孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

焦点看法

3M买断式超量续作后
，，，，，基于央行表述与现实操作、资金利率、大行匿名、大行融出等多重体现
，，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起
，，，，，市场情绪最气馁的阶段可能已经已往。。。我们以为DR001重回1.3%以下的可能性不大
，，，，，未来或许率在1.3~1.4%区间震荡
，，，，，总体遵照季节性和信用派生情形举行运转
，，，，，在税期、跨月等特殊时点下DR001可能向上抵达或突破1.35%
，，，，，但在刚刚跨季、信用派生再度转弱的情形下
，，，，，DR001可能向下靠近1.3%。。。尤其是
，，，，，7月市场预期的政府债净融资迟迟未到
，，，，，信贷也可能季节性回落
，，，，，我们对下一周的资金利率抱有乐观评估
，，，，，CD也可能重回1.45%。。。

怎样看央行态度？？？？？？6月29-30日
，，，，，央行首次操作隔夜逆回购
，，，，，外媒报道利率水平1.25%
，，，，，本应做乐观解读
，，，，，但月末最后一天的OMO净投放为负
，，，，，并且资金利率依旧偏贵。。。从《金融时报》表述来看
，，，，，首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具
，，，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。。。其次是资金利率偏贵的原因
，，，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。。。7月3日
，，，，，资金利率终于最先遵照季节性下行
，，，，，DR001回归到政策利率以下
，，，，，并且晚间央行宣布下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元
，，，，，金融时报同步确认央行对资金的回笼已经告一段落。。。金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”
，，，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。。。例如税期、跨月、跨季等因素下
，，，，，DR007回到1.4%以上
，，，，，DR001向1.4%靠拢；；；；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下
，，，，，我们以为未来一周DR007回到1.4%以下
，，，，，DR001也可能回到1.35%以下
，，，，，向1.3%靠拢。。。

综合来看
，，，，，无论从央行表述和投放
，，，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出
，，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起。。。

向未来展望： 一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空
，，，，，下一周的政府债刊行也并不高；；；；；；二是7月是信贷小月
，，，，，银行资负有自觉宽松的趋势。。。叠加央行未再进一步收紧资金
，，，，，我们以为资金利率有望进一步回落。。。

存单方面
，，，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩
，，，，，近期已基本压缩至10BP左右
，，，，，处于2022年以来的历史低位区间。。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳
，，，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳
，，，，，存单定价愈发充分。。。；；；；；诖
，，，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率中枢在1.45%
，，，，，未来坚持震荡名堂。。。

风险提醒：流动性转变超预期；；；；；；钱币政策超预期；；；；；；经济体现超预期

报告目录

资金利率顶部拐点或已泛起

多重因素或表征资金顶部

本周央行投放和市场情绪犹如过山车
，，，，，但总体在向着乐观的偏向生长。。。

6月29-30日
，，，，，央行首次操作隔夜逆回购
，，，，，外媒报道利率水平1.25%
，，，，，本应做乐观解读
，，，，，但月末最后一天的OMO净投放为负
，，，，，并且资金利率依旧偏贵。。。

关于隔夜OMO和月末的资金利率
，，，，，6月29日金融时报中有相关解读。。。

首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具
，，，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。。。

“不过
，，，，，在月末等时点
，，，，，金融机构暂时性资金需求增添
，，，，，隔夜操作无邪性更强
，，，，，能更好实现流动性‘削峰填谷’目的。。。”

——6月29日
，，，，，《金融时报》

其次是资金利率偏贵的原因
，，，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。。。

“央行从3月起自动收敛流动性投放
，，，，，防止资金过于淤积
，，，，，在5月下旬最先展现效果
，，，，，在央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行下
，，，，，流动性压力展现
，，，，，5月下旬最先资金利率显着上行；；；；；；别的
，，，，，商业银行在季末加力信贷投放
，，，，，对超储形成消耗
，，，，，叠加地方政府专项债从6月中旬最先逐步加速刊行
，，，，，也造成一定流动性压力。。。”

——6月29日
，，，，，《金融时报》

随后是7月1日到7月2日
，，，，，市场前期依旧对跨季后的流动性抱有中性偏乐观预期
，，，，，以为资金利率可能沿着季节性回落。。。但由于隔夜逆回购大宗到期
，，，，，跨季后资金利率反季节性上行至OMO 7天以上
，，，，，匿名资金利率也再度回到1.4%
，，，，，大行融出回落
，，，，，债市情绪再受攻击。。。央行“削峰”意图明确
，，，，，跨季群集的短端流动性并未沉淀为一连宽松的筹码。。。

逆回购余额在6月26日冲高至2.27万亿元
，，，，，与2025年同期（峰值2.14万亿元）同处高位
，，，，，远高于2023、2024年的1.17、0.75万亿元；；；；；；但跨月后回笼迅速
，，，，，7月1日单日净回笼逾1.16万亿元
，，，，，余额由6月30日的2.09万亿元腰斩至0.93万亿元
，，，，，至7月3日进一步降至0.68万亿元
，，，，，三个生意日回落约七成；；；；；；去年央行在季初首周（7月1—5日）仍将逆回购余额维持在1.3万亿元上下。。。

最后是7月3日（本周五）
，，，，，资金利率终于最先遵照季节性下行
，，，，，DR001回归到政策利率以下
，，，，，并且晚间央行宣布3个月买断式逆回购投放10000亿元
，，，，，竣事了一连4个月的缩量续作
，，，，，转为净投放2000亿元
，，，，，金融时报确认央行对资金的回笼已经告一段落。。。

“7月3个月期买断式逆回购由缩量改为净投放
，，，，，主要是在前期央行果真市场各项操作适度调减等发动下
，，，，，近期市场利率回升。。。其中
，，，，，DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围
，，，，，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也有一定幅度上行……接下来央行会凭证DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率转变情形
，，，，，无邪开展各项果真市场操作
，，，，，精准有用指导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行
，，，，，指导市场流动性丰裕。。。”

——7月3日
，，，，，《金融时报》

综合来看
，，，，，无论从央行表述和投放
，，，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出
，，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已初现。。。

向未来展望
，，，，，一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空
，，，，，下一周的政府债刊行也并不高；；；；；；二是7月是信贷小月
，，，，，银行资负有自觉宽松的趋势。。。叠加央行未再进一步收紧资金
，，，，，我们以为资金利率有望进一步回落。。。

虽然
，，，，，凭证金融时报的业内专家看法
，，，，，DR001很难再回到1.3%以下
，，，，，或许率维持在1.3~1.4%。。。那么
，，，，，DR001事实是靠近1.4%
，，，，，照旧靠近1.3%？？？？？？

金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”
，，，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。。。

例如税期、跨月、跨季等因素下
，，，，，DR007回到1.4%以上
，，，，，DR001向1.4%靠拢；；；；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下
，，，，，DR007回到1.4%以下
，，，，，DR001也可能回到1.35%以下
，，，，，向1.3%靠拢
，，，，，这就是未来一周可能面临的情形。。。

存单方面
，，，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩
，，，，，2026年趋势愈甚
，，，，，由年头的约38BP逐月收窄至7月初的约10BP
，，，，，处于2022年以来的历史低位区间。。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳
，，，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳
，，，，，存单定价愈发充分。。。；；；；；诖
，，，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率坚持在1.45%周围
，，，，，未来坚持震荡名堂。。。

本周流动性回首

全周来看
，，，，，跨季平稳收官、季初资金面平衡偏松。。。 央行果真市场逐日净回笼、全周合计净回笼约1.6万亿元
，，，，，快速接纳跨季投放的短端流动性；；；；；；但资金价钱并未收紧
，，，，，DR001全周运行在1.35%—1.42%区间、周五回落至1.36%
，，，，，R001除季末（6月30日）短暂冲高至1.50%外均贴近政策利率
，，，，，隔夜资金体感宽松。。。大行净融出恢复至3.5万亿元上下的季节性下沿
，，，，，限期利差（DR007-DR001）维持在季节性低位
，，，，，1年AAA存单二级利率收报1.4625%
，，，，，处年内低位。。。

周一
，，，，，央行操作3000亿元隔夜逆回购
，，，，，并未通告利率
，，，，，希望淡化其操作利率的市场影响
，，，，，但隔夜逆回购目今的“削峰填谷”效果凸显
，，，，，资金面体感宽松
，，，，，隔夜匿名1.34%超2000亿元
，，，，，大行融出超4万亿元
，，，，，回到季节性中游水平。。。

周二
，，，，，央行操作6000亿元隔夜逆回购
，，，，，OMO整体回笼1550亿元
，，，，，大行融出小幅回落至3.7万亿元
，，，，，但匿名资金利率稳固在1.34%超千亿元
，，，，，DR001加权基本持平于1.36%
，，，，，但R001-DR001机构分层显着上行至14BP
，，，，，切合跨季日纪律。。。

周三
，，，，，跨季后央行大额接纳流动性
，，，，，OMO净回笼11625亿元
，，，，，大行融出显着回落至3.31万亿元。。。资金面整体体感平稳
，，，，，DR001上行5BP至1.42%
，，，，，隔夜匿名1.4%
，，，，，但资金分层有所好转。。。AAA级CD收益率普遍上行。。。

周四
，，，，，跨季后央行继续接纳流动性
，，，，，OMO净回笼820亿元
，，，，，但大行融出显着走扩至3.74万亿元。。。资金面整体体感宽松
，，，，，DR001小幅下行至1.4%
，，，，，隔夜匿名1.37%超千亿
，，，，，资金分层进一步好转。。。AAA级CD收益率普遍下行。。。

周五
，，，，，央行继续接纳短端流动性
，，，，，OMO净回笼1685亿元
，，，，，尾盘通告下周一3月期买断式逆回购净投放2000亿元明确呵护态度。。。资金面整体体感宽松
，，，，，DR001进一步下行至1.36%。。。

下周关注：缴款与到期压力总体可控

下周（07.06-10）为 7 月第二周
，，，，，资金面扰动主要来自政府债缴款与短端逆回购到期
，，，，，但税期未至、跨季资金已回笼、央行呵护延续
，，，，，压力总体可控。。。详细关注：

一是政府债缴款与供应平稳。。。下周政府债净缴款约 +1240 亿元
，，，，，较本周（+2870 亿元）回落；；；；；；净融资约 +3138 亿元
，，，，，其中国债净融资 +2420 亿元（刊行接棒放量）、地方债净融资 +719 亿元
，，，，，地方债仍以恒久期品种为主（10 年及以上占比约 90%）。。。

二是短端逆回购到期。。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元
，，，，，险府芸缂炯型斗抛式鸬淖匀坏狡
，，，，，规模较跨季岑岭已大幅回落；；；；；；叠加央行已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元对冲
，，，，，名义回笼合计约 4785 亿元
，，，，，扰动可控。。。

三是存单到期小幅回升。。。下周同业存单到期约 3852 亿元
，，，，，较本周（2865.5 亿元）增添约 986.7 亿元
，，，，，以 1 年期到期（约 2418 亿元）为主
，，，，，续作压力季节性温顺上行
，，，，，但绝对规模不高。。。

好的一面是
，，，，，跨季时点已过、资金面回归宽松
，，，，，本周最后一个生意日隔夜与 7 资质金利率已全线下行
，，，，，下周资金面无虞。。。

央行：跨季效果真市场转为大幅净回笼

本周央行果真市场净回笼约 15770 亿元（剔除离岸央票/CBS）
，，，，，主因跨季时代集中投放的短端资金到期
，，，，，操作由跨季“放量呵护”回归常态
，，，，，并非态度转向收紧。。。详细来看：

阻止 07-03
，，，，，7 天逆回购余额合计约 6785 亿元
，，，，，较上周末（22655 亿元）大幅回落。。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元、规模不高
，，，，，叠加已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元
，，，，，到期压力可控
，，，，，预计资金面维持平衡偏松。。。

政府债供应：本周供应回落
，，，，，下周国债净融资放量

本周政府债净缴款 +2870 亿元、净融资 +3288 亿元
，，，，，较上周（净融资 +6068 亿元）显着回落；；；；；；

下周净融资回升至 +3138 亿元、净缴款 +1240 亿元
，，，，，供应节奏总体平稳。。。

结构上
，，，，，本周国债净融资 +1688 亿元、地方债净融资 +1600 亿元
，，，，，两者较为平衡；；；；；；下周国债净融资升至 +2420 亿元、接棒成为供应主力
，，，，，地方债净融资 +719 亿元。。。久期结构上
，，，，，下周地方债刊行仍集中于 10 年及以上恒久期品种
，，，，，占比约 90%
，，，，，对长端利率债的设置需求组成一定磨练。。。

市场资金供需：跨季后大行融出回落
，，，，，资金分层收敛

本周跨季时点事后
，，，，，大行净融出季节性回落
，，，，，但货基、中小行同步补位
，，，，，资金价钱全线下行、分层收敛
，，，，，资金面回归宽松。。。阻止 07-03 时点快照（与上周末 06-26 比照）：银行系统净融出回落至 4.15 万亿元（周变换 -2877 亿元）
，，，，，其中大行净融出由跨季末高位回落至 3.55 万亿元（-3554 亿元）
，，，，，中小行升至 0.60 万亿元（+677 亿元）形成部分对冲；；；；；；非银方面
，，，，，货基净融出大幅回升至 1.26 万亿元（+2513 亿元）
，，，，，是跨季后资金回流的主力
，，，，，基金、券商、包管净融出亦小幅回升。。。大行融出占比回落至 85.4%（较上周末 -2.5pp）
，，，，，占比回落主因非银与中小行融出补位、而非大行自动缩短。。。

价钱方面
，，，，，隔夜与 7 天利率全线下行、分层收敛：阻止 07-03
，，，，，DR001、DR007 划分为 1.36%、1.39%
，，，，，较上周末 -0.9BP、-7.5BP；；；；；；R001、R007 划分为 1.39%、1.42%
，，，，，较上周末 -1.5BP、-8.8BP。。。R007 与 DR007 利差收敛至 3.0BP（-1.3BP）
，，，，，跨季后非银融资本钱回落、资金分层显着缓解
，，，，，绝对水平低位、未现紧平衡。。。

杠杆率方面
，，，，，阻止 07-03
，，，，，银行间债市杠杆率约 107.0%
，，，，，全市场约 108.4%、商业银行约 102.7%、广义基金约 110.8%、包管约 134.0%
，，，，，跨季后债市杠杆水平季节性回升。。。

存单：一级刊行缩短
，，，，，二级利率曲线下移

跨季扰动消退、资金面回归宽松
，，，，，存简单、二级利率小幅下行、定价企稳
，，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围震荡运行。。。 其一
，，，，，央行流动性态度维持中性偏松：本周虽大额净回笼
，，，，，但系跨季资金自然到期
，，，，，MLF 已于上月末超量续作、态度未现边际收紧
，，，，，短期不组成存单重定价风险。。。其二
，，，，，供求两头均趋平衡：下周存单到期约 3528 亿元、较本周小幅回升约 931 亿元
，，，，，但绝对规模不高、续作压力有限；；；；；；需求端跨季后非银资金回流（货基、中小行转为承接）
，，，，，对存单形成支持；；；；；；资金端 DR007 中枢回落至 1.39% 周围。。。其三
，，，，，从历史视角看
，，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变换 -2.0BP
，，，，，2021 年以来同期均值约 -4.2BP（区间 -6.0~-0.5BP）
，，，，，本周降幅小于历史均值、处于偏上一端。。。其四
，，，，，展望下周
，，，，，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变换均值约 -0.2BP（区间 -3~+3BP）
，，，，，即 7 月第二周存单二级利率通常窄幅波动、季节性偏向不显着。。。综合而言
，，，，，若 DR007 稳固在 1.35-1.40% 周围
，，，，，按 5-10BP 价差思量
，，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围波动运行。。。

一级刊行市场。。嚎屑境醮蠓醵
，，，，，刊行利率整体小幅下行

总量上
，，，，，本周同业存单刊行约 2709 亿元
，，，，，较上周（10499 亿元）环比大幅回落约 7790 亿元
，，，，，系跨季后季初刊行季节性缩短。。。限期结构上
，，，，，本周刊行以 1 年（860 亿元）、1 个月（732 亿元）、3 个月（648 亿元）为主
，，，，，9 个月（108 亿元）最少；；；；；；环比看各限期普遍回落
，，，，，9 个月（-2876 亿元）、1 年（-1806 亿元）、6 个月（-1472 亿元）降幅居前。。。；；；；；菇峁股
，，，，，本周股份行刊行 996 亿元、国有行 877 亿元、城商行 647 亿元、农商行 46 亿元
，，，，，刊行主力由国有行阶段性转向股份行。。。

未来到期方面
，，，，，下周存单到期约 3528 亿元
，，，，，较本周（2598 亿元）小幅回升约 931 亿元
，，，，，以 1 年期到期（约 2380 亿元）为主
，，，，，续作压力季节性温顺上行。。。

价钱上
，，，，，本周一级刊行利率整体小幅下行：1 年期国有行、股份行刊行利率划分为 1.465%、1.463%
，，，，，较上周末 -2.0BP、-1.4BP；；；；；；城商行、农商行划分为 1.547%、1.503%
，，，，，较上周末 -2.6BP、-5.7BP
，，，，，低评级降幅相对更大。。。

二级市场。。嚎缂竞笊柚檬盗η谢
，，，，，收益率窄幅波动

数目视角看
，，，，，跨季后二级设置实力爆发切换、非银转为承接：本周大行存单日均净卖出 87.7 亿元（上周净卖出 66.8 亿元
，，，，，卖着力度加大）
，，，，，小行由上周日均净卖出 28.7 亿元转为净买入 169.5 亿元、成为主要承接方；；；；；；货基由上周日均净买入 20.5 亿元转为净卖出 57.9 亿元
，，，，，理财子维持净买入（+18.6 亿元）。。。即跨季后大行继续减持存单回笼流动性
，，，，，中小行接棒设置。。。

价钱视角
，，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4625%
，，，，，较上周五（06-26）下行 2.0BP。。。曲线形态上
，，，，，1 个月至 1 年划分为 1.395%、1.395%、1.425%、1.4575%、1.4625%
，，，，，各限期全线下行
，，，，，短端（1 个月 -4.0BP）降幅大于长端（1 年 -2.0BP）
，，，，，曲线小幅走陡。。。

票据与汇率：6 个月票据利率续降
，，，，，央行稳汇率力度边际扩大

6 个月票据利率续降、3 个月小幅回升
，，，，，反映季初银行票据设置需求分化
，，，，，实体有用信贷需求仍偏弱。。。 阻止 07-03
，，，，，3 个月、6 个月国股银票转贴利率划分为 0.80%、0.55%
，，，，，较上周末 +15BP、-20BP；；；；；；同期 3 个月、6 个月直贴利率划分为 0.87%、0.58%
，，，，，较上周末 +2BP、-20BP。。。6 个月票据利率快速走低至 0.58% 的偏低水平、而 3 个月小幅回升
，，，，，指向银行半年期票据冲量意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢。。。

汇率方面
，，，，，人民币中心价延续偏强
，，，，，央行逆周期调控力度边际扩大。。。 阻止 07-03
，，，，，人民币中心价报 6.8047
，，，，，较上周末（6.8166）调升；；；；；；彭博测算估值约 6.7785
，，，，，对应逆周期调控力度约 262pips
，，，，，较上周末（约 150pips）显着扩大
，，，，，反映市场升值预期升温、央行放缓人民币升值节奏。。。远期方面
，，，，，USDCNY 1 年期掉期点报 -1780
，，，，，较上周末（-1759）续降约 21 点
，，，，，购汇本钱边际抬升。。。

风险提醒

1、流动性转变超预期：由于机构和央行行为保存不确定性
，，，，，市场流动性转变可能超预期
，，，，，导致部分剖析效果不适用。。。

2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的主要影响因素
，，，，，央行接纳超预期的钱币政策可能对市场流动性爆发显著影响。。。

3、经济体现超预期：经济若是超预期回升
，，，，，可能意味着资金放松的须要性降低
，，，，，可能导致流动性进一步收紧。。。