组合下，，，，外需强于内需的名堂短期仍未看到显着逆转。。

住民贷款弱，，，，不必定即是金融投资风险偏好回落

1、当下的现状：5月住民贷款延续负增添，，，，净增添规模-1412亿，，，，是有数据以来5月单月的首次转负。。

2、住民贷款偏弱的原因

①近期，，，，住民非住房消耗贷款净增添规模加速破位下行，，，，并组成近期住民贷款转负的主要压力。。相比之下，，，，住民住房贷款净增添规模自2024年以来一连维持低位，，，，但并未进一步显著恶化。。

②非住房消耗贷款走弱可能与前期汽车津贴形成的高基数有关，，，，并不必定对应住民部分预期的边际恶化。。此前汽车津贴政策推动汽车零售额阶段性抬升，，，，并发动部分非住房消耗贷款需求释放。。但当下，，，，随着汽车津贴的边际退坡，，，，汽车零售额同比增速最先回落，，，，住民非住房消耗贷款也随之走弱。。

3、住民贷款偏弱与金融投资的关系

①从人群画像看，，，，住民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。。外洋履向来看，，，，住民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭，，，，即收入处于40%-90%分位数家庭的消耗借贷转变；；；；；而资源市场风险偏好则更多取决于高收入家庭，，，，即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。。二者并非统一套人群画像。。

②我们以为，，，，当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。。两个原因，，，，一是反映权益市场成交量的非银存款年化增添规模仍位于高位，，，，二是权衡风险的新增住民存款/新增M2仍在回落。。宏观上看，，，，住民存款搬家的历程仍在延续，，，，金融市场风险偏好尚未泛起系统性回落。。

风险提醒：钱币政策超预期。。

报告目录

报告正文

一、贷款层面的两个转变

我们前期报告，，，，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用系统思索》提出，，，，全球经济在供需两头强烈重构的配景下，，，，过往十年二十年的履历已严重缺乏以用来讨论与剖析当下宏观问题，，，，投研必需实验自动求变，，，，突破线性外推。。在此配景下，，，，我们重点探讨贷款数据的两组转变。。

（一）企业中恒久贷款弱，，，，不必定即是企业利润弱

5月企业中恒久贷款延续4月缩短的态势，，，，单月净增添规模约为-200亿，，，，是2013年以来首次一连两个月负增添。。直观上看，，，，企业中恒久贷款转负指向实体部分融资需求偏弱；；；；；但我们以为，，，，这一信号并不必定对应企业利润增速的气馁转变。。

企业中恒久贷款更多描绘的是“旧经济”的需求强弱。。在古板旧经济范式之下，，，，地产基建是经济循环的焦点，，，，而地产基建同时也是信贷的放大器。。彼时，，，，企业中恒久贷款权衡的是地产，，，，基建等终端需求的强弱，，，，因此，，，，企业中恒久贷款和万得全A利润同比泛起较好的相关性，，，，其净融资规模也可以作为判断企业利润周期的主要指标。。

但新经济更依赖于外需，，，，因此景气转变并非由海内信贷诠释，，，，而是更该关注外洋的信用扩张。。随着外需对中国企业利润的孝顺提高，，，，外洋企业和政府信用扩张，，，，可能比海内信贷更能诠释我国出口链条和相关企业盈利的转变。。因此我们团队构建了美国以及美日欧企业和政府融资规模，，，，这一融资数据既对投资增添具有一定领先意义，，，，也对我国机电产品出口也体现出一定领先性。。

那么，，，，在新旧经济偏向分化的配景下，，，，经济周期事实向上照旧向下？？？？？？我们以为存款端结构转变或许能提供更稳固的视察线索。。无论新旧经济，，，，经济循环均爆发在企业部分和住民部分之间，，，，企业给住民发人为分红，，，，住民则通过消耗投资，，，，钱回流企业。。若是企业存款增速较住民走高，，，，意味着住民部分投资消耗意愿改善，，，，资金流入企业，，，，推动企业生产投资。。反之，，，，则意味着经济有下行压力。。历史履向来看，，，，企业住民存款铰剪差大致领先PMI半年左右，，，，领先万得全A净利润一年左右，，，，是我们研判经济走势主要的先行指标。。当下的情形是，，，，阻止2026年5月，，，，企业住民存款铰剪差已经一连21个月震荡修复。。

（二）住民贷款弱，，，，不必定即是金融投资风险偏好回落

5月住民贷款延续负增添，，，，净增添规模-1412亿，，，，是有数据以来5月单月的首次转负。。但需要强调的是，，，，住民贷款走弱并不必定意味着住民金融投资风险偏好同步回落。。

首先，，，，从数据结构来看，，，，已往一年住民贷款一连偏弱，，，，或主要来自非住房消耗贷款的拖累。。住民贷款可以分为谋划贷，，，，房贷，，，，和非住房消耗贷款。。数据视察上，，，，住民住房贷款净增添规模自2024年以来一连维持低位，，，，但并未进一步显著恶化；；；；；相比之下，，，，住民非住房消耗贷款净增添规模破位加速下行，，，，并组成近期住民贷款转负的主要压力。。

其次，，，，从原因上看，，，，非住房消耗贷款走弱可能与前期汽车津贴形成的高基数有关。。此前汽车津贴政策推动汽车零售额阶段性抬升，，，，并发动部分非住房消耗贷款需求释放。。但当下，，，，随着汽车津贴的边际退坡，，，，汽车零售额同比增速最先回落，，，，住民非住房消耗贷款也随之走弱。。因此，，，，目今非住房消耗贷款下行更可能受到政策节奏和高基数扰动，，，，并不必定对应住民部分预期的边际恶化。。

第三，，，，从人群画像看，，，，住民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。。连系我们前期报告，，，，西欧履历显示，，，，中高收入群体，，，，即收入处于40%-90%分位数的家庭，，，，是非住房消耗贷款的主要加入者。。而高收入群体，，，，即收入位于90%分位数以上的家庭，，，，则是股票和基金等金融资产的主要持有人。。因此，，，，住民贷款偏弱更多反映购房行为和中高收入家庭的转变，，，，而资源市场风险偏好则更多取决于高收入家庭的金融投资行为。。二者并非统一套人群画像。。

第四，，，，我们以为当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。。我们重点视察两组指标：

1、非银机构存款的年化增添规模，，，，由于非银机构在二级市场无论买股照旧买债，，，，都不会导致非银存款的消逝，，，，只会造成非银存款的转移，，，，因此非银存款可以界说为金融市场的欠配资金。。史履向来看，，，，非银机构存款和万得全A的成交额有一定的相关性。。当下，，，，非银机构存款的年化增添规模仍维持高位。。

2、住民新增存款/新增M2。。若是新增住民存款占新增M2的比重抬升，，，，这意味着本轮钱币投放时代，，，，钱币更多的被住民淤积在了存款账户，，，，企业和非银部分自然面临存款流失的压力，，，，因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能，，，，对应宏观风险偏好降低，，，，资产有估值调解的可能；；；；；相反，，，，若是新增住民存款占新增M2的比重回落，，，，这意味着本轮钱币投放时代，，，，住民存款意愿下降，，，，钱币被更多的通过消耗和投资等方式流入企业部分和非银机构，，，，那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能，，，，对应宏观风险偏好抬升，，，，资产有拔估值的可能。。当下，，，，住民新增存款/新增M2这一指标仍在下行。。

综上，，，，当下住民贷款一连偏弱更多反映地产和汽车津贴政策所发动的信贷需求的阶段性走弱，，，，而不宜直接推导为住民金融投资风险偏好的系统性回落。。住民贷款与权益市场风险偏好之间保存人群结构和资金流向上的差别，，，，后者仍需更多连系非银存款、住民存款占M2比重等资金面指标综合判断。。

二、5月金融数据：企业中恒久贷款净增添规模一连转负

5月，，，，人民币贷款增添5200亿元，，，，同比少增1000亿元。。月末人民币贷款同比增添5.5%，，，，较上月回落0.1个百分点。。

细项来看，，，，住民贷款镌汰1412亿元，，，，其中，，，，短期贷款镌汰840亿元，，，，同比多减约632亿元，，，，中恒久贷款镌汰571亿元，，，，同比少增约1317亿元；；；；；企（事）业单位贷款增添6400亿元，，，，其中，，，，短期贷款增添1000亿元，，，，同比少增约100亿元，，，，中恒久贷款镌汰200亿元，，，，同比少增约3500亿元，，，，票据融资增添5570亿元，，，，同比多增约4824亿元。。

5月社会融资规模增量增添20293亿元，，，，同比少增约2600亿元，，，，存量同比7.7%，，，，较上月回落0.1个百分点。。

细项数据来看，，，，向实体经济投放的人民币贷款增添约5000亿元，，，，同比少增约1000亿元；；；；；委托贷款镌汰约90亿元，，，，同比少减约80亿元；；；；；信托贷款增添约54亿元，，，，同比少增约120亿元；；；；；未贴现的银行承兑汇票镌汰约685亿元，，，，同比少减约480亿元；；；；；企业债券净融资增添约1700亿元，，，，同比多增约200亿元；；；；；政府债券净融资增添约12200亿元，，，，同比少增约2400亿元；；；；；非金融企业境内股票融资增添297亿元，，，，同比多增约150亿元。。

5月M2同比增添8.6%，，，，增速较上月持平；；；；；新口径M1同比增添5.5%，，，，增速较上月抬升0.5个百分点。。

详细来看，，，，住户存款镌汰1100亿元，，，，同比少增约5800亿元；；；；；非金融企业存款镌汰1700亿元，，，，同比少减约2500亿元；；；；；财务性存款增添7100亿元，，，，同比少增约1700亿元；；；；；非银行业金融机构存款增添11400亿元，，，，同比少增约500亿元。。