泉源：中美元首谈判作者： 刘佳玉：

“牛市”底气：全球企业盈利已“脱离基本面”，，，，利润率将攻击历史纪录，，，，“AI效果类似中国加入WTO”

全球股市一连刷新历史高点，，，，但支持本轮牛市的焦点逻辑，，，，已与古板宏观基本面泛起有数背离。。美银证券最新报告忠言：市场正将AI革命驱动的企业利润率结构性跃升定价为近乎确定的基本情景，，，，而这一预期能否兑现，，，，仍有赖于多项苛刻条件同时建设。。

MSCI全球指数12个月远期每股收益（EPS）在已往三个月上涨9%，，，，折合年化升幅靠近40%，，，，为2021年以来最强升势；；；；；美国标普500指数三个月EPS动能升至12%，，，，创40年来新高，，，，历史上这一读数通常只泛起在经济从衰退中强劲苏醒的阶段。。这轮盈利强势的异常之处在于，，，，全球PMI已回落至约50.5的两年低点，，，，按历史纪律对应的应是EPS预期持平以致下调。。美银数据显示，，，，已往三个月欧洲与全球EPS上调幅度中约三分之二来自利润率预期的提升，，，，欧洲和全球12个月远期共识利润率均升至历史新高，，，，划分抵达13.9%和11.4%。。

据追风生意台新闻，，，，美银证券战略团队将这一征象类比于2001年中国加入世贸组织（WTO）对企业盈利能力的历史性影响。。彼时凌驾10亿中国劳动力进入全球市。。，，，大幅削弱了蓬勃国家工人的议价能力，，，，推动企业税后利润占GDP比重从5%-8%跃升至10%-12%，，，，并在以后维持于更高区间。。现在，，，，AI工具的大规模安排或将以类似方式攻击白领工人的议价能力，，，，使企业得以用本钱更低的AI替换人力，，，，进一步占有更大的国民收入份额。。

然而，，，，美银证券对上述叙事持保存态度，，，，维持对欧洲股市的负面评级。。该机构以为，，，，市场目今将"需求无虞、盈利创历史纪录"这一理想情景视为基准，，，，而现实上多重下行风险正被系统性低估，，，，上行风险则已太过消化。。

盈利预期创历史高位，，，，与宏观指标"脱钩"

全球股市本周再创历史新高，，，，年内涨幅扩大至9%。。据美银证券5月29日宣布的欧洲股票战略报告，，，，此轮上涨由三大因素配合驱动：美伊清静协议预期升温令布伦特原油跌至每桶93美元的一个月低点，，，，全球宏观数据一连展现韧性，，，，以及企业盈利预期显著跃升。。

就整年体现来看，，，，欧洲、美国和全球的12个月远期EPS预期划分上涨8%、15%和11%，，，，而同期股价涨幅划分为6%、10%和9%。。这意味着今年迄今的股市涨幅完全由盈利增添支持，，，，估值倍数反而小幅回落。。

然而此轮EPS上行保存显着异常：历史上，，，，EPS动能与全球综合PMI新订单指数高度相关，，，，但目今全球PMI一连下滑至两年低点约50.5，，，，按历史履历对应的应是EPS预期持平甚至下调，，，，而市场正在逆势运行。。在欧洲，，，，古板上盈利体现较为滞后，，，，但12个月远期EPS三个月涨幅也抵达7%，，，，同为2021年以来最强。。

更要害的是，，，，此轮EPS上调的焦点驱动力是利润率预期的扩张，，，，而非销售增添。。自2022年以来，，，，利润率预期一连凌驾全球宏观周期历史关系所隐含的水平，，，，且超调幅度一直扩大。。现在，，，，欧洲12个月远期共识利润率为13.9%，，，，全球为11.4%，，，，均为有纪录以来的历史最高水平。。与此同时，，，，3年期远期年化EPS增速已升至5年高点16%，，，，显示市场共识坚信目今高利润率将具有一连性。。

"AI效果类似中国入世"：市场押注利润率结构性跃升

关于这一反常征象，，，，美银证券战略师给出了一个颇具历史纵深的解读框架。。报告指出，，，，目今利润率预期逾越宏观逻辑的起点，，，，与ChatGPT于2022年底宣布的时间节点高度吻合，，，，最具说服力的诠释是市场正对AI革命驱动的企业盈利能力结构性提升举行定价。。

这一逻辑的历史先例，，，，是2001年中国加入WTO。。彼时中国的加入将凌驾10亿劳动力引入全球经济，，，，令蓬勃国家劳动者的议价能力大幅下降。。这推动美国非金融企业劳动者薪酬占GDP比重，，，，从数十年来稳固在61%-65%的区间，，，，下移至57%-60%的更低区间；；；；；与此同时，，，，企业税后利润占GDP比重则从5%-8%的规模跃升至10%-12%，，，，并在以后始终维持在这一更高水平。。

报告以为，，，，AI工具的大规模安排或将对白领工人爆发类似效应——正如世纪之交的外部竞争倾覆了蓝领就业市。。，，，AI竞争可能进一步侵蚀白领工人的议价能力，，，，令企业得以用更廉价的AI替换人力资源，，，，从而在无需宏观加速的配景下实现利润率的再度结构性上移。。

在估值层面，，，，这一逻辑同样与市场信号相互印证：美国股票市值占GDP比率近期升至225%的历史新高，，，，全球市值与GDP之比也首次触及105%。。美银以为，，，，若企业确实乐成捕获更大经济份额，，，，则股权资产相关于整体经济规模的内在价值也应响应提升。。

值得强调的是，，，，这并非纯粹的科技板块征象。。剔除科技股后，，，，MSCI全球指数12个月远期共识利润率同样升至12%的历史新高，，，，而科技股预计将孝顺未来12个月全球企业利润的23%，，，，亦创历史纪录。。

虽然，，，，美银也指出了一种替换性解读：历史上，，，，每一轮大规模企业投资热潮初期，，，，都会泛因由产能稀缺、需求兴旺而发动的利润率短暂膨胀，，，，以后随着折旧攀升、供应扩张，，，，利润率往往随之回落。。这一"昌盛—泡沫—破灭"的纪律，，，，在1880年月铁路热潮、1920年月无线电热潮和1990年月科技昌盛中均有迹
？裳。。

五大障碍：通往"企业盈利黄金时代"的风险

美银证券强调，，，，"企业盈利黄金时代"的愿景在逻辑上并非不可能，，，，但从理想情景走向现实，，，，需要众多条件同时建设，，，，现在至少面临五大潜在障碍：

一是外生性宏观下行风险。。EPS动能已凌驾PMI历史隐含水平，，，，但不太可能彻底脱钩。。全球油品库存趋于主要，，，，布鲁金斯学会（Brookings Institution）预计若霍尔木兹海峡能源流量未能实时恢复，，，，将被迫通过需求破损实现新的供需平衡。。展望市场现在仅将海峡于7月初恢复正常的概率定在约34%，，，，8月初恢复的概率约55%。。与此同时，，，，美银经济学家指出，，，，美国消耗者现实收入增速已降至衰退水平，，，，此前支持消耗的财务刺激正趋于耗尽。。

二是内生性宏观下行风险。。AI替换庖动力叙事的焦点条件是企业以AI取代人力，，，，但若多家企业同步缩减用工，，，，可能进一步削弱本已懦弱的劳动力市。。，，，形成类似凯恩斯所形貌的"节约悖论"（Paradox of Thrift）。。美银数据显示，，，，美国3个月非农就业增速仍靠近零，，，，历史上这一读数与经济衰退倾向高度相关。。报告还指出，，，，与AI相关的裁人通告比例近期升至新高。。

三是AI使用本钱攀升。。据彭博数据（Silicon Data LLM Token Expenditure Index，，，，SDLLMTK），，，，今年以来AI大模子token使用本钱已翻倍，，，，原因涵盖大模子厂商IPO前削减津贴、智能体AI（agentic AI）的兴起推升token用量，，，，以及能源本钱走高。。美银已视察到部分企业因本钱上升而缩减AI使用——若这一趋势延续，，，，将摇动AI经济性替换庖动力的焦点假设。。

四是生产率提升时间线的不确定性。。市场目今定价隐含AI对企业生产率的即时回报，，，，但美银经济学家基于自下而上数据的测算显示，，，，AI现在对生产率增速的年均拉动约为0.1个百分点，，，，周全效果的展现可能需要十年，，，，这与市场预期的利润即时跃升保存显着落差。。

五是政治风险。。AI大规模取代白领工人即便未导致显著的劳动力市场攻击，，，，也可能引发更大规模的政治反弹，，，，进而提升对乐成科技企业征收暴利税的政治压力——正云云前蓝领就业的流失催生了2010年月至2020年月的民粹主义浪潮。。报告援引韩国近期泛起的"以AI利润资助国家股息"（national dividend）相关诉求，，，，视其为这一政治压力的早期信号。。

美银维持欧股负面评级，，，，建议减持周期股

基于上述综合判断，，，，美银证券维持对欧洲股市的负面整体评级，，，，预计斯托克600指数（Stoxx 600）至三季度末保存约10%的下行空间，，，，目的点位560，，，，年尾目的为590。。

美银的焦点论点是：市场现在高估了AI驱动利润率结构性跃升的可实现概率，，，，同时低估了能源攻击引发需求破损的风险。。斯托克600的股权风险溢价（ERP）目今为4.6%，，，，仅较今年早些时间的20年低点横跨10个基点，，，，市场定价隐含的是全球PMI将温顺回升，，，，而这与美银宏观团队的预判相悖。。

在板块战略上，，，，美银超配防御性板块中的食物饮料和医药板块，，，，以及品质股（quality stocks）；；；；；低配银行和资源品，，，，并对周期股相对防御股的体现维持负面看法，，，，该比率现在处于30年来的高点，，，，美银预计保存约10%的下行空间。。

美银指出，，，，若其预期的宏观下行和风险溢价走阔最终成真，，，，今年的盈利驱动逻辑将面临逆转磨练——届时利润率预期下调与估值压缩可能同步爆发。。虽然，，，，该机构也认可，，，，若市场合期待的情景确实兑现——AI效率盈利迅速落地、宏观韧性一连、能源危；；；；拧韭指呃舐试て谠蚩赡芑竦醚橹ぃ，，，但美银以为，，，，这一近乎理想化的情景，，，，现在已被市场以过高简直定性定价。。