「焦点提醒」MiniMax市值距高点缩水7成，，，，，背后爆发了什么？？

作者 |张经纬

编辑|邢昀

2026年7月，，，，，国产AI大模子公司第一次真正被二级市场重新审阅。。。

8日，，，，，智谱迎来解禁，，，，，9日MiniMax解禁，，，，，两家企业的早期投资者可以拿到回报，，，，，套现走人，，，，，这往往意味着股票价钱可能因抛售而下跌。。。

据统计，，，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，，，，，六个月平均下跌约7%，，，，，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。。。

解禁也意味着更大的流通股规模，，，，，市场可以重新为这两支股票定价。。。对智谱和MiniMax来说，，，，，这既是磨练，，，，，也是机缘。。。

同样是解禁，，，，，两家公司的股价面临着截然差别的运气。。。智谱的股价在解禁日大涨13.35%，，，，，市值靠近9000亿元。。。MiniMax则在解禁日大跌近18%，，，，，收报297.4港元/股，，，，，低于上市当天的收盘价。。。

一个被市场继续加码，，，，，一个被投资者重新估值。。。短短两天里，，，，，国产AI公司在资源市场上的分化被放大到台前。。。

外貌看，，，，，这是解禁比例、投资人结构和流通盘转变造成的差别；；；
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；更深一层看，，，，，它反映的是两家大模子公司截然差别的营业路径，，，，，以及尤其而来的市场态度。。。

1、智谱小考，，，，，MiniMax大考

解禁对MiniMax来说是真正的大考。。。

MiniMax有44.85%的股份扫除限售，，，，，潜在流通盘从3%扩大到近50%。。。这当中包括高瓴、红杉、IDG等VC机构，，，，，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资，，，，，尚有一些国资配景基金。。。

解禁日前，，，，，阿里巴巴和米哈游果真亮相看好MiniMax的生长，，，，，国资配景基金更偏工业结构，，，，，短期内均不会撤出。。。可是，，，，，风投有明确的基金存续期和回报率审核要求，，，，，且入场早、投资本钱极低。。。纵然此时离场，，，，，也有几倍到几十倍不等的收益。。。

不过，，，，，由于此时MiniMax正值股价低位，，，，，一些风投也可能继续持有，，，，，以追求更高的收益率。。。

对智谱来说，，，，，则是另一种状态。。。此次解禁，，，，，占所有股份之比仅5.76%，，，，，解禁主体是11家基石投资者，，，，，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，，，，，主要是国资配景基金。。。在目今政策情形下，，，，，出于工业扶持和恒久战略的考量，，，，，这些投资者短期内套现离场的概率不高。。。

智谱真正的磨练在半年后。。。2027年1月8日，，，，，占总股本约39.99%的资金将解禁，，，，，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。。。

解禁对智谱和MiniMax来说，，，，，也意味着流通股比例的增添。。。在此之前，，，，，两家公司流通股规模仅占总股本不到3%。。。也就是说，，，，，公司资产的定价取决于少量投资者，，，，，这种“小盘控筹”结构自然蕴含高波动和高溢价。。。

随着逐步解禁，，，，，更多投资者将加入“投票”。。。这是风险，，，，，也是机缘。。。

有坚实基本面支持的资产会在更普遍的投资者群体中获得认可，，，，，而纯靠稀缺性支持的资产则可能回落到它原本应有的水平。。。

上市刊行当天，，，，，MiniMax的市值是智谱的两倍。。。半年已往，，，，，智谱一度突破万亿，，，，，至今维持在9000亿港元市值，，，，，仅次于腾讯、阿里。。。而MiniMax则在4000亿港元后一起俯冲至今天的930亿港元。。。

这种差别也正是大模子两种路径各自的缩影。。。

2、智谱在左，，，，，MiniMax在右

营业路径也是智谱和MiniMax股价差别的一大原因。。。

多模态在2025年底至2026年头声量极大，，，，，市场对其寄予了极大的想象空间。。。2025年9月，，，，，OpenAI宣布视频天生模子Sora 2并推出社交应用，，，，，可凭证文本提醒建设最长60秒的逼真视频。。。随后，，，，，字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等海内外主流视频模子在2025年底集中突破。。。

MiniMax也在当中，，，，，依附海螺AI，，，，，以及星野等面向消耗者的产品，，，，，MiniMax在上市初期获得了更高的估值溢价。。。而智谱的收入以B端为主，，，，，API和MaaS平台收入占较量高，，，，，在其时这被以为想象空间有限。。。

但很快，，，，，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模子商业化遇阻，，，，，多模态的叙事逐渐熄火。。。从2026年2月最先，，，，，AI风口逐渐转向了“Agent”和“AI Coding”。。。

外洋，，，，，Anthropic依附Coding和Agent的优势，，，，，估值和影响力逐渐逾越OpenAI。。。在海内，，，，，智谱则是风向转变的受益者：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外，，，，，在编程基准测试中也体现突出，，，，，被开发者评价为“最适合Agentic使命”的国产模子之一。。。

于是智谱的股价一起上涨。。。到6月22日，，，，，智谱市值突破万亿港元，，，，，回落伍现在仍维持在9000亿港元以上。。。

钻研多模态和AI陪同的MiniMax则命途多舛。。。3月，，，，，MiniMax市值一度突破4000亿港元，，，，，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。。。6月1日，，，，，MiniMax宣布新一代模子M3，，，，，当日股价高开后迅速跳水，，，，，最终收跌15.71%。。。

两家公司的收入规模概略相当，，，，，财务数据的主要差别在于毛利率，，，，，2025年智谱毛利率高达41%，，，，，MiniMax则只有25%。。。

这个侧面反映了两者差别的定价权。。。

今年，，，，，智谱在上调通用语言大模子价钱的同时仍维持了销售规模，，，，，这证实其B端客户具备一定粘性。。。相比之下，，，，，MiniMax旗舰模子M3定价约为前代的两倍，，，，，但上线仅一周后便宣布永世降价50%。。。

MiniMax更大的问题在AI陪同这个主要营业上。。。这一赛道正面临日益收紧的羁系。。。

2025年10月，，，，，美国男子Gavalas在与谷歌的Gemini恒久交流后自杀，，，，，眷属指控Gemini诱导用户爆发暴力与自残念头。。。不久后，，，，，海内治理部分宣布《人工智能拟人互动服务治理暂行步伐》，，，，，要求对情绪交互类AI产品增强内容审核和用户；；；
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步伐即将在7月15日实验，，，，，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟朋侪类服务；；；
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；健全对AI陪同的科技伦理审查、内容治理和用户隐私；；；
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；用户规模较大的要向羁系部分共享信息；；；
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；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。。。

MiniMax也有一些优势，，，，，好比在出海方面。。。2025年外洋收入占比达73%，，，，，累计服务凌驾2.36亿用户及21.4万企业客户，，，，，笼罩200多个国家和地区。。。

从营业结构上看，，，，，AI 原生产品是其最大收入泉源。。。招股书显示，，，，，阻止2025年前三季度，，，，，Talkie/星野仍是单项收入最高的产品线，，，，，但海螺 AI和开放平台收入在快速追上。。。

别的，，，，，性价比使MiniMax在东南亚、中东等价钱敏感市场具有竞争优势。。。这给MiniMax带来了财务效率的改善，，，，，收入翻倍而亏损不增。。。2025年营收同比增添158.9%的同时，，，，，营销用度同比下降40.3%，，，，，毛利率从12.2%跃升至25.4%。。。

更主要的是，，，，，目今MiniMax的股价已处于相对低位。。。按两家公司的目今市值看，，，，，一个智谱能买下十个MiniMax，，，，，可能会有更大的估值修复空间。。。

3、昌盛或破碎

智谱和MiniMax之争，，，，，也是中国大模子公司差别商业实验的缩影，，，，，背后是整条赛道商业化蹊径的不确定性。。。

从全球规模看，，，，，多模态的卡点在变现难题。。。

用户付费意愿低决议了视频模子不可自力保存，，，，，必需借助内容生态，，，，，用广告、电商等多元收入分摊算力本钱。。。这是大厂的恬静圈，，，，，不适用于自力大模子公司。。。

外洋，，，，，Sora的退场就是例证。。。2025年9月，，，，，Sora 2上线5天下载破百万，，，，，但最终Sora成为OpenAI精简亏损营业时第一个被砍掉的项目。。。

形成鲜明比照的是字节跳动的Seedance。。。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等重大的内容创作者矩阵，，，，，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商GMV。。。据36kr、晚点等报道，，，，，Seedance现在单月收入超10亿元，，，，，毛利率高达70%。。。

快手的可灵同样云云，，，，，背靠7亿多月活的短视频生态，，，，，在2026年第一季度收入达6.5亿。。。

Agent和Coding的商业化路径更清晰，，，，，但也保存本钱问题，，，，，由于算力价钱仍在上涨。。。2026年6月，，，，，AI基础设施服务商Baseten透露，，，，，英伟达B200 GPU租赁价钱将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，，，，，涨幅约94%。。。

另一方面，，，，，Silicon Data LLM Token支出指数现在已较5月的高点大幅下跌了近20%。。。在各家模子没有显著下调Token价钱的情形下，，，，，指数的下降可以反映出Token支付意愿的下降。。。

除了商业化，，，，，AI的智能也在重复面临审阅。。。诺贝尔奖获得者、谷歌AI掌门人Hassabis6月接受了着名媒体WIRED的专访。。。他以为，，，，，现在的AI距离真正的通用人工智能尚有至少五到十年时间。。。目今的AI还缺少要害能力，，，，，好比响应一致性，，，，，无法通过AI爆发真正的立异。。。

牛津大学AI讲席教授在接受专访时也曾说：“大语言模子是一种工程上的取巧，，，，，它没有遵照某种内在的心智模子，，，，，也无法创立性地解决问题。。。”

从投资的角度看，，，，，二级市场股价也不可能一直处于“左脚踩右脚”的腾空状态。。。若是AI需求最终爆发，，，，，大模子公司是焦点环节，，，，，作为“挖矿的人”本应该获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的收益；；；
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；若是AI需求最终被证伪，，，，，则整个工业链都不可幸免。。。

7月8日和7月9日，，，，，只是这场重新定价的最先。。。真正的终局，，，，，取决于这些大模子公司能否在正常的流通状态下，，，，，证实自己配得上一经的天价估值。。。在本钱与效率间找到平衡的AI公司，，，，，才有资格谈论下一个十年。。。

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