张明、王晓曦（张明系中国社会科学院天下经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事）
注：本文作为卷首文章揭晓于《国际金融》2026年第7期。。。为利便阅读 ， ，，，此版本省略了参考文献。。。转载请务必注明来由 ， ，，，全文请拜见中国知网 。。。
摘要：近年来 ， ，，，美国国债作为全球最主要“清静资产”的职位爆发摇动。。。恒久美债的便当收益率收窄 ， ，，，美债以致美元的“太过特权”受到市场质疑。。。鉴于此 ， ，，，本文首先梳理了全球清静资产的演进脉络与特征事实 ， ，，，着重剖析了清静资产欠缺与全球失衡和金融危；；；纳羁塘。。。其次 ， ，，，本文厘清了美债清静资产职位或“太过特权”趋弱的特征事实 ， ，，，包括美债的便当收益率收窄、危；；；泵勒芟帐粜郧魅跻约懊勒⒈阜荻钕陆。。。再次 ， ，，，本文剖析了影响美债“太过特权”的主要因素 ， ，，，包括政府债务可一连性 ， ，，，以及美元武器化和“对等关税”政策导致的美债信誉受损。。。最后 ， ，，，本文总结了全球清静资产演进的启示 ， ，，，为增强国债市场建设及推进人民币国际化提供政策建议。。。
近年来 ， ，，，美国国债作为全球最主要“清静资产”的职位爆发摇动。。。自2022年俄乌冲突以来 ， ，，，国际地缘政治因素加速推动“去美元化” ， ，，，新兴市场国家和部分蓬勃国家起劲调解储备结构 ， ，，，降低美债、增持黄金以实现储备资产多元化。。。2025年4月特朗普政府宣布征收“对等关税” ， ，，，损害了美国国债作为“清静资产”的声誉；；；；随后特朗普又签署了《大而美法案》 ， ，，，加剧了市场对美国财务可一连性的担心；；；；美国股债汇市场一再泛起“三杀” ， ，，，美债在危；；；笨痰谋芟帐粜郧魅。。。与此同时 ， ，，，近几年黄金价钱大涨 ， ，，，欧元和人民币计价的主权债越来越受到市场的普遍认可 ， ，，，国际钱币系统的多极化正在进一步加速。。。凭证欧央行2026年6月的最新报告 ， ，，，阻止2025年底 ， ，，，黄金逾越美债 ， ，，，成为全球官方储备第一大资产 ， ，，，占比升至27%；；；；而美债的占比则从25%降至22%。。。在2026年5月 ， ，，，10年期美债收益率突破4.5%关口 ， ，，，30年期美债收益率突破5.0%关口；；；；恒久美债的便当收益率收窄 ， ，，，美债以致美元的“太过特权”逐渐受到市场质疑。。。随着美国国债的特权职位爆发摇动 ， ，，，全球清静资产可能陷入新的欠缺 ， ，，，这将会对宏观经济、资源市场以及国际钱币系统爆发深远影响。。。
本文首先梳理全球清静资产的演进脉络与特征事实 ， ，，，着重讨论清静资产欠缺与全球失衡和金融危；；；纳羁塘担；；；其次厘清美债清静资产职位或“太过特权”趋弱的特征事实 ， ，，，包括美债的便当收益率收窄、危；；；泵勒芟帐粜郧魅跻约懊勒⒈阜荻钕陆担；；；再次剖析影响美债“太过特权”的主要因素 ， ，，，包括政府债务可一连性 ， ，，，以及美元武器化和“对等关税”政策导致的美债信誉受损；；；；最后展望全球清静资产的未来远景 ， ，，，并为增强国债市场建设及推进人民币国际化提供了政策建议。。。
一、全球清静资产的演进
所有人都需要某种资产用于价值贮藏。。。所谓“清静资产” ， ，，，是指既能恒久保值（即清静性） ， ，，，又能随时变现（即流动性） ， ，，，且在危；；；蹦芴逑殖鲆欢ū芟帐粜裕词谐∠滦惺奔岢治裙躺踔辽担┑淖什。。。某种水平上 ， ，，，人类历史也可以被视为对清静资产的追寻与创立史（Gorton ， ，，，2017）。。。早期贵金属铸币被视为清静资产；；；；厥后爆发了按面值接受的纸币；；；；近代随着主权国家的降生 ， ，，，可信的法币爆发。。。自18世纪起 ， ，，，种种债务工具最先被看成清静资产 ， ，，，政府主权债务与私人债务逐渐成为清静资产的载体。。。
（一）清静资产欠缺与“全球失衡”
清静资产实质上是一种制度产品 ， ，，，而各国创立和生产清静资产的能力和禀赋各异。。。创立清静资产需要依赖一国的底层手艺架构、执法制度以及产权系统支持 ， ，，，包括科学的会计和信息披露制度、优异的公司治理系统以及完善的休业制度。。。蓬勃国家形成了相对完善的制度来支持清静资产和典质品的创立, 从而可以以此为基础 ， ，，，构建一个富厚的多条理的金融系统。。。新兴市场国家则受制于执法制度和产权系统的不完善 ， ，，，难以生产足够多的清静资产和典质品 ， ，，，而典质品的稀缺又进一步制约了经济的高质量生长（王永钦 ， ，，，2023）。。。
新兴市场国家缺乏外地生产的清静资产用于价值蕴藏 ， ，，，自然会对蓬勃国家生产的清静资产形成需求。。。于是 ， ，，，新兴市场国家的资源会流入蓬勃国家的资源市场 ， ，，，大宗购置蓬勃国家创立的清静资产。。。这种征象在1998年亚洲金融危；；；笥任宰。。。亚洲新兴市场国家通过制造业积累了大宗外汇储备 ， ，，，然而海内金融市场的广度和深度缺乏 ， ，，，难以承接大宗资金并提供保值增值 ， ，，，于是 ， ，，，新兴市场国家转而将这些资金用于大宗购置蓬勃国家的国债。。？？？？？梢悦魅肺 ， ，，，新兴市场国家以外汇储备的形式大宗积累蓬勃国家的清静资产 ， ，，，以实现一定水平的自我包管 ， ，，，来应对未来潜在的金融危；；；。。。Gourinchas和Rey（2007）敏锐地视察到这一模式 ， ，，，并提出：美国通过做多外国风险资产（股权和FDI） ， ，，，同时做空本国清静资产（美国国债） ， ，，，饰演着“天下风险投资家”的角色。。。美国资产欠债表也日益泛起出“风险投资家”的特征：资产端为高收益外国风险资产 ， ，，，欠债端为低本钱本国清静债务。。。风险资产相对清静欠债给全球清静资产供应国带来了逾额回报 ， ，，，他们称这个逾额回报为美国的“太过特权”。。。
凭证上述理论 ， ，，，通过全球资源流动 ， ，，，新兴市场国家保存的清静资产欠缺问题通过其经常账户盈余向全球溢出 ， ，，，导致蓬勃国家的经常账户赤字。。。；；；谎灾 ， ，，，清静资产欠缺可以诠释“全球失衡”（global imbalance） ， ，，，即美国经常账户巨额赤字与亚洲新兴市场经常账户盈余并存的征象。。。不但云云 ， ，，，清静资产欠缺还可以诠释全球利率的一连下行（Bernanke ， ，，，2005；；；；Caballero et al. ， ，，，2008）。。。清静资产欠缺通过资源流动在国家间传导 ， ，，，直至各国清静资产利率趋于一致。。。当利率触及“零利率下限”无法继续下降 ， ，，，产出便成为主要的调解变量 ， ，，，家庭延迟消耗 ， ，，，企业暂缓投资 ， ，，，最终经济陷入“清静陷阱”式衰退（Caballero et al. ， ，，，2016）。。。
综上所述 ， ，，，可以得出全球清静资产的特征事实之一：清静资产欠缺可以诠释“全球失衡” ， ，，，并会导致利率一连下行 ， ，，，经济陷入“清静陷阱”式衰退。。。
（二）清静资产欠缺与金融危；；；
全球尤其是新兴市场国家对美国清静资产的需求 ， ，，，又加剧了美国自身清静资产的欠缺。。。Bernanke et al.（2011）纪录了1998 年至2002年时代 ， ，，，美国海内刊行的高评级证券有约22%流向外国投资者 ， ，，，而到了次贷危；；；⒅暗2003至2007年时代 ， ，，，这一比例显著上升至55%。。。主权清静资产的欠缺推动了私人部分清静资产的替换性供应。。。2008年全球金融危；；； ， ，，，美国政府刊行的清静资产欠缺促使投资者日益依赖金融部分设计刊行的私人清静资产 ， ，，，金融证券化工具快速膨胀。。。资产证券化将无法直接生意的银行贷款转化为可生意、可典质、具有流动性的类清静资产ABS/MBS ， ，，，实质上是在创立私人清静资产。。。可是 ， ，，，私人清静资产的内在流动性缺陷会增添金融系统的懦弱性 ， ，，，它们更易受挤兑攻击 ， ，，，为金融危；；；裣铝朔。。。当短期债务持有者对支持债务的底层典质品的价值爆发嫌疑并索求现金时 ， ，，，挤兑便会爆发 ， ，，，这正是诺奖得主Diamond和Dybvig描绘的“银行挤兑模子”的真实写照（Diamond和Dybvig ， ，，，1983）。。。与此同时 ， ，，，希腊、意大利等财务能力较为薄弱的主体也以优惠收益率大宗刊行债券。。。这些替换性的清静资产虽然暂时缓解了全球清静资产欠缺 ， ，，，但当美国次贷危；；；约芭分拗魅ㄕ裎；；；；钪毡⑹ ， ，，，这些准清静资产（quasi safe asset）将会突然损失其清静资产属性 ， ，，，即Gary Gorton等经济学家形貌的债务从“信息不敏感”突然转变为“信息敏感”的情形。。。欧债危；；； ， ，，，市场以为希腊、葡萄牙等边沿国家的融资本钱与德国等国家一样低；；；；然而在2012年危；；；⑹ ， ，，，希腊的国债收益率一度飙升至40%左右 ， ，，，葡萄牙也凌驾了13.8%。。。
在2008年美国次贷危；；；团分拚裎；；；；⒅ ， ，，，学界和业界估算了全球清静资产池的规模 ， ，，，发明全球清静资产的规模急剧缩短。。。2012年IMF的《全球金融稳固报告》指出 ， ，，，“被市场认可的清静资产规模一连收窄 ， ，，，现在主要限于高质量主权债务”。。。巴克莱资源测算发明 ， ，，，由于典质贷款债务MBS不再被视为清静资产 ， ，，，意大利和西班牙的国债也不再被视为清静资产 ， ，，，2007年至2011年全球清静资产总规模骤降。。。Andolfatto和Williamson（2015）测算发明金融危；；；贝蚯寰沧什墓婺＜本缥酰2）。。。
综上所述 ， ，，，可以得出清静资产的特征事实之二：主权清静资产欠缺会增进私人清静资产的替换性供应 ， ，，，可是私人部分的类清静资产更易导致挤兑和金融危；；；。。。
（三）清静资产欠缺与现代版“特里芬逆境”
在国际金融和全球协调理理层面 ， ，，，关于全球清静资产欠缺 ， ，，，尚有更深层的结构因素和理论原因。。。二战后 ， ，，，美国成为国际布雷顿森林系统的焦点国 ， ，，，而法国在20世纪60年月就指出新的国际钱币秩序的非对称性：美国依附国际储备钱币刊行国和全球清静资产供应国的特殊职位 ， ，，，能够以低于天下其他国家的本钱获取融资 ， ，，，从而享有“太过特权”（exorbitant privilege）。。。经济学家特里芬在60年月初提出经典的“特里芬逆境”（Triffin dilemma） ， ，，，即在布雷顿森林系统下 ， ，，，全球对美元需求的一连增添与美国政府持有的牢靠黄金储备之间保存内在的结构性冲突。。。面临全球日益增添的储备资产需求 ， ，，，他预言美国将会太过扩张自身信用 ， ，，，直至陷入美元贬值的信心危；；；。。。历史印证了这一预言：面临美元挤兑 ， ，，，尼克松政府于1971年实验美元对黄金贬值 ， ，，，1973年放弃兑换允许并转向浮动汇率制。。。事实上 ， ，，，“特里芬逆境”的内在逻辑并不需要依赖详细的汇率制度形态。。。由于储备钱币资产内嵌着危；；；逼诓畛厍冶嶂档囊性允许 ， ，，，因而“特里芬逆境”并不依赖于金汇兑本位制 ， ，，，对浮动汇率制下的国际钱币系统也同样适用（Farhi和Maggiori ， ，，，2018）。。。
虽然国际布雷顿森林系统已然解体 ， ，，，可是“特里芬逆境”的现代版本也再次浮现 ， ，，，并将继续对国际钱币系统的演进和生长爆发深远影响。。。“特里芬逆境”的现代版本阐释了全球各国对储备钱币刊行国创立的清静资产的需求增速 ， ，，，终将凌驾刊行国自身的经济增速。。。而为了知足全球清静资产的一连增添需求 ， ，，，也为了维持自身的特殊职位和“太过特权” ， ，，，储备钱币刊行国将一直扩张公共清静债务 ， ，，，在此历程中不可阻止地削弱自身的财务能力 ， ，，，最终面临政府财务能力耗尽或者协调失败型的挤兑风险。。。这种协调失败型的挤兑风险类似于Diamond和Dybvig（1983）式银行挤兑的逻辑。。？？？？？梢栽ぜ ， ，，，当全球储备需求逾越储备钱币刊行国的债务可一连性承载能力时 ， ，，，这种逆境会进一步加剧。。。笔者以为 ， ，，，目今美外洋部债务占GDP比重显著抬升的情形 ， ，，，正在催生类似“特里芬逆境”的全球金融风险。。。
综上所述 ， ，，，可以得出清静资产欠缺的特征事实之三：全球清静资产欠缺会催生现代版的“特里芬逆境” ， ，，，国际储备钱币刊行国终将面临债务可一连性问题或者挤兑危；；；。。。
二、美国国债“太过特权”的摇动
自布雷顿森林系统解体以来 ， ，，，依附美元的国际储备钱币职能以及美国国债的清静资产职位 ， ，，，美国享受着“太过特权” ， ，，，包括相较他国能以更低的本钱融资、获取更高的投资收益、更大的财务发债空间 ， ，，，以及危；；；笨梢阅嬷芷谌谧实。。。然而 ， ，，，近年来 ， ，，，美债以致美元的“太过特权”逐渐受到市场质疑 ， ，，，上述特权都差别水平地泛起了摇动。。。在2026年5月 ， ，，，10年期美债收益率突破4.5%关口 ， ，，，30年期美债收益率突破5.0%关口；；；；美债的便当收益率在差别限期上均已差别水平地收窄；；；；美债在危；；；笨痰谋芟帐粜杂兴魅酰；；；其它替换性储备资产如黄金和欧元主权债也逐渐饰演更主要的角色。。。
（一）特征事实之一：恒久美国国债相对其它主权债的便当收益率显著下降
美国国债作为最主要的清静资产 ， ，，，具备高流动性、清静性以及被普遍接受为典质品。。。这些特另外优势使其刊行利率低于相同基本面的类似债券 ， ，，，由此爆发的利差被称为“便当收益率”(convenience yield)。。。在市场生意与研究中 ， ，，，海内市场上的国债“便当收益”常通过国债与相同限期的AAA级企业债或掉期利率的利差来权衡（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen, 2012；；；；Jiang et al., 2021）。。。国际市场上的国债便当收益的跨国较量则需参考离岸衍生品市场的报价 ， ，，，如交织钱币交流基差(cross-currency basis swap)和国债基差(Treasury basis) ， ，，，或者通过抛补利率平价和期权衍生品定价公式盘算推导得出。。。
参考美联储和国际整理银行的相关研究 ， ，，，笔者对美债相对几种主要主权债的便当收益率举行了测算。。。美债便当收益率由国债市场上真实的美债利率相关于其他主权债通过外汇掉期和衍生品市场结构的合成美债利率之差来权衡。。。便当收益率为正 ， ，，，意味着美债享有“太过特权”；；；；便当收益率为负 ， ，，，则意味着其“太过特权”消逝。。。效果显示 ， ，，，10年期美债的便当收益率趋势性收窄 ， ，，，甚至由正转负（见图3）。。。这意味着美债“太过特权”所带来的低本钱融资优势已经显着削弱。。。近年来 ， ，，，10年期美债相对欧元区主权债、瑞士国债和中国国债的便当性收益均已转为负值 ， ，，，不过10年期美债相对日本国债仍维持正的便当收益率。。。
（二）特征事实之二：短期美债和美元的便当收益率下行趋势越发缓和
恒久国债更多反映了国债作为清静资产的“清静性”特质 ， ，，，短期国债和钱币自己则更多体现了国债作为清静资产的“流动性”特质。。。差别于10年期美债便当收益率的显著下降 ， ，，，1年期美债的便当收益率下行更为缓和 ， ，，，美元的便当收益率仍然维持。。。近年来 ， ，，，1年期美债相对欧元区主权债和中国国债的便当性收益逐渐转为负值 ， ，，，不过1年期美债相对日本国债和瑞士国债仍维持正的便当收益率（见图4）。。。
不过 ， ，，，这并不可简朴解读为短期美债和美元的“太过特权”维持稳固 ， ，，，由于其中还混杂了其它影响因素。。。短期美债和美元的便当收益率一方面体现了美国金融市场奇异的深度和广度 ， ，，，以及完善的金融基础设施和执法制度优势；；；；另一方面是受到2008年金融危；；； ， ，，，巴塞尔协议III对银行业强羁系的影响 ， ，，，强羁系政策使金融中介的套利本钱显著上升 ， ，，，导致抛补利率平价CIP偏离恒久保存（Du et al., 2018; 熊启跃和王书朦 ， ，，，2024）。。。
（三）特征事实之三：美债在危；；；钡谋芟帐粜韵魅 ， ，，，股债相关性由负转正
近年来 ， ，，，美国股债汇市场一再泛起“三杀” ， ，，，美债在危；；；笨痰谋芟帐粜郧魅。。。2025年4月的关税攻击中 ， ，，，国际资金并未如往常一样“飞向清静”(flight to safety)涌向美债避险 ， ，，，而是选择了抛售 ， ，，，导致美债价钱不涨反跌 ， ，，，美债收益率当周上升了45.5个基点。。。别的 ， ，，，研究发明 ， ，，，美股和美债的相关性已经由负转正 ， ，，，这也意味着美债的对冲避险属性在下降。。。
（四）特征事实之四：美债作为官方储备资产份额一连降低 ， ，，，黄金储备占比上升
近几年黄金价钱大涨 ， ，，，2025年年内先后突破每盎司3000美元和4000美元 ， ，，，欧元和人民币计价的主权债也越来越受到国际市场的普遍认可。。。自2022年俄乌冲突以来 ， ，，，国际地缘政治因素加速推动“去美元化” ， ，，，新兴市场国家和部分蓬勃国家起劲调解储备结构 ， ，，，降低美国国债的储备占比 ， ，，，同时增持黄金以实现储备资产多元化。。。凭证欧央行2026年6月的最新报告 ， ，，，阻止2025年底 ， ，，，黄金在全球官方储备资产中的占比已升至27% ， ，，，逾越美债 ， ，，，成为全球官方储备第一大资产；；；；而美债的占比则从25%降至22%。。。
三、美国国债“太过特权”摇动的影响因素
（一）美国国债“太过特权”的支持因素
在回覆哪些因素导致了目今美债“太过特权”的摇动之前 ， ，，，我们有须要先回覆 ， ，，，一直以来哪些因素支持了美国国债的“太过特权”？？？？？
事实上 ， ，，，学界和业界对这个问题一直高度关注 ， ，，，并引发了普遍讨论。。。一个值得注重的征象是美债的市场总价值 ， ，，，恒久一连高于其基本面价值 ， ，，，即未来财务盈余的现值 ， ，，，具有“泡沫化”特征。。。这有违古板的资产定价模子 ， ，，，被称为美国“政府债务估值之谜”（Jiang et al. ， ，，，2024）。。。关于这个谜题 ， ，，，保存多种诠释。。。现在一种影响较大的诠释是 ， ，，，美债作为全球最主要的清静资产 ， ，，，其定价已不再仅仅依据未来现金流的折现 ， ，，，还包括了特另外“服务流”价值 ， ，，，或典质品价值 ， ，，，可以随时变现且在危；；；北Ｖ瞪担˙runnermeier ， ，，，2024）。。。缪延亮（2025）提出 ， ，，，美国国债的最主要“清静资产”职位依赖于两大支柱。。。一是美国国家主权信用的“法理之锚” ， ，，，即美债的“清静性”实质上建设在其国家主权信用上；；；；二是金融市场的“功效之锚” ， ，，，即金融市场的深度和广度 ， ，，，确保了美债的“流动性” ， ，，，使其随时都可迅速变现及被接受为典质品。。。
总而言之 ， ，，，美债的“太过特权”受到多重因素的支持 ， ，，，至少包括如下几个主要因素：政府的未来财务盈余 ， ，，，或财务可一连性；；；；金融市场的广度和深度；；；；能被普遍接受为典质品带来的特殊价值；；；；以及对美债“清静资产”的配合信心 ， ，，，即各人都相信“美债是清静的” ， ，，，这种信心自己就具有自我强化的特质 ， ，，，能让美债更“清静”。。。
不过 ， ，，，值得关注的是 ， ，，，近年来 ， ，，，全球市场对美债“清静资产”的配合信心已然最先摇动。。。一方面 ， ，，，美国政府对内无控制地发债引发了市场对美国政府债务可一连性的担心；；；；另一方面 ， ，，，美国政府对外将美元武器化以及加征“对等关税”的行为 ， ，，，均加剧了经济政策不确定性和地缘政治不稳固性 ， ，，，各国官方储备的多元化和国际钱币系统的多元化渐成趋势。。。
（二）过量发债引发了对债务可一连性的担心
为应对新冠疫情攻击 ， ，，，美国政府接纳扩张性的财务钱币政策 ， ，，，债务与GDP的比值一度飙升至130%的高位。。。直到2022年 ， ，，，美国债务与GDP之比仍维持在120%左右的高位 ， ，，，并未回落至疫情前水平。。。现在美国债务/GDP之比维持在约125%（图5）。。。近年来 ， ，，，学界、政策界和业界都高度关注主权债务可一连性问题 ， ，，，提出了一些新的剖析框架 ， ，，，并以此为基础一直完善（布兰查德 ， ，，，2024；；；；陈卫东和熊启跃 ， ，，，2025）。。。好比 ， ，，，影响力较大的“r ”债务可一连性条件 ， ，，，即只要一国债务利息支出增添率r仍然低于其经济增添率g ， ，，，那么债务就可以继续维持下去 ， ，，，这进一步扩大了低利率时代的财务债务空间。。。又如 ， ，，，前面讨论的“美债估值之谜” ， ，，，学者们通过在模子中引入“服务流”价值、典质品价值、“泡沫化”多重平衡 ， ，，，从学理上论证了债务市场价值可以凌驾基本面价值的可能性和界线条件。。。不过 ， ，，，笔者以为 ， ，，，关于现实天下和金融市场的重大演化仍应持审慎态度 ， ，，，关于美债可一连性 ， ，，，至少有以下几点需要注重：
其一 ， ，，，美国财务支出恒久保存结构性问题。。。凭证美国财务部官方估算 ， ，，，2025年 ， ，，，仅强制性支出与净利息支出之和 ， ，，，就险些与政府财务收入持平。。。未来的支出增量中 ， ，，，快要九成将源自债务利息、社保和医保这些刚性项目 ， ，，，债务难以压缩。。？？？？？梢栽ぜ ， ，，，在未来较长一段时期内 ， ，，，美债的规模；；；菇涣┱。。。
其二 ， ，，，现在市场已在要求更高的利率来为潜在风险定价。。。在2026年5月 ， ，，，10年期美债收益率突破4.5%关口 ， ，，，30年期美债收益率突破5.0%关口。。。美债恒久利率飙升的直接效果 ， ，，，就是美国政府新增融资本钱上升 ， ，，，未来还本付息的压力将会进一步加剧。。。恒久无风险利率上升还意味着未来实体经济融资本钱的上升 ， ，，，会对未来的消耗、投资与政府支生爆发负面影响 ， ，，，从而造成总需求攻击。。。
其三 ， ，，，还需注重潜在的“跳升”风险。。。只管目今美国的利息支出增添率r仍低于其经济增添率g ， ，，，但这种r 的平衡是懦弱且可能爆发突变的。。。一旦市场预期逆转 ， ，，，风暴最终来临 ， ，，，r可能会泛起跳升 ， ，，，导致r 的债务可一连性条件不再建设。。。好比2012年欧债危；；；┓⑹ ， ，，，希腊的国债收益率一度飙升至40.8% ， ，，，葡萄牙的国债收益率也抵达了13.8%。。。
（三）美元武器化和“对等关税”摇动了对美债清静资产的信心
自2022年俄乌冲突以来 ， ，，，国际地缘政治风险显著上升 ， ，，，加速推动“去美元化”（图6）。。。美国冻结俄罗斯数千亿美元央行外汇储备的行动 ， ，，，以及使用SWIFT基础设施来打压特定国家的做法 ， ，，，使得国际钱币系统加速多元化。。。欧洲、俄罗斯、印度及中国 ， ，，，都在构建越发自主可控的国际支付整理系统。。。新兴市场国家和部分蓬勃国家也起劲调解储备结构 ， ，，，降低美国国债的储备占比 ， ，，，同时增持黄金以实现储备资产多元化。。。
2025年4月特朗普政府宣布征收“对等关税” ， ，，，加剧了全球经济政策的不确定性 ， ，，，损害了美国国债作为“清静资产”的声誉 ， ，，，使各国出于对政策突变的担心 ， ，，，更起劲地追求储备资产的多元化。。。不但云云 ， ，，，特朗普的“对等关税”政策还加剧了美元的“特里芬逆境”。。。如前所述 ， ，，，现代版的“特里芬逆境”是指储备钱币刊行国的“国际清偿力提供”与自身的债务可一连性的内在矛盾。。。特朗普政府的“对等关税”政策旨在通过加征关税 ， ，，，吸引制造业回流美国 ， ，，，缓解美国的巨额经常账户逆差。。。然而 ， ，，，由于经常账户逆差和输出美元流动性实质上是一体两面 ， ，，，“对等关税”政策同时也会镌汰美元的外洋供应 ， ，，，让市场质疑美国提供“国际清偿力”的意愿和能力 ， ，，，进一步加深“特里芬逆境” ， ，，，损害美元的国际主导职位。。。
四、政策启示
（一）提升金融市场深度和广度 ， ，，，优化增强国债市场制度建设
清静资产的形成与生长依赖于一国金融市场的深度和广度。。。大规模的政府担保清静资产池通常是主导钱币的起跳板。。。一旦主导职位确立 ， ，，，中心国既有能力也有激励提升金融市场深度的制度建设 ， ，，，从而进一步牢靠其主导系统。。。国债是最主要的清静资产 ， ，，，然而 ， ，，，中国的国债相对规模仍然较小。。。未来应当显著增添国债刊行规模（张明和王晓曦 ， ，，，2025） ， ，，，优化增强国债市场制度建设。。。
其一 ， ，，，优化国债限期结构 ， ，，，推动构建笼罩更完整的利率曲线。。。其二 ， ，，，富厚国债工具 ， ，，，优化果真市场操作 ， ，，，流通政策利率向市场利率、贷款利率的传导路径。。。其三 ， ，，，健全做市商制度 ， ，，，提升市场流动性与价钱发明功效。。。其四 ， ，，，培育和生长人民币外汇衍生品市场 ， ，，，提供相宜的利率和汇率衍生产品 ， ，，，知足多样化的风险治理和套期保值需求。。。
（二）国际钱币系统加速多极化 ， ，，，人民币国际化迎来新机缘
在未来一段时间内 ， ，，，国际钱币系统的多极化将进一步加速 ， ，，，美元国际职位将会有所下降 ， ，，，而欧元、人民币等其它主要钱币 ， ，，，以及黄金和稳固币等替换资产将会饰演越发主要的角色。。。
这为推进人民币国际化创立了难堪的新机缘 ， ，，，有助于我国形成以“经常账户顺差回笼人民币、金融账户逆差输出人民币”的特色钱币国际化路径。。。
现在人民币国际化已涌现出多个新抓手：其一 ， ，，，强化大宗商品计价结算。。。一连拓展人民币在原油、自然气、有色、农产品等大宗商品的计价结算规模。。。其二 ， ，，，推动全工业链本币结算。。。推进工业链上下游人民币计价结算 ， ，，，搭建基于人民币的供应链融资系统。。。其三 ， ，，，加速推进跨境人民币融资。。。人民币离岸贷款、点心债和熊猫债均显著增添 ， ，，，推感人民币成为全球融资钱币。。。其四 ， ，，，推动建设人民币跨境支付整理系统。。。推动CIPS对接数字人民币2.0 ， ，，，拓展mBridge的成员国与使用规模。。。
