本文泉源：时代商业研究院 作者：骆思玲、韩迅
泉源|时代商业研究院
作者|骆思玲、韩迅
编辑|韩迅
在国货高端彩妆细分赛道中，， ，毛戈平（01318.HK）是极具特殊性的标的。。。依托东方美学叙事、线下专柜体验、短视频流量投放，， ，2023—2025年毛戈平营收从28.86亿元增添至50.50亿元，， ，复合增速达32.28%，， ，综合毛利率终年稳固在84%以上。。。相比之下，， ，珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）毛利率维持在70%-75%的区间，， ，毛戈平稳稳站在国货美妆盈利顶端。。。
亮眼的业绩并未支持二级市场体现。。。2025年6月以来，， ，毛戈平股价从高点大幅回撤，， ，市值显著缩水，， ，业绩基本面与资源市场走势泛起显着背离。。。
通过梳理不难发明，， ，毛戈平多重谋划短板一连拖累估值。。。毛戈平彩妆均价见顶回落，， ，营收依赖数款成熟单品支持。。。其产品无自有配方，， ，主要依赖ODM代工，， ，研发投入远低于偕行。。。别的，， ，毛戈平家族在上市解禁后即举行整体大额减持，， ，也遭到市场质疑。。。
7月9日，， ，就业绩增添与盈利水平、研发支出与专利、爆款单品迭代等相关问题，， ，时代商业研究院向毛戈平发函并致电询问。。。阻止发稿，， ，对方仍未回复相关问题。。。
营收高度依赖成熟爆款，， ，新品培育乏力
只管毛戈平维持着较高的毛利率，， ，但终端量价承压、新品迭代缺乏等问题逐步展现，， ，营收依赖上市多年的热门单品支持。。。
财报数据显示，， ，2023—2025年，， ，毛戈平彩妆平均售价划分为166.9元/件、177.5元/件、176.4元/件，， ，2025年彩妆均价同比小幅下滑。。。近年来，， ，毛戈平一连加大线上营销投放，， ，对外强化高端品牌形象，， ，终端售价却泛起下滑，， ，量价背离的谋划信号值得小心。。。
从产品结构上看，， ，毛戈平业绩高度依赖成熟期爆款。。。鱼子面膜单品类年销售额超10亿元，， ，占总营收比重超20%。。。光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均凌驾3亿元。。。上述四大热门单品销售收入合计约19亿元左右，， ，占营业收入比重为37.6%。。。
毛戈平热门单品迭代节奏显着断层，， ，近几年未能乐成推出具备一定销售体量的重磅单品。。。焦点大单品中，， ，奢华鱼子面膜和凝脂柔肌妆前霜于2016年上市，， ，至今约有10年。。。奢华鱼子无瑕气垫粉底液和光感柔纱凝颜粉饼于2021年推出，， ，距今已凌驾5年。。。近几年毛戈平上新产品体现平庸，， ，仅黑金焕颜修护系列在2025年销售额抵达1.5亿元。。。2025年5月，， ，毛戈平正式推出香氛品类，， ，仅实现收入3384万元，， ，品类拓展效果有限。。。
至爱终生为毛戈平结构多年的副品牌，， ，营收占比恒久缺乏1%，， ，未能成为第二增添曲线。。。别的，， ，毛戈平在IPO阶段曾被羁系问询至爱终生期末集中铺货、收入确认的合理性。。。而毛戈平业绩季节性波动特征和偕行相比，， ，更为突出。。。因此，， ，市场质疑毛戈平保存渠道压货、人为调理各期收入的情形。。。
研发强度显著低于同业，， ，代工生产模式存恒久隐忧
与超高毛利率形成强烈反差的，， ，是毛戈平近乎空缺的研发支出。。。2023—2025年，， ，毛戈平研发用度率仅为0.83%、0.83%和0.77%。。。反观偕行业可比公司，， ，珀莱雅的研发费率稳固在2%左右，， ，贝泰妮则终年维持在5%左右，， ，丸美生物（603983.SH）和上美股份（02145.HK）均坚持在2%-3%区间，， ，相比之下毛戈平研发投入显著落伍偕行。。。
专利储备同样反映了毛戈平在研发层面的薄弱。。。毛戈平合计拥有49项专利，， ，其中仅2项为非化妆品类发明专利，， ，4项为适用新型，， ，剩余所有为外观设计相关专利，， ，没有任何护肤配方、彩妆粉体、成膜工艺相关焦点专利。。。
招股书披露，， ，毛戈平研发团队焦点职能集中于妆容美学设计、产品外观包装开发，， ，化妆品底层质料、基础料体配方均由ODM供应商自力研发。。。毛戈平仅向厂商提出妆效、外观改良需求。。。
由此可见，， ，毛戈一生产端完全依赖ODM/OEM代工，， ，前五名代工厂采购占比恒久维持56%-58%，， ，供应链高度集中。。。鱼子面膜、小金扇粉饼等焦点爆款均接纳外协定制，， ，由科丝美诗、莹特丽等代工厂认真配方开发及全套生产工艺。。。
这意味着，， ，决议产品功效、本钱差别的焦点配方所有权归属于代工厂。。。而这些头部代工厂同时承接彩棠（珀莱雅旗下）、花西子等竞品订单，， ，毛戈平不但难以独吞配方手艺，， ，还面临产能被分流、品控标准难以统一的风险。。。事实上，， ，黑猫投诉平台保存大宗产品变质、结块、致痘、批次差别大的反馈，， ，消耗者端品控争议一直保存。。。
针对市场恒久诟病的研发投入薄弱问题，， ，毛戈平近年做出多项改善行动。。。2023年尾，， ，毛戈平收购华美康妍（苏州）生物科技股权，， ，该公司焦点团队基本源自头部代工厂莹特丽，， ，具备护肤、彩妆配方开发能力，， ，可降低对代工厂配方的依赖性。。。
别的，， ，毛戈平在杭州的生产基地正在建设，， ，预计将于2026年年中投入运营，， ，该基地设计年产能为1540万件，， ，但初期仍将专注于履历积累和半制品的灌装与包装，， ，短期内毛戈平依旧难以挣脱代工依赖。。。
行业流量盈利消退，， ，营销驱动增添遇瓶颈
线下渠道与内容营销修建品牌差别化优势，， ，是支持毛戈平高毛利率的焦点因素。。。该公司收入分为线下百货直营专柜、线上电商、至爱终生经销、美妆培训四大板块。。。2025年，， ，毛戈平销售及分销开支达24.38亿元，， ，销售用度率为48.3%，， ，营销推广用度同比增幅超33%。。。
但毛戈平赖以生涯的渠道盈利正在消退。。。线下高端百货是品牌高端形象焦点载体，， ，而国际大牌一连下沉专柜渠道，， ，行业竞争白热化。。。2022—2025年，， ，毛戈平专柜总量由370家增至445家，， ，但门店扩容并未带来效率提升，， ，低效门店增多，， ，部分专柜撤柜常态化。。。东方证券研报显示，， ，线下同店单产增速从2023年的21%降至2025年的16%，， ，坪效增添乏力。。。同时，， ，445家专柜配套超3300名化妆师，， ，叠加百货20%-30%的扣点、租金及装修本钱，， ，门店扩张一直推高线下各项刚性支出。。。
线上端增添瓶颈同样凸显。。。在平台流量价钱、达人与直播投放本钱逐年攀升的情形下，， ，行业整体投放ROI一连下行，， ，毛戈平依赖重金投流换营收的增添模式，， ，边际效应正大幅削弱。。。叠加终端促销放宽、彩妆均价见顶回落、营销用度一连走高、渠道产出效率一连走低，， ，已往靠渠道和营销撑起的高增添、高毛利逻辑，， ，其增量空间已较为有限。。。
家族高度控股，， ，解禁后大额减持引发信心质疑
股权结构层面，， ，毛戈平、汪立群匹俦及家族成员合计持股近90%，， ，外部机构投资者持股比例极低，， ，董事会、焦点治理层多由家族支属任职。。。毛戈平的重大营销、供应链、渠道投资决议高度依赖实控人家族，， ，中小股东利益；；；；せ拼嬉。。。
上市仅一年，， ，股份刚解禁，， ，毛戈平便披露大额整体减持妄想：实控人匹俦、家族支属、焦点高管合计拟减持3.51%股份，， ，对应套现规模约14.1亿港元，， ，减持资金用途包括“改善个人生涯”。。。短期集中大额减持反映实控人家族对毛戈平中恒久增添远景偏审慎。。。
别的，， ，毛戈平品牌流量基本靠首创人个人IP支持，， ，既没有形成脱离首创人的自力身牌力，， ，也没有完整的去IP运营方案和舆情处理机制。。。一旦首创人镌汰出镜曝光，， ，或是爆出负面新闻，， ，线上销量、门店客流都会受影响。。。
总结：营销溢价难掩焦点短板，， ，恒久增添天花板展现
相比其他国货美妆龙头，， ，毛戈平依附高端彩妆定位和线下专柜妆容体验的奇异模式，， ，拥有远超行业偕行的产品溢价与盈利水平，， ，用户粘性突出，， ，即便在行业整体疲软的情形下，， ，仍能坚持稳健增添，， ，盈利韧性较强。。。
但毛戈平结构性生长瓶颈一连凸显：研发投入大幅低于行业均值，， ，缺乏自主焦点配方与质料手艺，， ，高端定位高度依赖营销包装。。。毛戈平营收恒久依赖成熟爆款单品，， ，新品孵化、多品牌拓展均未取得突破。。。同时，， ，毛戈平股权高度家族化，， ，上市解禁后实控人与焦点高管集中减持，， ，也反映出内部生长信心缺乏。。。
短期来看，， ，依托线下高端专柜、线上直播流量渠道，， ，毛戈平仍可维持高毛利、高营收的谋划基本盘。。。但恒久来看，， ，美妆行业竞争一连内卷，， ，流量本钱上行、国际品牌下沉、消耗者因素护肤意识提升成为行业趋势，， ，纯粹依赖美学叙事和渠道营销的增添模式难以为继。。。
毛戈平业绩坚持高速增添，， ，但股价却泛起“跌跌不断”的态势，， ，二者走势泛起显着的铰剪差，， ，或许正反映了资源市场的担心。。。
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