赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

判断牛市是否竣事，，，，，要害看两大指标：生意量与赚钱效应。。。。2026年以来，，，，，A股日均成交约2.5万亿—2.7万亿元，，，，，维持历史高位；；赚钱效应虽分化——大部分散户不赚钱，，，，，但大资金整体收益亮眼。。。。牛市并未终结，，，，，只是进入高波动、强分化、快轮动的“下半场”。。。；Ｇ铱硭伞⒐乐档臀弧⒄策友好三重底层逻辑依然坚实，，，，，动力虽有边际调解但偏向未变。。。。投资者需放弃“躺赢”理想，，，，，通过哑铃战略（AI科技进攻+低波盈利防御）做好波动率治理，，，，，理性穿越震荡。。。。

牛市评价标准看两个元素：生意量和赚钱效应。。。。2026年以来，，，，，生意量一连维持在2.5万亿以上的历史平均高位水平；；赚钱效应有分化，，，，，大部分散户不赚钱，，，，，可是从资金漫衍看，，，，，大部分资金是赚钱的。。。。

自2024年“924行情”启动以来，，，，，A股市场穿越多次震荡调解，，，，，在分歧与质疑中前行。。。。近两年，，，，，我始终坚持看多市场焦点逻辑，，，，，并非盲目乐观，，，，，而是基于天时、地利、人和三重底层支持的理性判断。。。。当下市场波动加剧、分化极致化，，，，，不少投资者发出“牛市是否终结”的疑问。。。。

我的判断是：牛市仍在，，，，，只是换了节奏；；逻辑未变，，，，，只是动力调解。。。。这是一场对非专业投资者和散户很是不友好的，，，，，高波动、强分化、快轮动的结构性牛市，，，，，而非普涨狂欢。。。。牛市结构分化的一定水平，，，，，大部分人赚不到钱，，，，，也可称为结构性熊市。。。。接下来的行情，，，，，需要越提议劲地去研究和决议，，，，，从风险治理的角度看待投资和生意，，，，，通过仓位、敞口、组合、对冲四个维度，，，，，周全做好波动率治理，，，，，守住来之不易的收益。。。。

一、牛市基本：天时地利人和，，，，，三重逻辑共振

2024年9月以来的牛市，，，，，绝非无意的情绪炒作，，，，，而是钱币宽松（天时）、估值洼地（地利）、政策友好（人和）三重实力叠加共振的效果，，，，，组成了本轮行情动力基本。。。。

（一）天时：钱币宽松，，，，，流动性“天上下雨”

流动性是牛市的血液，，，，，宽松的钱币情形是市场上行的焦点驱动力。。。。2024年8月以来，，，，，全球流动性情形形成正向共振，，，，，美联储加息周期竣事后逐步转向降息，，，，，美元强势名堂弱化，，，，，全球资源风险偏好回升。。。。海内钱币维持宽松基调，，，，，降准降息、结构性工具一连发力，，，，，市场流动性坚持合理丰裕，，，，，为权益市场提供了富足的资金支持。。。。接下来，，，，，随着高利率存款到期，，，，，海内资金泛起迁徙，，，，，外洋资金也逐步回流中国市。。。。，，成为A股的主要增量泉源。。。。

通俗来讲，，，，，流动性就像“天上下雨”，，，，，雨水充分时，，，，，资产价钱自然水涨船高。。。。只要流动性宽松的大偏向稳固，，，，，市场就不会失去上涨的焦点动力，，，，，这是本轮牛市最焦点的“天时”优势。。。。

（二）地利：估值低位，，，，，股息率跑赢国债

924牛市启动前，，，，，A股履历了恒久调解，，，，，整体估值处于历史极低区间，，，，，具备极强的清静边际和修复空间。。。。2024年底，，，，，沪深300市盈率低于全球主要经济体焦点指数，，，，，A股整体估值洼地效应显著。。。。更具说服力的是股债性价比：近两年，，，，，A股焦点指数股息率一连高于十年期国债收益率，，，，，形成系统性的逾额收益（股权溢价之迷），，，，，吸引大宗追求稳健回报的资金（如包管、养老金）一连流入。。。。

低估值意味着下跌空间有限，，，，，高股息率提供稳固现金流，，，，，这种“进可攻、退可守”的估值优势，，，，，是本轮牛市坚实的“地利”基。。。。，，也是市场具备韧性的要害所在。。。。

（三）人和：预期修复，，，，，风险偏好一连回升

市场情绪与预期是行情的主要催化剂，，，，，本轮牛市的“人和”优势，，，，，集中体现为三大预期修复：其一，，，，，中美关系缓和，，，，，经贸摩擦边际缓解，，，，，外部不确定性下降，，，，，外资对中国市场的信心逐步恢复，，，，，北向资金一连净流入；；其二，，，，，民营经济政策纠偏，，，，，从支持民营企业生长、优化营商情形到平台经济常态化羁系，，，，，政策端一连释放起劲信号，，，，，提振企业谋划信心和投资者风险偏好；；其三，，，，，风险偏好提高，，，，，人气变旺。。。。AI工业革命爆发，，，，，成为全球最强主线，，，，，中国AI工业链（算力、半导体、大模子）快速崛起，，，，，工业叙事强、业绩兑现快，，，，，成为市场焦点赚钱引擎，，，，，引发了投资者的热情，，，，，形成了较强的“赚钱效应”。。。。

外部情形改善、内部政策友好、工业趋势明确，，，，，三者配合推动投资者风险偏好从守旧转向起劲，，，，，形成“人和”共振，，，，，为牛市提供了富足的情绪动力。。。。

二、动力边际转变：钱币政策泛起拐点，，，，，但尚未对牛市造成实质危险

进入2026年，，，，，牛市的三大焦点动力（天时、地利、人和）均泛起边际转变，，，，，但这种转变是“力度调解”而非“偏向逆转”，，，，，牛市的底层逻辑并未动。。。。，，市场不具备趋势性走熊的条件。。。。

（一）天时：美元政策拐点展现，，，，，但现实宽松基调未改

近两年，，，，，美联储钱币政策从“激进加息”转向“暂停加息+逐步降息”，，，，，美元强势周期终结，，，，，全球流动性拐点确认。。。。但近期，，，，，中东时势主要推高油价，，，，，通胀预期小幅回升，，，，，市场对美联储降息节奏的预期有所放缓，，，，，美元短期走强，，，，，对A股流动性形成边际压制。。。。

但需明确的是，，，，，看流动性松紧的焦点变量是现实利率，，，，，而非名义利率。。。。只要美联储不重启暴力加息、现实利率不泛起大幅飙升，，，，，全球流动性宽松的大偏向就不会改变。。。。海内钱币政策仍将维持宽松，，，，，降准降息空间依然保存，，，，，人民币汇率稳固，，，，，外资流入趋势虽边际走弱，，，，，但时势未变，，，，，“天时”的宽松底色并未逆转。。。。

（二）地利：预期透支成隐忧，，，，，但盈利可能形成新一轮支持

经由近两年上涨，，，，，A股整体估值已从低位修复至合理区间，，，，，部分热门板块（AI、半导体）估值处于历史高位，，，，，估值洼地优势边际削弱。。。。但与估值抬升同步的是盈利改善：AI工业链业绩“爆表”，，，，，算力、半导体、光？？？？？榈绕笠涤绽蟾咚僭鎏恚，，成为支持高估值的焦点基。。。；；古板行业（金融、盈利板块）盈利稳。。。。，，股息率仍然坚持相对高位，，，，，提供稳固清静垫。。。。

目今焦点矛盾并非“估值过高”，，，，，而是预期打得太满。。。。AI板块短期涨幅过大，，，，，市场对未来盈利增添的预期透支，，，，，一旦业绩缺乏预期，，，，，极易引发大幅调解。。。。但从全局看，，，，，A股整体估值仍低于美股等成熟市。。。。，，股债性价比依然占优，，，，，“地利”的清静边际并未完全消逝。。。。

特殊是，，，，，随着PPI、CPI上升，，，，，基本面正在走出通缩，，，，，企业盈利最先变强。。。。最近几个月，，，，，规上企业利润大幅上升，，，，，意味着牛市的“地利”，，，，，从分母端的降息，，，，，转为分子端的EPS提高。。。。

（三）人和：分化加剧，，，，，赚钱效应结构失衡

“人和”层面的转变最为显著：中美关系一连改善，，，，，但地缘冲突扰动加剧；；虽然散户亏钱效应展现，，，，，但大资金收益依然亮眼。。。。

一方面，，，，，中美元首会晤后，，，，，经贸、科技领域相助重启，，，，，外部情形一连向好中金财产；；但中东时势主要、油价高企，，，，，推升通胀预期和加息担心，，，，，短期压制市场风险偏好中金财产。。。。另一方面，，，，，市场泛起极致分化：AI科技板块强者恒强，，，，，大资金（机构、私募）聚焦主线，，，，，收益率一连走高；；散户因追涨杀跌、频仍换股，，，，，陷入“买了就跌、卖了就涨”的怪圈，，，，，赚钱效应转为亏欠效应。。。。

但需注重的是：散户并未到绝望销户的田地，，，，，市场加入热情依然较高。。。。目今市场泛起“一根大阳线就能改变天下观”的特征，，，，，风险偏好的韧性仍在。。。。中美缓和、工业升级的恒久逻辑未变，，，，，“人和”的焦点支持依然保存。。。。

三、牛市未终结：高波动、强分化、快轮动成新常态

面临动力边际转变与市场震荡，，，，，市场对牛市的质疑升温，，，，，但我以为：牛市仍在，，，，，只是进入“下半场”——高波动、强分化、快轮动、生意难做。。。。判断牛市是否延续，，，，，焦点看两大概害指标：成交量与赚钱效应，，，，，目今两大指标均指向牛市未终结。。。。

（一）成交量一连放大，，，，，增量资金入场未止

成交量是市场活力的直接体现，，，，，牛市的焦点特征是成交量一连放大、增量资金一直入场。。。。2026年以来，，，，，A股日均成交约2.5万—2.7万亿元，，，，，较2025年同期增添约75%—80%，，，，，交投显著放量、活跃度创历史新高。。。。

成交量放大的背后，，，，，是三大增量资金一连入。。。。和庾试谥忻阑汉汀⒐乐涤攀葡乱涣涣魅；；海内机构资金（公募、私募）聚焦AI、盈利主线，，，，，仓位维持高位；；住民储备搬家，，，，，通过基金、理财等渠道间接入市，，，，，为市场提供一连资金支持。。。。只要成交量维持高位，，，，，增量资金入场趋势稳固，，，，，牛市的流动性基础就不会摇动。。。。

（二）赚钱效应结构分化，，，，，主线韧性依然强劲

赚钱效应是牛市的灵魂，，，，，目今市场泛起“大资金强、散户弱，，，，，科技强、古板弱”的结构性赚钱效应。。。。AI科技板块作为绝对主线，，，，，业绩兑现能力强、工业趋势明确，，，，，机构资金抱团细密，，，，，赚钱效应一连凸显；；低估值盈利板块（银行、电力、公用事业）依附高股息、低波动特征，，，，，成为资金避险设置选择，，，，，提供稳健收益。。。。

散户赚钱效应弱，，，，，实质是市场生态转变：从普涨行情转向结构性行情，，，，，从“躺赢”转向“精做”，，，，，散户缺乏专业研究能力和生意纪律，，，，，难以跟上快轮动节奏。。。。但这并非牛市终结信号，，，，，而是牛市进入成熟阶段的必定特征——牛市不再是所有人的狂欢，，，，，而是专业者的盛宴。。。。

（三）新常态：波动加剧、分化极致、轮动加速

未来牛市将泛起三大焦点特征，，，，，成为投资者必需顺应的新常态：

波动越来越高。。。。AI板块高估值叠加预期敏感，，，，，地缘冲突、通胀数据、美联储政策等任何边际转变，，，，，都会引发市场大幅震荡，，，，，单日涨跌超3%成为常态；；

分化越来越大。。。。“强者恒强、弱者恒弱”，，，，，AI科技主线一连抱团，，，，，古板非主线板块一连边沿化，，，，，指数上涨但大都个股不涨的征象将恒久保存；；

轮动越来越快。。。。资金在AI细分赛道（算力、存储、应用）、科技与盈利之间快速切换，，，，，“一日一主题、一周一轮动”，，，，，生意难度显著提升。。。。

四、设置战略：哑铃战略，，，，，攻守平衡穿越震荡

牛市下半。。。。，，高波动、强分化的市场情形下，，，，，简单赛道押注、激进追涨杀跌的战略已不再适用。。。。最优解是哑铃战略：平衡设置“AI科技进攻端+低波盈利防御端”，，，，，一手抓生长弹性，，，，，一手守稳健底线，，，，，穿越市场震荡、掌握结构性时机。。。。

（一）进攻端：聚焦AI科技，，，，，掌握工业主线

AI是本轮牛市的焦点主线，，，，，恒久工业趋势明确、业绩兑现能力强，，，，，是获取逾额收益的要害。。。。设置重点聚焦三大细分领域：

一是算力基础设施。。。。GPU、CPU、光？？？？？椤⑹葜行摹⒏叨舜娲ⅲ，，AI工业的“卖水人”，，，，，业绩确定性最强，，，，，一连受益于全球算力需求爆发；；

二是半导体自主可控。。。。先进制程、装备、质料，，，，，国产替换加速，，，，，政策+业绩双驱动，，，，，恒久生长空间辽阔；；

三是AI应用落地。。。。工业软件、机械人、智能汽车、AI+医疗，，，，，从手艺炒作转向业绩兑现，，，，，具备高弹性生长潜力。。。。

设置原则：不追高、逢调解结构，，，，，聚焦龙头、规避熊股。。。。AI板块波动大，，，，，短期涨幅过高时不盲目追涨，，，，，回调后关注业绩确定性强、行业职位高的龙头企业。。。。

（二）防御端：结构低波盈利，，，，，筑牢清静底线

低波盈利板块（银行、电力、公用事业、高股息消耗）具备高股息、低波动、现金流稳固特征，，，，，是市场震荡时的“避风港”，，，，，能有用对冲AI板块波动，，，，，提供稳健收益。。。。

焦点优势显著，，，，，其一，，，，，股息率高，，，，，中证盈利指数股息率一连高于十年期国债收益率，，，，，提供稳固现金流；；其二，，，，，估值极低，，，，，处于历史底部区间，，，，，下跌空间有限，，，，，清静边际极高；；其三，，，，，抗跌性强，，，，，市场调解时，，，，，盈利板块往往逆势上涨或小幅回调，，，，，有用平滑组合波动。。。。

设置原则：恒久持有、赚现金流，，，，，不频仍生意。。。。盈利板块焦点价值是稳健现金流，，，，，适相助为底仓恒久持有，，，，，无需因短期波动频仍调仓。。。。

（三）哑铃配比：适配风险偏好，，，，，动态平衡

哑铃战略并非牢靠配比，，，，，需凭证自身风险偏好无邪调解。。。。

关于进取型投资者：70%AI科技+30%低波盈利，，，，，着重生长弹性，，，，，遭受高波动；；

关于稳健型投资者：50%AI科技+50%低波盈利，，，，，攻守平衡，，，，，兼顾收益与风险；；

关于守旧型投资者：30%AI科技+70%低波盈利，，，，，着重稳健防御，，，，，控制回撤。。。。

同时，，，，，需动态再平衡。。。。AI板块大幅上涨后，，，，，适当减仓转向盈利板块；；盈利板块阶段性跑赢后，，，，，小幅加仓AI，，，，，维持哑铃两头平衡，，，，，适配市场轮动节奏。。。。

五、结语：用芯站在光里，，，，，但也要记得休息

近两年，，，，，我们见证了牛市的启动与生长，，，，，也履历了震荡与分歧。。。。当下市场虽动力边际调解、波动加剧，，，，，但钱币宽松、估值合理、政策友好、工业爆发的底层逻辑未变，，，，，牛市并未终结，，，，，只是进入了更磨练专业能力的下半场。。。。

高波动、强分化、快轮动将成为新常态，，，，，生意越来越难做，，，，，但时机依然集中——AI科技的生长盈利、低波盈利的稳健收益，，，，，仍是市场两大焦点主线。。。。对投资者而言，，，，，摒弃浮躁心态，，，，，放弃“躺赢”理想，，，，，坚守哑铃战略，，，，，攻守平衡、聚焦主线、恒久持有，，，，，方能在牛市下半场穿越震荡、保住收益。。。。

最后想说，，，，，站在光里的时间长了也会疲劳。。。。AI科技是当下最耀眼的光，，，，，但光线背后是高波动与高风险；；低波盈利看似平庸，，，，，却能提供温暖的清静垫。。。。牛市未死，，，，，理性前行，，，，，在光与稳之间找到平衡，，，，，方能笑到最后。。。。

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