孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
焦点看法
3M买断式超量续作后，，，，，，基于央行表述与现实操作、资金利率、大行匿名、大行融出等多重体现，，，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起，，，，，，市场情绪最气馁的阶段可能已经已往。。。。我们以为DR001重回1.3%以下的可能性不大，，，，，，未来或许率在1.3~1.4%区间震荡，，，，，，总体遵照季节性和信用派生情形举行运转，，，，，，在税期、跨月等特殊时点下DR001可能向上抵达或突破1.35%，，，，，，但在刚刚跨季、信用派生再度转弱的情形下，，，，，，DR001可能向下靠近1.3%。。。。尤其是，，，，，，7月市场预期的政府债净融资迟迟未到，，，，，，信贷也可能季节性回落，，，，，，我们对下一周的资金利率抱有乐观评估，，，，，，CD也可能重回1.45%。。。。
怎样看央行态度？ ？？？6月29-30日，，，，，，央行首次操作隔夜逆回购，，，，，，外媒报道利率水平1.25%，，，，，，本应做乐观解读，，，，，，但月末最后一天的OMO净投放为负，，，，，，并且资金利率依旧偏贵。。。。从《金融时报》表述来看，，，，，，首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，，，，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。。。。其次是资金利率偏贵的原因，，，，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。。。。7月3日，，，，，，资金利率终于最先遵照季节性下行，，，，，，DR001回归到政策利率以下，，，，，，并且晚间央行宣布下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元，，，，，，金融时报同步确认央行对资金的回笼已经告一段落。。。。金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，，，，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。。。。例如税期、跨月、跨季等因素下，，，，，，DR007回到1.4%以上，，，，，，DR001向1.4%靠拢；；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，，，，，，我们以为未来一周DR007回到1.4%以下，，，，，，DR001也可能回到1.35%以下，，，，，，向1.3%靠拢。。。。
综合来看，，，，，，无论从央行表述和投放，，，，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，，，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起。。。。
向未来展望： 一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，，，，，，下一周的政府债刊行也并不高；；；；二是7月是信贷小月，，，，，，银行资负有自觉宽松的趋势。。。。叠加央行未再进一步收紧资金，，，，，，我们以为资金利率有望进一步回落。。。。
存单方面，，，，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，，，，，，近期已基本压缩至10BP左右，，，，，，处于2022年以来的历史低位区间。。。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，，，，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，，，，，，存单定价愈发充分。。。；；；；诖耍，，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率中枢在1.45%，，，，，，未来坚持震荡名堂。。。。
风险提醒：流动性转变超预期；；；；钱币政策超预期；；；；经济体现超预期
报告目录
资金利率顶部拐点或已泛起
多重因素或表征资金顶部
本周央行投放和市场情绪犹如过山车，，，，，，但总体在向着乐观的偏向生长。。。。
6月29-30日，，，，，，央行首次操作隔夜逆回购，，，，，，外媒报道利率水平1.25%，，，，，，本应做乐观解读，，，，，，但月末最后一天的OMO净投放为负，，，，，，并且资金利率依旧偏贵。。。。
关于隔夜OMO和月末的资金利率，，，，，，6月29日金融时报中有相关解读。。。。
首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，，，，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。。。。
“不过，，，，，，在月末等时点，，，，，，金融机构暂时性资金需求增添，，，，，，隔夜操作无邪性更强，，，，，，能更好实现流动性‘削峰填谷’目的。。。。”
——6月29日，，，，，，《金融时报》
其次是资金利率偏贵的原因，，，，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。。。。
“央行从3月起自动收敛流动性投放，，，，，，防止资金过于淤积，，，，，，在5月下旬最先展现效果，，，，，，在央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行下，，，，，，流动性压力展现，，，，，，5月下旬最先资金利率显着上行；；；；别的，，，，，，商业银行在季末加力信贷投放，，，，，，对超储形成消耗，，，，，，叠加地方政府专项债从6月中旬最先逐步加速刊行，，，，，，也造成一定流动性压力。。。。”
——6月29日，，，，，，《金融时报》
随后是7月1日到7月2日，，，，，，市场前期依旧对跨季后的流动性抱有中性偏乐观预期，，，，，，以为资金利率可能沿着季节性回落。。。。但由于隔夜逆回购大宗到期，，，，，，跨季后资金利率反季节性上行至OMO 7天以上，，，，，，匿名资金利率也再度回到1.4%，，，，，，大行融出回落，，，，，，债市情绪再受攻击。。。。央行“削峰”意图明确，，，，，，跨季群集的短端流动性并未沉淀为一连宽松的筹码。。。。
逆回购余额在6月26日冲高至2.27万亿元，，，，，，与2025年同期（峰值2.14万亿元）同处高位，，，，，，远高于2023、2024年的1.17、0.75万亿元；；；；但跨月后回笼迅速，，，，，，7月1日单日净回笼逾1.16万亿元，，，，，，余额由6月30日的2.09万亿元腰斩至0.93万亿元，，，，，，至7月3日进一步降至0.68万亿元，，，，，，三个生意日回落约七成；；；；去年央行在季初首周（7月1—5日）仍将逆回购余额维持在1.3万亿元上下。。。。
最后是7月3日（本周五），，，，，，资金利率终于最先遵照季节性下行，，，，，，DR001回归到政策利率以下，，，，，，并且晚间央行宣布3个月买断式逆回购投放10000亿元，，，，，，竣事了一连4个月的缩量续作，，，，，，转为净投放2000亿元，，，，，，金融时报确认央行对资金的回笼已经告一段落。。。。
“7月3个月期买断式逆回购由缩量改为净投放，，，，，，主要是在前期央行果真市场各项操作适度调减等发动下，，，，，，近期市场利率回升。。。。其中，，，，，，DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围，，，，，，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也有一定幅度上行……接下来央行会凭证DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率转变情形，，，，，，无邪开展各项果真市场操作，，，，，，精准有用指导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行，，，，，，指导市场流动性丰裕。。。。”
——7月3日，，，，，，《金融时报》
综合来看，，，，，，无论从央行表述和投放，，，，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，，，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已初现。。。。
向未来展望，，，，，，一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，，，，，，下一周的政府债刊行也并不高；；；；二是7月是信贷小月，，，，，，银行资负有自觉宽松的趋势。。。。叠加央行未再进一步收紧资金，，，，，，我们以为资金利率有望进一步回落。。。。
虽然，，，，，，凭证金融时报的业内专家看法，，，，，，DR001很难再回到1.3%以下，，，，，，或许率维持在1.3~1.4%。。。。那么，，，，，，DR001事实是靠近1.4%，，，，，，照旧靠近1.3%？ ？？？
金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，，，，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。。。。
例如税期、跨月、跨季等因素下，，，，，，DR007回到1.4%以上，，，，，，DR001向1.4%靠拢；；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，，，，，，DR007回到1.4%以下，，，，，，DR001也可能回到1.35%以下，，，，，，向1.3%靠拢，，，，，，这就是未来一周可能面临的情形。。。。
存单方面，，，，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，，，，，，2026年趋势愈甚，，，，，，由年头的约38BP逐月收窄至7月初的约10BP，，，，，，处于2022年以来的历史低位区间。。。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，，，，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，，，，，，存单定价愈发充分。。。；；；；诖耍，，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率坚持在1.45%周围，，，，，，未来坚持震荡名堂。。。。
本周流动性回首
全周来看，，，，，，跨季平稳收官、季初资金面平衡偏松。。。。 央行果真市场逐日净回笼、全周合计净回笼约1.6万亿元，，，，，，快速接纳跨季投放的短端流动性；；；；但资金价钱并未收紧，，，，，，DR001全周运行在1.35%—1.42%区间、周五回落至1.36%，，，，，，R001除季末（6月30日）短暂冲高至1.50%外均贴近政策利率，，，，，，隔夜资金体感宽松。。。。大行净融出恢复至3.5万亿元上下的季节性下沿，，，，，，限期利差（DR007-DR001）维持在季节性低位，，，，，，1年AAA存单二级利率收报1.4625%，，，，，，处年内低位。。。。
周一，，，，，，央行操作3000亿元隔夜逆回购，，，，，，并未通告利率，，，，，，希望淡化其操作利率的市场影响，，，，，，但隔夜逆回购目今的“削峰填谷”效果凸显，，，，，，资金面体感宽松，，，，，，隔夜匿名1.34%超2000亿元，，，，，，大行融出超4万亿元，，，，，，回到季节性中游水平。。。。
周二，，，，，，央行操作6000亿元隔夜逆回购，，，，，，OMO整体回笼1550亿元，，，，，，大行融出小幅回落至3.7万亿元，，，，，，但匿名资金利率稳固在1.34%超千亿元，，，，，，DR001加权基本持平于1.36%，，，，，，但R001-DR001机构分层显着上行至14BP，，，，，，切合跨季日纪律。。。。
周三，，，，，，跨季后央行大额接纳流动性，，，，，，OMO净回笼11625亿元，，，，，，大行融出显着回落至3.31万亿元。。。。资金面整体体感平稳，，，，，，DR001上行5BP至1.42%，，，，，，隔夜匿名1.4%，，，，，，但资金分层有所好转。。。。AAA级CD收益率普遍上行。。。。
周四，，，，，，跨季后央行继续接纳流动性，，，，，，OMO净回笼820亿元，，，，，，但大行融出显着走扩至3.74万亿元。。。。资金面整体体感宽松，，，，，，DR001小幅下行至1.4%，，，，，，隔夜匿名1.37%超千亿，，，，，，资金分层进一步好转。。。。AAA级CD收益率普遍下行。。。。
周五，，，，，，央行继续接纳短端流动性，，，，，，OMO净回笼1685亿元，，，，，，尾盘通告下周一3月期买断式逆回购净投放2000亿元明确呵护态度。。。。资金面整体体感宽松，，，，，，DR001进一步下行至1.36%。。。。
下周关注：缴款与到期压力总体可控
下周（07.06-10）为 7 月第二周，，，，，，资金面扰动主要来自政府债缴款与短端逆回购到期，，，，，，但税期未至、跨季资金已回笼、央行呵护延续，，，，，，压力总体可控。。。。详细关注：
一是政府债缴款与供应平稳。。。。下周政府债净缴款约 +1240 亿元，，，，，，较本周（+2870 亿元）回落；；；；净融资约 +3138 亿元，，，，，，其中国债净融资 +2420 亿元（刊行接棒放量）、地方债净融资 +719 亿元，，，，，，地方债仍以恒久期品种为主（10 年及以上占比约 90%）。。。。
二是短端逆回购到期。。。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元，，，，，，险府芸缂炯型斗抛式鸬淖匀坏狡冢，，，，规模较跨季岑岭已大幅回落；；；；叠加央行已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元对冲，，，，，，名义回笼合计约 4785 亿元，，，，，，扰动可控。。。。
三是存单到期小幅回升。。。。下周同业存单到期约 3852 亿元，，，，，，较本周（2865.5 亿元）增添约 986.7 亿元，，，，，，以 1 年期到期（约 2418 亿元）为主，，，，，，续作压力季节性温顺上行，，，，，，但绝对规模不高。。。。
好的一面是，，，，，，跨季时点已过、资金面回归宽松，，，，，，本周最后一个生意日隔夜与 7 资质金利率已全线下行，，，，，，下周资金面无虞。。。。
央行：跨季效果真市场转为大幅净回笼
本周央行果真市场净回笼约 15770 亿元（剔除离岸央票/CBS），，，，，，主因跨季时代集中投放的短端资金到期，，，，，，操作由跨季“放量呵护”回归常态，，，，，，并非态度转向收紧。。。。详细来看：
阻止 07-03，，，，，，7 天逆回购余额合计约 6785 亿元，，，，，，较上周末（22655 亿元）大幅回落。。。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元、规模不高，，，，，，叠加已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元，，，，，，到期压力可控，，，，，，预计资金面维持平衡偏松。。。。
政府债供应：本周供应回落，，，，，，下周国债净融资放量
本周政府债净缴款 +2870 亿元、净融资 +3288 亿元，，，，，，较上周（净融资 +6068 亿元）显着回落；；；；
下周净融资回升至 +3138 亿元、净缴款 +1240 亿元，，，，，，供应节奏总体平稳。。。。
结构上，，，，，，本周国债净融资 +1688 亿元、地方债净融资 +1600 亿元，，，，，，两者较为平衡；；；；下周国债净融资升至 +2420 亿元、接棒成为供应主力，，，，，，地方债净融资 +719 亿元。。。。久期结构上，，，，，，下周地方债刊行仍集中于 10 年及以上恒久期品种，，，，，，占比约 90%，，，，，，对长端利率债的设置需求组成一定磨练。。。。
市场资金供需：跨季后大行融出回落，，，，，，资金分层收敛
本周跨季时点事后，，，，，，大行净融出季节性回落，，，，，，但货基、中小行同步补位，，，，，，资金价钱全线下行、分层收敛，，，，，，资金面回归宽松。。。。阻止 07-03 时点快照（与上周末 06-26 比照）：银行系统净融出回落至 4.15 万亿元（周变换 -2877 亿元），，，，，，其中大行净融出由跨季末高位回落至 3.55 万亿元（-3554 亿元），，，，，，中小行升至 0.60 万亿元（+677 亿元）形成部分对冲；；；；非银方面，，，，，，货基净融出大幅回升至 1.26 万亿元（+2513 亿元），，，，，，是跨季后资金回流的主力，，，，，，基金、券商、包管净融出亦小幅回升。。。。大行融出占比回落至 85.4%（较上周末 -2.5pp），，，，，，占比回落主因非银与中小行融出补位、而非大行自动缩短。。。。
价钱方面，，，，，，隔夜与 7 天利率全线下行、分层收敛：阻止 07-03，，，，，，DR001、DR007 划分为 1.36%、1.39%，，，，，，较上周末 -0.9BP、-7.5BP；；；；R001、R007 划分为 1.39%、1.42%，，，，，，较上周末 -1.5BP、-8.8BP。。。。R007 与 DR007 利差收敛至 3.0BP（-1.3BP），，，，，，跨季后非银融资本钱回落、资金分层显着缓解，，，，，，绝对水平低位、未现紧平衡。。。。
杠杆率方面，，，，，，阻止 07-03，，，，，，银行间债市杠杆率约 107.0%，，，，，，全市场约 108.4%、商业银行约 102.7%、广义基金约 110.8%、包管约 134.0%，，，，，，跨季后债市杠杆水平季节性回升。。。。
存单：一级刊行缩短，，，，，，二级利率曲线下移
跨季扰动消退、资金面回归宽松，，，，，，存简单、二级利率小幅下行、定价企稳，，，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围震荡运行。。。。 其一，，，，，，央行流动性态度维持中性偏松：本周虽大额净回笼，，，，，，但系跨季资金自然到期，，，，，，MLF 已于上月末超量续作、态度未现边际收紧，，，，，，短期不组成存单重定价风险。。。。其二，，，，，，供求两头均趋平衡：下周存单到期约 3528 亿元、较本周小幅回升约 931 亿元，，，，，，但绝对规模不高、续作压力有限；；；；需求端跨季后非银资金回流（货基、中小行转为承接），，，，，，对存单形成支持；；；；资金端 DR007 中枢回落至 1.39% 周围。。。。其三，，，，，，从历史视角看，，，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变换 -2.0BP，，，，，，2021 年以来同期均值约 -4.2BP（区间 -6.0~-0.5BP），，，，，，本周降幅小于历史均值、处于偏上一端。。。。其四，，，，，，展望下周，，，，，，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变换均值约 -0.2BP（区间 -3~+3BP），，，，，，即 7 月第二周存单二级利率通常窄幅波动、季节性偏向不显着。。。。综合而言，，，，，，若 DR007 稳固在 1.35-1.40% 周围，，，，，，按 5-10BP 价差思量，，，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围波动运行。。。。
一级刊行市。。。。嚎屑境醮蠓醵蹋，，，，刊行利率整体小幅下行
总量上，，，，，，本周同业存单刊行约 2709 亿元，，，，，，较上周（10499 亿元）环比大幅回落约 7790 亿元，，，，，，系跨季后季初刊行季节性缩短。。。。限期结构上，，，，，，本周刊行以 1 年（860 亿元）、1 个月（732 亿元）、3 个月（648 亿元）为主，，，，，，9 个月（108 亿元）最少；；；；环比看各限期普遍回落，，，，，，9 个月（-2876 亿元）、1 年（-1806 亿元）、6 个月（-1472 亿元）降幅居前。。。；；；；菇峁股希，，，，本周股份行刊行 996 亿元、国有行 877 亿元、城商行 647 亿元、农商行 46 亿元，，，，，，刊行主力由国有行阶段性转向股份行。。。。
未来到期方面，，，，，，下周存单到期约 3528 亿元，，，，，，较本周（2598 亿元）小幅回升约 931 亿元，，，，，，以 1 年期到期（约 2380 亿元）为主，，，，，，续作压力季节性温顺上行。。。。
价钱上，，，，，，本周一级刊行利率整体小幅下行：1 年期国有行、股份行刊行利率划分为 1.465%、1.463%，，，，，，较上周末 -2.0BP、-1.4BP；；；；城商行、农商行划分为 1.547%、1.503%，，，，，，较上周末 -2.6BP、-5.7BP，，，，，，低评级降幅相对更大。。。。
二级市。。。。嚎缂竞笊柚檬盗η谢唬，，，，收益率窄幅波动
数目视角看，，，，，，跨季后二级设置实力爆发切换、非银转为承接：本周大行存单日均净卖出 87.7 亿元（上周净卖出 66.8 亿元，，，，，，卖着力度加大），，，，，，小行由上周日均净卖出 28.7 亿元转为净买入 169.5 亿元、成为主要承接方；；；；货基由上周日均净买入 20.5 亿元转为净卖出 57.9 亿元，，，，，，理财子维持净买入（+18.6 亿元）。。。。即跨季后大行继续减持存单回笼流动性，，，，，，中小行接棒设置。。。。
价钱视角，，，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4625%，，，，，，较上周五（06-26）下行 2.0BP。。。。曲线形态上，，，，，，1 个月至 1 年划分为 1.395%、1.395%、1.425%、1.4575%、1.4625%，，，，，，各限期全线下行，，，，，，短端（1 个月 -4.0BP）降幅大于长端（1 年 -2.0BP），，，，，，曲线小幅走陡。。。。
票据与汇率：6 个月票据利率续降，，，，，，央行稳汇率力度边际扩大
6 个月票据利率续降、3 个月小幅回升，，，，，，反映季初银行票据设置需求分化，，，，，，实体有用信贷需求仍偏弱。。。。 阻止 07-03，，，，，，3 个月、6 个月国股银票转贴利率划分为 0.80%、0.55%，，，，，，较上周末 +15BP、-20BP；；；；同期 3 个月、6 个月直贴利率划分为 0.87%、0.58%，，，，，，较上周末 +2BP、-20BP。。。。6 个月票据利率快速走低至 0.58% 的偏低水平、而 3 个月小幅回升，，，，，，指向银行半年期票据冲量意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢。。。。
汇率方面，，，，，，人民币中心价延续偏强，，，，，，央行逆周期调控力度边际扩大。。。。 阻止 07-03，，，，，，人民币中心价报 6.8047，，，，，，较上周末（6.8166）调升；；；；彭博测算估值约 6.7785，，，，，，对应逆周期调控力度约 262pips，，，，，，较上周末（约 150pips）显着扩大，，，，，，反映市场升值预期升温、央行放缓人民币升值节奏。。。。远期方面，，，，，，USDCNY 1 年期掉期点报 -1780，，，，，，较上周末（-1759）续降约 21 点，，，，，，购汇本钱边际抬升。。。。
风险提醒
1、流动性转变超预期：由于机构和央行行为保存不确定性，，，，，，市场流动性转变可能超预期，，，，，，导致部分剖析效果不适用。。。。
2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的主要影响因素，，，，，，央行接纳超预期的钱币政策可能对市场流动性爆发显著影响。。。。
3、经济体现超预期：经济若是超预期回升，，，，，，可能意味着资金放松的须要性降低，，，，，，可能导致流动性进一步收紧。。。。
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责任编辑：穆彦君 校对：周佳泉