文 | 锦缎

已往一周，，，，
，消耗电子圈的头条，，，，
，险些被两家深圳公司包圆了
。
。。

6月10日晚，，，，
，影石立异突袭上线旗舰云台相机Luna Ultra，，，，
，直指大疆尚未发售的Osmo Pocket 4P
。
。。新闻刚刷屏，，，，
，大疆的还击就来了，，，，
，其在美国德州东区法院提起专利侵权诉讼，，，，
，六件专利，，，，
，涵盖外观和发明
。
。。海内也没闲着：今年3月大疆已在深圳中院起诉影石无人机专利权属，，，，
，多位前焦点研发职员被拉进纠纷
。
。。平均三小时一条新闻，，，，
，霸榜科技投资圈头版头条
。
。。

图：影石大疆相关报道，，，，
，泉源：Wind咨询

两家公司硬碰硬，，，，
，产品对轰、专利互诉，，，，
，时势比外卖大战还刺激
。
。。但后者的刺激，，，，
，更多是媒体版面堆出来的；；；；无人机影像这场仗，，，，
，才是真正刺刀见红
。
。。

影石不是无名之辈，，，，
，作为中国新消耗电子领域最具代表性的年轻品牌之一
。
。。2025年上岸科创板，，，，
，市值一度冲上1500亿，，，，
，风物无两
。
。。然而好景不长，，，，
，随着与大疆的正面冲突周全升级，，，，
，影石市值现在已跌至630亿左右，，，，
，腰斩过半
。
。。

以此为藉，，，，
，我们以影石的基本面数据，，，，
，来复盘一下这场无人机影像大战
。
。。（财报一图流如下图所示，，，，
，单位亿元，，，，
，下同）

先说结论，，，，
，凯时AG焦点看法是：现在无人机影像大战的惨烈水平，，，，
，至凌驾了去年风口浪尖上的外卖大战，，，，
，同样的是，，，，
，这场战争也并没有显着赢家
。
。。

1.影石的营收增速体现得很是不错，，，，
，内容生态的昌盛，，，，
，证实只要延循着高端手艺平民化，，，，
，这条高质量供应逻辑来迭代产品，，，，
，市场远景是很是好的
。
。。

2.毛利层面下滑一方面是由于本钱因素（原质料涨价），，，，
，另一方面消耗级产品毛利率下滑速率更快，，，，
，证实无人机影像装备这种高价值数码产品，，，，
，也没有挣脱价钱战影响
。
。。

3.费控效果很是一般，，，，
，影石大疆围绕着影像装备、无人机在人才、渠道、供应链全方位刺刀见红，，，，
，从方方面面都影响了其基本面体现
。
。。

4.中国制造业吃了太多低利润的苦，，，，
，影像装备这种弯道超车的赛道，，，，
，照旧需要把故事讲性感，，，，
，能不可错位竞争，，，，
，能不可形成差别化产品力，，，，
，是市场给予估值的焦点
。
。。

影像装备的平民化盈利期，，，，
，营收高增速证实晰行业潜力

影石这几年的营收曲线，，，，
，是一条标准的险要抛物线
。
。。

2026年第一季度，，，，
，影石立异录得营收24.8亿元，，，，
，作为古板影像装备的消耗淡季（竞对产品换新周期），，，，
，取得单季度同比83.1%的增速，，，，
，着实体现很是不错
。
。。

自2025年Q1以来，，，，
，单季度增速划分录得40.7%、58.1%、92.7%、93.2%，，，，
，险些每一个季度都能取得靠近翻倍的增添
。
。。

关于影石而言，，，，
，照旧得益于大疆完成了超前的市场教育，，，，
，按品类来看，，，，
，增速最快的依然是消耗级全景相机，，，，
，从产品线来看，，，，
，孝顺增量的焦点正是去年推出的Insta360 X5、Insta360 X4 Air、和无人机产品影翎Antigravity A1
。
。。

虽然，，，，
，这块蛋糕自己就在急速膨胀
。
。。全球手持智能相机市场2025年出货量1665万台，，，，
，同比增添83%；；；；销售额突破461亿元，，，，
，同比增添86%
。
。。

IDC预计至2030年市场规模有望突破4000万台，，，，
，五年复合增添率靠近20%
。
。。运动相机出货量凌驾800万台，，，，
，同比增添61%；；；；全景相机出货量超250万台，，，，
，同比增添凌驾50%；；；；云台相机同比增添凌驾100%
。
。。

内容创作行业，，，，
，尤其是短视频、Vlog、直播，，，，
，在已往三年完成了从“专业者生产”到“通俗人生产”的跨越
。
。。于是，，，，
，产品迭代的焦点逻辑变得很是明确：专业输出，，，，
，适配浅易操作
。
。。传感器做大、防抖做稳、画质做精，，，，
，这些“内核”就是竞争焦点
。
。。

这点大疆和影石都很是清晰，，，，
，产品的迭代逻辑也走得这条路
。
。。只要这个焦点逻辑稳固，，，，
，视频内容赛道的生态昌盛稳固，，，，
，市场一定会一连放大，，，，
，以是在营收侧，，，，
，无论是影石照旧大疆，，，，
，面临的都是一个增添确定性相对较强的赛道，，，，
，投资者不必太过为个位数市场份额的变换担心
。
。。

市场竞争+原质料涨价，，，，
，影石利润率仅有3.4%

利润侧的数据，，，，
，是现阶段最能反映影像装备赛道强烈水平的焦点指标
。
。。

毛利层面，，，，
，受益于影像装备的准入门槛，，，，
，相关于其他数码产品，，，，
，影像装备整体的毛利率基准线并不算低
。
。。但与此同时，，，，
，影石2025年Q4的毛利率水平仅录得37.5%，，，，
，同比下滑了1080bp，，，，
，环比下降1020bp
。
。。今年一季度受津贴退坡影响，，，，
，有所回升，，，，
，但依然较去年同期下降770bp
。
。。

一连两个季度毛利率的大幅下滑，，，，
，让影石老板刘靖康也坐不住了，，，，
，在年报季刘靖康宣布的《股东信》中，，，，
，着重诠释了由于原质料（全球供应链）涨价导致的利润下滑不可阻止，，，，
，但同样坚定了自己不会受短期利润波动影响，，，，
，会一连增强投入的刻意
。
。。

分产品来看，，，，
，着实我们可以看出，，，，
，消耗级影像产品和专业级影像产品均在去年下半年泛起了显着的毛利率下滑，，，，
，确实是受到了供应链不小的影响
。
。。可是消耗级产品的下降幅度要远高于其他产品，，，，
，并且从2024年以来，，，，
，一直处在下滑通道内，，，，
，这证实，，，，
，价钱战的影响比供应链本钱更致命
。
。。

整体来看，，，，
，阻止今年一季度，，，，
，影石立异的单季度归母净利仅仅只剩下缺乏一亿元，，，，
，整体的归母净利率从去年四序度14.8%的高位，，，，
，一起下探至仅剩3.4%，，，，
，比大大都小家电和厨电企业都低了
。
。。

三项费率飙升，，，，
，研发投入靠近翻倍，，，，
，且所有用度化

归母净利率下滑的另一大主因，，，，
，就是自去年无人机影像装备市场竞争加剧以来，，，，
，影石的三项费率泛起了显着的增添
。
。。今年一季度，，，，
，影石的销售费率录得18.1%，，，，
，环比增添了60bp
。
。。同时，，，，
，2025年整年销售用度共录得16.8亿元，，，，
，较2024年同期净增添8.5亿元，，，，
，已经翻倍
。
。。

治理用度也处在高位，，，，
，第一季度，，，，
，影石立异治理用度录得1.32亿元，，，，
，创单季度新高，，，，
，整体的治理费率来到了5.3%的相对高位，，，，
，环比增添了120bp，，，，
，同比增添了150bp
。
。。在营收规；；；；繁人醵痰那樾蜗拢，，，
，并没有选择降低内部本钱支出
。
。。

最夸张的是研发用度，，，，
，一季度研发用度录得4.7亿元，，，，
，同比翻倍，，，，
，研发费率录得18.7%，，，，
，同比增添160bp，，，，
，环比高增470bp，，，，
，有快要两成的收入，，，，
，直接投入了研发之中，，，，
，比许多互联网企业都高
。
。。

其中，，，，
，2025年整年研发用度录得15.3亿元，，，，
，净增7.5亿元，，，，
，靠近翻倍
。
。。更值得玩味的是，，，，
，影石将所有研发投入所有用度化，，，，
，没有一分钱转化为资产欠债表上的无形资产
。
。。这虽然是最守旧、最切合会计准则的处理方式
。
。。关于一家刚上市的企业，，，，
，严苛的用度化处理可以让财报经得起时间磨练，，，，
，阻止未来因手艺蹊径变换而被迫计提减值
。
。。从这个角度看，，，，
，影石的财务处理无可指摘
。
。。

虽然，，，，
，会计准则是允许对知足特定条件的开发支出举行资源化：手艺可行、有明确市场、能爆发未来经济利益
。
。。

影石选择所有用度化，，，，
，要么是自动的审慎，，，，
，要么是被动的无奈
。
。。大宗研发项目仍处于高风险的研究阶段，，，，
，效果转化路径尚不清晰
。
。。

或许至少审计师不敢认定其知足资源化条件
。
。。无人机项目、全景云台芯片、AI算法迭代，，，，
，每一项都是烧钱的无底洞，，，，
，但能否形成可一连的竞争优势，，，，
，尚无定论
。
。。影石在现现在强竞争情形中，，，，
，高强度研发投入是需要换得一些资产回报的，，，，
，否则ROE会一连下滑，，，，
，直接影响到投资者信心
。
。。

一场从人才、渠道到供应链的周全战争

影石的基本面中，，，，
，着实在各个角落都能看出此次无人机影像装备大战的惨烈水平
。
。。若是说外卖大战是平台围绕着商家、客户和骑手的三方竞争，，，，
，关于无人机大战而言，，，，
，除了价钱和产品对弈外，，，，
，在人才、渠道、供应链全线，，，，
，也比拼颇深
。
。。

人才层面，，，，
，前文中已经提到了影石用度开支激增，，，，
，且所有用度化，，，，
，从职员结构可以看出，，，，
，其中部分本钱用在“抢人“之中
。
。。2025年，，，，
，影石立异的研发职员合计抵达了2180人次，，，，
，较2024年增添了60%
。
。。

并且，，，，
，在现现在降本增效的大配景下，，，，
，影石立异的研发职员薪酬泛起了显着的上扬，，，，
，2025年平均职员年薪抵达了54.4万，，，，
，较2024年增添了13.6%
。
。。

渠道的卡位战也异常强烈，，，，
，大疆自2015年起系统结构线下零售，，，，
，阻止2025年在海内拥有凌驾700家授权零售店或体验店，，，，
，含至少6家直营旗舰店，，，，
，三四线都会早已提前卡位
。
。。

影石以“三年增添50倍”的速率狂追，，，，
，2025年线下专卖店数目达近300家，，，，
，实现对一二线都会的周全笼罩
。
。。更快速的铺设渠道，，，，
，意味着更强烈的投入，，，，
，前文中提到的销售用度的增添，，，，
，很洪流平上就是渠道铺设的用度
。
。。

2025年，，，，
，从销售用度明细拆分来看，，，，
，市场推广费增添145.5%，，，，
，与房租等资产折旧相关的用度增添92.7%、销售员工人为增添91.9%，，，，
，险些所有的开支项增速都凌驾了营收规模的增速，，，，
，资源开支也显着增添
。
。。

供应链层面，，，，
，去年也有不少媒体报道了，，，，
，影石和大疆为争取供应链话语权，，，，
，接纳了不少商业竞争的手段
。
。。影石首创人刘靖康在2025年12月8日的内部信中，，，，
，也是哭诉了焦点供应商突遭“排他”压力
。
。。为此，，，，
，着实影石在营收规模扩张的同时，，，，
，迅速抬高了存货水平，，，，
，周转天数增添到220天以上，，，，
，肩负了不小的存货压力
。
。。

从专利到产品、到人才渠道供应链的全线交锋，，，，
，烈度丝绝不亚于外卖大战，，，，
，平心而论，，，，
，只管影石的光环很足，，，，
，可是其体量和规；；；；刮薹ㄇ寰蔡ㄐ推笠迪啾龋，，，
，因此现金层面的压力并不
。
。。，，，
，今年一季度自由现金流录得亏损15.6亿，，，，
，创上市披露财报以来的最大单季度亏损
。
。。

这种全方位的资源消耗战，，，，
，正在将影石的利润表逼到极限
。
。。这也是为何市场不肯意再给予其高溢价的焦点
。
。。

“不是所有的不计本钱，，，，
，都值得被赞美”

影石也好、大疆也罢，，，，
，一经是资源市场最愿意买单的那类标的，，，，
，品牌在西欧年轻群体中认知度极高
。
。。代表了中国制造从“代工贴牌”走向“品牌出海”的跃迁，，，，
，也承载着市场对硬科技赛道的民族自信
。
。。

但这场无人机影像大战打了半年多，，，，
，生意逻辑正在爆发某种玄妙的位移，，，，
，越来越像古板的3C数码生意，，，，
，高研发投入、低毛利率、强渠道依赖、价钱战常态化
。
。。

中国制造业吃过太多低利润的苦
。
。。从代工到品牌，，，，
，从组装到研发，，，，
，走了几十年才换来今天少数玩家能在全球市场站住脚的名堂
。
。。若是这场战争最终把行业拖入价钱战的泥潭，，，，
，让所有加入者都回到“卖硬件、赚辛勤钱”的老路上，，，，
，那赢家通吃的故事就不再性感
。
。。

影石和大疆或许最需要的，，，，
，是重新把故事讲得性感
。
。。竞争不应该只有价钱战一条路
。
。。更高的产品界说能力、更深的用户场景洞察、更有用的本钱控制，，，，
，这些才是走出利润率泥潭的真正出路
。
。。

无人机大战的终章还未落笔
。
。。但有一点可以确定：市场愿意为“中国智造”支付溢价，，，，
，条件是真的在造纷歧样的工具
。
。。

借用最近大火的一句话：不是所有的不计本钱都值得被赞美
。
。。