文丨郭小兴编辑丨杜海

泉源丨新商悟

（本文约为1200字）

7月22日，，，广西百菲乳业向港交所递交招股书，，，广发证券担当独家保荐人。。。。。这已是该公司第四次攻击资源市场，，，重新三板到上交所、北交所，，，再到现在转战港股，，，上市之路辗转近十年。。。。。

按2025年零售额盘算，，，百菲乳业焦点品牌“百菲酪”在液态水牛乳市场占有率达30.1%，，，位列行业第一。。。。。但“水牛奶一哥”的光环之下，，，招股书披露的相关数据却令人担心。。。。。

研发用度难望销售用度项背

2023年至2025年，，，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，，，增速却在显着放缓：2024年同比增添32.5%，，，2025年降至13.6%。。。。。

利润端的体现更不乐观。。。。。2024年触及3.10亿元，，，2025年降至2.35亿元，，，同比下滑24.4%。。。。。净利率从21.8%跌至14.6%，，，到了2026年一季度进一步滑至11.6%。。。。。

收入在涨，，，利润在跌，，，“以投入换增添”的粗放模式清晰可见。。。。。

销售用度吞噬利润，，，研发投入缺乏1%。。。。。

2025年，，，百菲乳业销售及经销开支达2.81亿元，，，同比增添45.1%，，，远超同期13.6%的营收增速。。。。。其中电商渠道用度从8492万元飙升至1.22亿元。。。。。

正经社剖析师注重到，，，高额营销投入并未换来对等的回报。。。。。2026年一季度，，，单季销售用度已高达1.04亿元，，，险些是同期净利润的两倍。。。。。

与大手笔营销形成鲜明反差的，，，是研发投入。。。。。2023年至2025年，，，研发用度率划分为0.43%、0.58%和0.56%，，，三年累计研发用度约2189万元，，，约为同期销售用度的二十六分之一。。。。。A股16家乳企中，，，14家研发用度率高于百菲乳业。。。。。

产品结构方面，，，灭菌乳和调制乳合计孝顺超95%的营收，，，巴氏杀菌乳、发酵乳等高附加值产品体量微乎其微。。。。。

逆向调解令人费解

百菲乳业以"稀缺水牛奶"为品牌叙事基本，，，但焦点质料供应高度依赖外部采购。。。。。2023年至2026年一季度，，，自觉生水牛乳占生水牛乳总采购金额的比例划分为3.6%、5.0%、3.7%和3.2%，，，凌驾九成的水牛乳质料掌握在外部供应商手中。。。。。

同样令人费解的是，，，2024年8月，，，斥资6000万元收购宁夏塞上百菲牧业60%股权，，，引进的是大宗荷斯坦奶牛，，，而非水牛。。。。。2026年3月末，，，百菲乳业牛群总存栏7965头，，，其中水牛仅1547头，，，较2025年尾的1659头进一步镌汰。。。。。

正经社剖析师发明，，，在生水牛乳采购价钱一起走高（2025年达14.2元/公斤）而通俗生牛乳价钱一连走低（降至3.1元/公斤）配景下，，，百菲乳业反而增添奶牛、削减水牛。。。。。

这种逆向调解令人费解，，，招股书也未给出合明确释。。。。。

高溢价叙事面临摇动

百菲乳业产品定价约为通俗纯牛奶的1.3至1.5倍，，，溢价基础来自"水牛奶稀缺、高品质"的定位。。。。。但招股书坦言，，，其水牛乳制品由“生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按差别比例制成”。。。。。官方旗舰店多款产品配料表显示“生牛乳”排在“生水牛乳”之前，，，意味着通俗牛奶含量高于水牛奶。。。。。

稀缺性的叙事与现实产品组成之间，，，保存显着落差。。。。。

比照同业，，，2010年上市的皇氏集团只管已建成六大生产基地、具备奶水牛胚胎商业化培育能力，，，2026年一季度资产欠债率仍攀升至86.6%。。。。。百菲乳业供应链更为空心化、产品结构更为简单，，，若上岸港股后业绩增速缺乏预期、盈利能力一连恶化，，，恐将重蹈皇氏集团的覆辙。。。。。

“细分市场第一”的光环，，，终究挡不住盈利能力、奶源自给率和商业模式的深层拷问。。。。。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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