本文系基于果真资料撰写，，仅作为信息交流之用，，不组成任何投资建议

最近一两年，，越来越多的人最先诉苦旅馆变贵了
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。。。。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题一再登勺嫦妊
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。。。。翻开订房软件随手一刷，，汉庭如家的价钱直冲五六百，，焦点地段甚至挂出近千元的标价
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另一边，，旅馆上市公司的财报却泛起出另一番情形
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。。。。锦江旅馆2025年整年营收138.1亿元，，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都泛起了显着的营缩短水，，数据层面并没有泛起“普遍涨价”的迹象
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。。。。（锦江旅馆财报一图流如下图所示，，单位：亿元，，泉源：Wind）

体感和数据之间，，泛起了显着的断层
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与此同时，，旅馆板块的估值也泛起了强烈分化，，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以抵达2.8-3.5倍左右，，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁旅馆市销率只有1倍左右
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若是把差别归因于外部经济体感，，显然是不对理的
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今天我们藉以A股龙头旅馆品牌锦江旅馆的基本面，，来拆解下这些问题：为什么体感上旅馆越来越贵，，现现在旅馆企业的估值焦点，，究竟是什么？
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纵观财报凯时AG焦点看法是：

1.行业整体迈向轻资产模式，，连锁化率提升显着，，是赛马圈地的窗口期
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2.为了吸引更多加盟商，，连锁旅馆品牌需要更强的品牌力，，因此更愿意维护ADR（单间房均价），，并且中端旅馆扩张最为迅猛，，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱，，因此消耗者的体感价钱越来越贵
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3.正由于现阶段处在连锁化率提升的窗口期，，资源给予旅馆品牌定价的焦点逻辑是规；；
；；乃俾，，而在强盘算、轻资产这件事上，，携程系出生的华住，，亚朵显着有基因优势，，而关于老牌旅馆品牌而言，，情形没有那么乐观
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老牌连锁旅馆的模子被显着挤压

先来看看以锦江旅馆为代表的老牌连锁旅馆的基本面体现，，2026年Q1锦江旅馆录得营收31.2亿元，，同比微增6.1%，，看似还处在正增添的通道内，，但现真相形是2025年同期仅录得29.4亿元，，本就是相对低基数，，很难说锦江的营收侧体现优异
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着实从2024年第二季度以来，，锦江履历了一连六个季度的同比负增添，，自疫情竣事以来，，古板旅馆的生意着实并不乐观
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。。。。一连两个季度的增速回暖，，照旧建设在企业自动让利的基础上，， 2026年Q1，，锦江旅馆的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分），，基本靠近去年的低点
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随着L&O重资产旅馆的刷新出清，，在费控层面锦江旅馆的体现也不太稳固，，去年第二、第三季度的整体费率下滑较量显着，，看似降本增效取得了一定的效果，，可是第四序度至今再次显着增添，，抬高了费率整体水平
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。。。。从细分科目中来看，，四序度治理用度仰面的主要原因，，或许率是折旧摊销的用度增添，，也较量切合治理层对资产结构刷新的叙事
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外洋的体现也相对一般，，只管锦江在外洋做了不少资源并购的行动，，可是从营收侧来看，，自2023年以来，，锦江外洋收入一直处于下滑的趋势中
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无论从营收侧照旧本钱侧来看，，若是没有结构化的刷新，，锦江旅馆的单季度归母利润率水平，，很难突破低个位数
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。。。。现在年一季度同期，，亚朵的归母净利率约为17.2%，，华住归母净利率约为19.3%，，形成了较量显着的差别
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很显着的是，，从基本面来看，，现阶段老牌连锁旅馆的商业模子被挤压的相当严重
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旅馆越开越小，，轻资产是大趋势

虽然，，古板旅馆品牌并非坐以待毙
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。。。。面临古板模子被挤压的现实，，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在自动求变，，焦点偏向就是“轻资产化”
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最直接的行动是缩短直营、加速加盟
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已往两年间，，锦江旅馆一直在缩短L&O重资产直营旅馆的数目，，从2024年第一季度算起至今，，直营旅馆的数目从827家下滑到609家，，两年间净闭店218家，，平均每个月要关闭8家直营旅馆
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同周期内，，加盟旅馆数目从10844家飙升至13529家，，净开店2685家，，平均每个月有100个旅馆品牌，，纳入到锦江旅馆的国界中
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从旅馆的结构来看，，已往两年为拓宽轻资产加盟渠道，，锦江旅馆或许率放宽了加盟旅馆的门槛，，加盟旅馆相对麋集的中端旅馆（以维也纳、丽枫为代表）品牌中，，简单门店的客房数目从108.3间，，下滑至106.8间
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同时，，全服务类高端旅馆简单门店客房数目也从313间下滑到258间，，仅经济类旅馆的转变幅度不大，，从加盟和扩店趋势上来看，，锦江旅馆走轻资产蹊径的刷新刻意很强，，虽然这也是现现在旅馆行业的大趋势
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华住去年一年新开门店凌驾2400家，，其中绝大大都都是加盟店，，并且从营收结构来看，，加盟店虽然占绝对份额，，但孝顺的营收比例并不算高，，不到整体营收的一半
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。。。。也就是说华住着实也为轻资产扩张，，让渡了许多利润空间
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首旅、亚朵亦是云云
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。。。。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会泛起逆转
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。。。。事实现现在中国旅馆连锁化诉求越来越高，，整协力度越来越大，，在携程系首创人们带着互联网基因深耕赛道后，，旅馆行业的算术逻辑爆发了一点转变
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ADR是现阶段旅馆行业最看重的工具

在研究锦江旅馆的基本面时，，我们去听了瑞银和高盛关于中国旅馆行业的分享会，，二者有一个配合的看法：在华住、亚朵席卷市场后，，现现在旅馆关于OCC（出租率）的追求逐渐变弱，，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求
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回到锦江旅馆的营运数据来看，，也不无原理
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。。。。以中端旅馆为例，，今年一季度同期OCC提升了90bp，，ADR上涨了56bp左右，，现实的RevPAR(单房收益)近200bp，，换句话说，，提升客房单价没有降低入住率
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去年第四序度，，ADR下滑了120bp，，OCC同样也下滑了60bp，，导致RevPAR整体下滑了200bp左右，，单价下滑没有显着发动出租率的提升，，整体来看关于中端旅馆而言，，消耗者的敏感性系数并不高
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那么价钱敏感系数更高的经济型旅馆呢，，着实也差未几，，今年一季度，，ADR的提升并没有直接影响OCC
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。。。。反倒是较量典范的去年一、二季度，，ADR下滑较为显着，，但发动的OCC增添有限，，整体来看去年一、二季度经济型旅馆的RevPAR划分下滑了250bp及510bp
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外洋就越发显着了，，虽然ADR一直处在下滑的区间内，，可是OCC也没有泛起显着的增添，，RevPAR的体现就会很是差，，最终影响利润体现
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。。。。那么在这种情形下，，旅馆价钱系统肯定会泛起显着转变，，尾房销售带来的边际增量越来越低，，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会削弱
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与此同时，，维持ADR稳固甚至更高，，尚有两大优势：

其一是若是OCC影响RevPAR的体现有限，，那么低入住率也可以降低维护本钱，，虽然幅度不大，，但关于现阶段内卷的旅馆业而言，，精算级的本钱优势，，会被放大
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其二维持ADR水平的稳固，，有助于资助企业提升品牌力，，尤其是中高端产品的品牌力，，这一点也是现阶段旅馆出清整合期，，最焦点的竞争力之一
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旅馆行业出清整合期，，品牌和连锁化是主要议题

需要意识到的是，，现阶段中国旅馆行业正处在一个要害节点：连锁化率的快速提升期
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2018年，，中国旅馆客房连锁化率仅为18.56%
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。。。。到2025年底，，这一数字已攀升至41.8%
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。。。。八年时间翻了一倍多，，可是相较于美国73%的水平，，尚有一定的距离
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。。。。那么对市场上的玩家而言，，谁能捉住这个整合的窗口期，，谁就能成为头部集中后的胜利者
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美国旅馆连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%，，恰恰是美国旅馆行业履历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期
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。。。。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型，，成为全球旅馆业的定价标杆
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着实各人也都看到了这点，，包括前文中我们提到，，亚朵、华住在吸收地方旅馆加盟商时，，让渡了一些利益，，而锦江则是放宽了加盟商的旅馆规模，，着实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方旅馆
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可是关于锦江这类的老牌连锁旅馆而言，，有几个相对难战胜的点：

其一是历史的肩负较重，，整体的资产规模更重，，无论海内外洋，，想要快速扩张资源量有欠缺，，虽然旅馆行业现阶段轻资产运营下，，欠债率都较量高，，但锦江首旅尚有大宗的低价值L&O资产需要处理，，这部分会进一步稀释其资产价值
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其二是针对品牌塑造的要领论相对较少，，携程系的首创人们把互联网的迭代逻辑带进了旅馆行业，，全季3.0、4.0，，桔子2.0、2.5，， 关于加盟商而言，，其对加盟产品的认知更足，，这一点是古板旅馆品牌需要跟进学习的
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行文至此，，我们回到开头提出的两个问题：

第一个问题是为什么体感上旅馆越来越贵，，谜底显而易见，，一方面中端旅馆的供应增多，，而经济型旅馆的供应在一连缩水，，以是翻开OTA平台后，，消耗者体感上价钱就会变高
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另一方面现阶段旅馆品牌都较量在意ADR，，关于OCC波动性的容忍度较高，，因此会维持较高的客房单价，，来强化品牌意识，，尾房供应变少，，体感价钱也会增多
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第二个问题是，，现阶段旅馆行业的估值焦点事实是什么，，着实前文我们也剖析过，，现阶段是中国旅馆连锁化加速的窗口期，，关于资源而言，，最体贴的照旧整合速率
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。。。。以2025年比照来看，，华住的新开店净增量最快，，因此P/S倍数最高到3.5x，，亚朵增速最快，，因此P/S倍数为2.8
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。。。。古板旅馆中，，首旅的新开店增速略高于锦江，，因此估值倍数也略高于锦江
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2026年这个时间窗口，，谁能整合更多的单体旅馆，，吸引更多的加盟商，，跑出更快的连锁化率，，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕
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。。。。从这个角度看，，估值分化的实质，，是市场在重新定价规；；
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果真简历显示，，张志远籍贯甘肃白银，，学士学位
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。。。。1986年6月出生，，曾任空军航空兵某部一级航行员
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。。。。2020年9月，，作为航天驾驶员入选为中国第三批航天员
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