图文 | 躺姐

长鑫科技的业绩确实好，，好到可以和海力士、美光、三星放在统一张内外较量。。
。再叠加DRAM涨价和国产存储的市场热度，，它很容易被概括成“中国的SK海力士”。。
。这股热度盖过了许多原本应该爆发的讨论，，包括它的基本面，，也包括这家公司事实适合什么样的投资框架。。
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一起被盖已往的，，可能尚有存储行业近乎不留余地的残酷性。。
。作为商用内存的发明者，，英特尔1985年无奈退出DRAM；；；；；2012年，，获得日本政策性股权资金和银行贷款的尔必达仍然申请休业，，今天的SK海力士也履历过减债、展期、降息和债转股。。
。它们不是在统一个周期位置倒下，，也不是由于统一个过失陷入逆境，，但配合点只有一个：

手艺、规模、政策资金，，没有一样能包管一家存储厂商永远留在牌桌上。。
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因此，，现在这个时间点，，在海力士、美光和三星眼前，，尚未完成追赶的长鑫仍是牌桌上最懦弱的一方。。
。至少在2026年一季度，，长鑫的营业利润率足以媲美SK海力士；；；；；两家公司都受益于古板DRAM涨价，，但海力士手里尚有规模兑现的HBM、高容量服务器产品和更强的客户绑定，，长鑫仍以古板DRAM为主，，直接AI收入有限。。
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一旦价钱回落，，长鑫既要遭受利润缩短，，又要遭受手艺投入和扩产带来的资金压力。。
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可是，，与上面那些退出、休业或一度濒临出局的行业先进相比，，长鑫有一点基础差别：它是海内唯一实现DRAM大规模量产的企业，，也因此肩负着以量产需求发动本土半导体上游生长的历史使命。。
。这个行业的乐成历来离不开客户、装备、质料和工艺的配合迭代；；；；；在中国半导体工业受到严重外部限制的情形下，，装备和质料厂商更需要一个够大、能一连下单、能提供量产验证的客户。。
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长鑫的规模产线给上游订单、生产数据和继续研发的时机；；；；；上游起来了，，长鑫降本钱、追手艺才有依托。。
。这层依赖消不掉周期，，但决议它追得多快。。
。以是看长鑫，，先看它赚的是什么钱，，能不可熬过下一轮下行。。
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01 赚到钱，，还不即是走进AI

长鑫的增添曲线很漂亮，，而谋划反转在2026年DRAM价钱暴涨前就已最先。。
。2023年至2025年，，公司收入从90.87亿元增至617.99亿元，，归母净利润从亏损163.40亿元转为盈利18.75亿元；；；；；EBITDA和谋划现金流在2024年转正，，2025年谋划现金流进一步增至365.20亿元。。
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到了2026年一季度，，三个月收入508亿元，，相当于2025年整年的八成；；；；；营业利润354.33亿元，，是2025年整年的四倍多，，归母净利润247.62亿元，，谋划现金流425.66亿元，，营业利润率靠近70%；；；；；同期SK海力士的营业利润率约为72%。。
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在招股书里，，长鑫把这轮爆发归因于算力需求、主要厂商调配产能后DRAM供不应求，，以及自身产销规模和产品结构改善。。
。前两项形成行业共享的涨价盈利，，最后一项来自长鑫自己的谋划和手艺前进。。
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2025年，，DDR销量增添约282%，，单位本钱下降26.26%，，DDR5最先放量，，LPDDR5X进入量产。。
。销量、本钱和产品代际的改善，，提高了长鑫遭受下一轮价钱回落的能力；；；；；但同年LPDDR和DDR仍孝顺98.3%的主营收入，，移动装备占六成，，AI算力服务器收入仍然较低，，AI盈利更多是通过DRAM涨价间接进入公司的业绩。。
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不过，，高端AI存储实现大规模出货，，并不会自动带来估值框架的切换。。
。即即是海力士和美光，，市场仍在周期股与生长股两套框架之间摇晃。。
。摩根大通主张从市净率转向市盈率，，也有剖析师提出把古板存储与HBM拆开估值，，另一些机构仍沿用市净率。。
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争议的泉源，，在于HBM通过两条路径进入利润：它一方面直接形成AI收入，，另一方面大宗消耗晶圆产能，，间吸收紧古板DRAM供应，，成为DRAM涨价的主要推力之一。。
。美光测算，，在相同制程、产出相同比特的情形下，，HBM3E消耗的晶圆产能约为DDR5的三倍，，HBM4还会更高。。
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HBM不是终结存储周期，，而是在重塑它：AI的生长利润和古板DRAM涨价的周期利润，，以后缠在一起。。
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SK海力士2025年HBM收入同比增添凌驾100%；；；；；2026年一季度DRAM出货量环比基本持平，，平均售价却上涨约65%，，公司称主要来自古板DRAM价钱加速上涨。。
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美光自然年2026年2月27日至5月28日（FY2026Q3）的财报显示，，公司HBM4收入已凌驾10亿美元；；；；；当季DRAM仍占总收入76%，，出货量只增添低个位数，，平均售价环比上涨“低60%区间”。。
。调解后毛利率由74.9%升至84.9%，，治理层明确称改善主要来自涨价。。
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市场当下定价的是HBM可能资助龙头穿越周期，，而不是它已被确认。。
。古板DRAM价钱回落伍，，用什么框架去给存储公司估值，，才会迎来第一次实打实的磨练。。
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就算未来市场确认海力士适用生长股框架，，长鑫在高端存储产品实质出货前也很难直接套用。。
。公司已果真CXL、存内盘算、近存盘算和新型DRAM架构，，媒体也有HBM送样检测和开发定制产品的报道；；；；；海内则泛起了超节点、共享内存池和定制高带宽内存等蹊径。。
。长鑫未必只能复制海力士，，但在客户验证和量产以前，，这些都只能算选择权。。
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长鑫现在还不可套用生长股框架，，却也不可因此把它的估值溢价视为毫无依据。。
。它与海力士、美光的差别，，不但在高端产品有没有出货，，也在工业和资源条件能否资助它穿过下一轮周期，，以及这些条件创立的价值最终有几多属于上市公司股东。。
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02 规模自己就是一项工业能力

到这一步，，长鑫的分量不止于一家DRAM厂商。。
。对本土装备和质料厂商来说，，它照旧少数能够一连下单、提供生产数据和量产验证的规？？？突е。。
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半导体的单个细分市场曾远没有今天这么大，，手艺和建厂本钱却一连上升。。
。行业从设计、制造和工艺集中在一家公司内部，，逐渐拆成设计、代工、装备、质料和封装，，协同也随之转移赴任别的企业之间。。
。分工越细，，各个环节反而绑得越紧，，由于谁也肩负不起单独押错一代手艺的价钱。。
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绑定也不是下游单方面“扶持”上游。。
。大规？？？突в煤憔枚┑ァ⒀蟹⒆式鸷驼媸挡呓档凸┯ι痰纳桃祷缦眨唬；；；上游取得突破，，再反过来改善客户的良率、本钱和下一代产品。。
。龙头靠这个循环维持领先，，追赶者靠它缩小差别。。
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ASML的EUV就是个好例子。。
。2012年，，英特尔、台积电和三星允许五年内向ASML提供13.8亿欧元研发资金，，英特尔还给出提前采购允许。。
？？？突挥械茸氨赋墒煸俨晒，，而是用资源、订单和产线共担风险；；；；；经由上下游配合开发，，EUV直到2019年才进入商业化量产。。
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落到标准化水平高、价钱周期强的DRAM行业，，协作最终体现为密度、良率和单位本钱。。
。三星用五层EUV量产14纳米DRAM，，晶圆生产率较上一代提高约20%；；；；；海力士1a纳米DRAM接纳EUV，，同尺寸晶圆的芯片产出预计增添25%。。
。这些收益不可所有归于光刻机，，却会改变厂商下一轮下行时的本钱位置。。
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对仍在追赶、又身处外部装备和手艺获取受限情形中的长鑫来说，，这套协作显得越发主要。。
。招股书显示，，公司第三代工艺仍在使用多重自瞄准曝光，，第五代平台还要继续优化多重曝光。。
。长鑫不可单独补齐装备和质料的短板，，但没有这样的量产客户，，上游也很难把产品放进DRAM产线重复验证。。
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长鑫现在能提供量产场景。。
。2017年合肥一期动工，，2019年DDR4量产；；；；；2020年北京项目启动，，2022年北京试产线运营、合肥二期完工。。
。公司现在在合肥、北京拥有三座12英寸DRAM晶圆厂，，并称2026年将所有达产。。
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证据就在上游公司的订单里。。
。拓？？？萍家豢钭氨冈诔蔚榷嗉铱突У难橹ず拖壑，，销量从41台增至86台，，相关收入从约1.49亿元增至3.21亿元。。
。广钢气体与长鑫合肥二期、北京项目的现场供气条约，，预妄想分一连至2038年和2039年。。
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趁着现在行情还在，，长鑫的规模唬；；；乖诶┐。。
。据路透社援引三名知情人士报道（公司未予置评），，长鑫正在上海、合肥建设两座新厂，，并与其他地方政府商谈第三座；；；；；若是真的所有落地，，月产能可能由约30万片增至60万片以上。。
。存储供应主要之下，，三星、海力士和美光也在增添资源开支；；；；；只是龙头已有HBM、高容量服务器产品和更成熟的本钱曲线，，长鑫仍要一边扩大产能，，一边继续追赶手艺。。
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景气还能一连多久没人知道，，但把妄想酿成产能，，先得掏出真金白银。。
。2025年尾，，长鑫牢靠资产与在建工程合计2148.14亿元，，占总资产约63.8%；；；；；2023年至2025年购建恒久资产支付现金约1646.27亿元。。
。此次IPO净募资约576.38亿元，，也只够增补后续投入。。
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这种扩产节奏，，长鑫自己背不动。。
。2023年至2025年，，子公司吸收少数股东投资779.09亿元，，占所有股权融资现金的81.4%。。
。上市主体通过一致行动控制新桥和北京工厂，，却只拥有三成左右经济权益；；；；；2025年尾，，少数股东权益占合并权益63.17%。。
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在另一个亟待突破的环节（晶圆制造）上，，中芯国际接纳了类似结构，，也走出一条相对顺畅的资源退出路径。。
。2026年一季度末，，公司非控制性权益占合并权益39.53%。。
。2026年6月，，中芯国际完成对中芯北方剩余49%股权的收购，，5.47亿股对价股份让外部资源从工厂股东酿成上市公司股东，，建设期的风险共担转为成熟资产的利益共享。。
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中芯北方说明，，少数股东权益纷歧定永世留在子公司。。
。工厂成熟后，，上市公司可以支付对价收购这部分股权，，让更多利润归母；；；；；但在长鑫启动类似整合以前，，估值仍要按目今经济权益盘算，，不可把合并利润提前算给上市公司股东。。
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7月27日，，长鑫科技上市。。
。按基础刊行规模，，公司募资579.19亿元，，是2022年以来A股最大规模IPO。。
。云云规模的刊行又恰恰落在长鑫业绩和存储市场情绪的高点，，自己就是资源市场的一件大事；；；；；偏偏统一周，，存储龙头、AI基础设施的主要支付方，，也将先后给出新的定价线索。。
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7月29日，，SK海力士宣布二季度业绩；；；；；30日，，三星宣布二季度完整财报。。
。微软、Meta在29日蓬勃报，，亚马逊在30日接上。。
。海力士和三星披露的是这轮景气兑现到了什么水平，，DRAM涨了几多，，HBM卖得怎么样，，下一步准备扩产；；；；；微软、Meta和亚马逊给出的则是未来需求预期，，AI资源开支继续增添照旧最先放缓。。
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上市首周注定热闹，，波动也不会小。。
。但几个季度之后再回看，，真正主要的是另外三件事：长鑫留下几多利润，，高端产品有没有出货，，新工厂赚的钱几多归上市公司。。
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声明：本文仅用于学习和交流，，不组成投资建议。。
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