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张瑜：怎样视察涨价的传导？
？？——5月通胀数据点评，，
，，，，黄色,视频免费

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

报告摘要

5月通胀数据：PPI同比继续大幅回升

1、整体通胀继续上行。。CPI同比持平于1.2%，，
，，，，预期1.4%；；焦点CPI同比从1.2%略降至1.1%；；PPI同比从2.8%升至3.9%，，
，，，，预期3.5%。。估算的5月份GDP平减指数从1.4%上行至1.7%左右，，
，，，，今年一季度的现实值为-0.06%。。

2、PPI环比上涨0.5%，，
，，，，市场预期约0.3%，，
，，，，一连8个月上涨。。一是，，
，，，，中游制造供需一连改善发动价钱继续上涨，，
，，，，主要是与AI和电气化相关的行业，，
，，，，好比有色中的铜和锡、盘算机电子中的集成电路封装测试系列、外存储装备及部件，，
，，，，电气机械中的光纤制造、电线电缆制造。。二是，，
，，，，季节性需求增添发动部分行业价钱上涨，，
，，，，包括煤炭挑撰、电力供应、家用制冷电器等。。三是，，
，，，，油价下跌的影响滞后，，
，，，，化工品供应和库存下降导致价钱韧性偏强。。5月份布油现货价下跌约10%，，
，，，，但PPI中原油化工链条对环比的拉动仍有约0.2个百分点。。

3、CPI环比下降0.1%，，
，，，，价钱偏强的分项：供应缩短叠加高温顺节前备货，，
，，，，蛋价大涨6.1%；；通讯工具价钱继续上涨，，
，，，，AI相关需求兴旺发动移动电话机清静板电脑价钱上涨；；服装涨价好于季节性。。相对偏弱的分项：菜、肉价钱下跌；；汽车、家用用具价钱下跌；；五一节后，，
，，，，出行相关服务价钱下跌；；房租下跌。。

4、今年通胀内生修复动能跟踪，，
，，，，拜见正文。。

PPI同比大幅上行，，
，，，，怎样视察涨价传导和本钱攻击？
？？

重点不在PPI和CPI铰剪差，，
，，，，而在PPI内部：市场常用PPI和CPI的铰剪差作为权衡涨价传导的视察指标，，
，，，，铰剪差扩大，，
，，，，被以为是涨价传导不畅，，
，，，，但现实上这一指标可能相对粗糙。。

其一，，
，，，，PPI和CPI笼罩的品类差别极大，，
，，，，不可直接比照。。PPI中，，
，，，，生产资料占比约75%，，
，，，，生涯资料占比约25%，，
，，，，前者是原质料和中心消耗品，，
，，，，后者才是用于住民生涯的消耗品。。CPI中，，
，，，，消耗品和服务（包括租金）的占比约莫各50%，，
，，，，服务价钱主要受房地产周期和就业状态影响，，
，，，，PPI对其影响不大。。

其二，，
，，，，在大致可比的规模内，，
，，，，并没有看到PPI生涯资料向CPI消耗品传导的不畅。。2000年以来，，
，，，，PPI生涯资料和CPI消耗品基本同周期、少少背离，，
，，，，别的由于CPI中包括未加工农产品、流通环节和税费等特殊刚性本钱的影响，，
，，，，CPI消耗品的涨幅和波动基本上都高于PPI生涯资料。。视察详细的代表性品类，，
，，，，好比服装、汽车、家电、通讯工具等，，
，，，，也没有PPI涨而CPI不涨的情形，，
，，，，受以旧换新政策的影响，，
，，，，2025年以来，，
，，，，家电、汽车、通讯工具的CPI走势甚至要显着好于PPI。。

PPI内部：本轮本钱攻击主要体现在下游。。

首先，，
，，，，在剖析PPI内部差别环节的本钱攻击时，，
，，，，PPI生产资料和生涯资料铰剪差也不是一个好指标。；；厥桌，，
，，，，若是该铰剪差的一连扩大可以作为本钱攻击和涨价不畅的论据，，
，，，，那么我国已往几十年来没有哪一轮的PPI涨价是流通的。。

其次，，
，，，，也不可以为越靠近下游/消耗端的行业，，
，，，，PPI涨价越小，，
，，，，就批注价钱传导不顺畅。。由于越靠近下游，，
，，，，上游中心品投入在总投入中的本钱占比就越小，，
，，，，原质料涨价的影响自然会变小，，
，，，，这是投入品结构差别的效果。。

最后，，
，，，，借助本钱传导系数和销售利润率的转变发明，，
，，，，现在来看，，
，，，，本轮涨价的本钱攻击泛起结构性的分化，，
，，，，一方面，，
，，，，中游装备制造业的整体供需名堂优异，，
，，，，本钱传导能力较强，，
，，，，销售利润率与PPI齐升，，
，，，，暂时还未看到显着的本钱攻击压力；；而下游消耗品行业供需低位平衡，，
，，，，本钱传导能力较弱，，
，，，，利润有所承压。。另一方面，，
，，，，中游行业内部也有分化，，
，，，，盘算机电子和电气机械最强，，
，，，，汽车、通用和专业装备行业较弱。。详情数据拜见正文。。

风险提醒：中东地缘冲突的不确定性；；剖析要领保存缺乏。。

报告正文

一、怎样视察涨价的传导？
？？

（一）重点不在PPI和CPI铰剪差，，
，，，，而在PPI内部

市场常用PPI和CPI的铰剪差作为权衡涨价传导的视察指标，，
，，，，铰剪差扩大，，
，，，，被以为是涨价传导不畅，，
，，，，反之亦然。。但现实上这一要领相对粗糙，，
，，，，并不可用于涨价传导流通与否的证据。。

其一，，
，，，，PPI和CPI笼罩的品类差别极大，，
，，，，不可直接比照。。PPI中，，
，，，，生产资料占比约75%，，
，，，，生涯资料占比约25%，，
，，，，前者是原质料和中心消耗品，，
，，，，后者才是用于住民生涯的消耗品。。CPI中，，
，，，，消耗品和服务（包括租金）的占比约莫各50%，，
，，，，服务价钱主要受房地产周期和就业状态影响，，
，，，，PPI对其影响不大。。

其二，，
，，，，在大致可比的规模内，，
，，，，并没有看到PPI生涯资料向CPI消耗品传导的不畅。。2000年以来，，
，，，，PPI生涯资料和CPI消耗品基本同周期、少少背离，，
，，，，别的由于CPI中包括未加工农产品、流通环节和税费等特殊刚性本钱的影响，，
，，，，CPI消耗品的涨幅和波动基本上都高于PPI生涯资料。。视察详细的代表性品类，，
，，，，好比服装、汽车、家电、通讯工具等，，
，，，，也没有PPI涨而CPI不涨的情形，，
，，，，受以旧换新政策的影响，，
，，，，2025年以来，，
，，，，家电、汽车、通讯工具的CPI走势甚至要显着好于PPI。。

（二）PPI内部：本轮本钱攻击主要体现在下游

首先，，
，，，，在剖析PPI内部差别环节的涨价本钱攻击时，，
，，，，直接视察PPI生产资料和生涯资料的铰剪差，，
，，，，似乎也不是一个好的指标。；；厥桌仿睦，，
，，，，PPI同比与生产资料和生涯资料的铰剪差完全同步，，
，，，，若是生产资料和生涯资料的铰剪差一连扩大可以作为本钱攻击和涨价不畅的论据，，
，，，，那么我国已往几十年来没有哪一轮的PPI涨价是流通的。。

其次，，
，，，，也不可以为越靠近下游/消耗端的行业，，
，，，，PPI涨价越小，，
，，，，就批注价钱传导不顺畅。。由于越靠近下游，，
，，，，上游中心品投入在总投入中的本钱占比就越小，，
，，，，原质料涨价的影响自然会变小，，
，，，，这是投入品结构差别的效果。。

最后，，
，，，，借助本钱传导系数和销售利润率的转变发明，，
，，，，现在来看，，
，，，，本轮涨价的本钱攻击泛起结构性分化，，
，，，，一方面，，
，，，，中游装备制造业的整体供需名堂优异，，
，，，，盈利未受影响；；下游消耗品行业供需低位平衡，，
，，，，利润承压。。另一方面，，
，，，，中游行业内部也有分化，，
，，，，盘算机电子和电气机械最强，，
，，，，汽车、通用和专业装备行业较弱。。

视察去年四序度至今的PPI回升周期，，
，，，，阻止4月份（有完整数据），，
，，，，中游装备制造行业的本钱传导系数（详细盘算要领拜见《》）约0.5，，
，，，，好于已往两轮PPI涨价时的体现，，
，，，，转动12个月的销售利润率约5.2%，，
，，，，好于去年，，
，，，，仍处于上行期，，
，，，，本钱传导能力较强，，
，，，，销售利润率与PPI齐升，，
，，，，并未看到显着的本钱攻击压力；；下游消耗品制造行业的本钱传导系数降至0.2，，
，，，，销售利润率小幅约6.4%，，
，，，，仍在下行，，
，，，，本钱传导能力较弱。。

在中游装备制造行业中，，
，，，，盘算机电子和电气机械的本钱传导能力最强，，
，，，，汽车、通用和专业装备行业较弱。。这一分化也体现在利润名堂中，，
，，，，拜见《》。。

二、今年通胀内生修复动能的跟踪

我们在前期报告中，，
，，，，详细剖析过今年通胀的内生性修复动能（拜见《通胀的六个判断》）。。关于PPI而言，，
，，，，焦点是中游装备制造业供需名堂优异带来的涨价趋势延续；；关于CPI而言，，
，，，，则是耐用品从政策推动到本钱顺价以及竞争性领域服务（剔除医疗服务、通讯服务、邮递服务、教育服务）涨价修复。。

PPI中，，
，，，，中游装备制造业的价钱上涨趋势一连得以验证。。5月份中游装备制造业价钱环比上涨0.16%（未包括专用装备、电气机械、仪器仪表制造，，
，，，，这三个行业数据尚未宣布），，
，，，，对PPI环比的拉动约0.07个百分点。。1-4月份，，
，，，，全口径的中游装备制造价钱环比平均上涨0.36%，，
，，，，对PPI环比的拉动约0.15个百分点。。

CPI中，，
，，，，其一，，
，，，，耐用品价钱的本钱顺价继续验证。。5月份三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比0%，，
，，，，好于去年同期的-0.6%和2022-24年同期的-0.6%。。1-5月份累计上涨0.3%，，
，，，，好于已往三年同期均值的-1.8%。。其二，，
，，，，竞争性领域服务涨价修复，，
，，，，或起源有所印证。。5月份竞争性领域服务价钱环比-0.2%，，
，，，，弱于已往五年同期均值的0%。。1-5月份累计上涨1.5%，，
，，，，好于已往五年同期均值的1.1%。。

三、5月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下跌，，
，，，，同比涨幅持平

CPI同比从持平于1.2%，，
，，，，食物价钱同比从-1.6%降至-1.7%，，
，，，，交通工具用能源价钱同比从17.4%升至21.1%左右，，
，，，，焦点CPI同比从1.2%降至1.1%。。

焦点CPI中，，
，，，，焦点商品约持平于1.4%，，
，，，，其中“黄饰物品价钱涨幅继续回落至39.0%，，
，，，，影响CPI同比上涨约0.17个百分点；；家用用具和服装价钱划分上涨3.4%和1.5%，，
，，，，合计影响CPI同比上涨约0.12个百分点”，，
，，，，小汽车价钱跌幅从1.2%略收窄至1.1%。。租赁房房租同比持平于-0.6%。。预计不含房租的焦点服务价钱同比从1.6%降至1.4%，，
，，，，“出行服务价钱上涨2.8%，，
，，，，涨幅比上月回落0.9个百分点；；其他服务价钱涨幅总体稳固”。。

CPI环比下跌0.1%，，
，，，，基本切合已往五年季节性水平。。从大类来看，，
，，，，天气转暖、猪肉供应富足，，
，，，，食物价钱继续下跌，，
，，，，但受鸡蛋涨价影响，，
，，，，跌幅有所收窄；；受油价影响，，
，，，，能源价钱小幅下跌；；“五一”节后出行季节性回落，，
，，，，焦点CPI下跌0.1%。。详细来看：

1）食物价钱下跌0.4%，，
，，，，较已往五年季节性水平高0.4个百分点。。应季蔬菜大宗上市，，
，，，，鲜菜价钱下降3.6%，，
，，，，猪肉供应富足发动价钱下降1.6%，，
，，，，划分拖累CPI环比约0.06、0.03个百分点；；阶段性供应偏紧叠加夏日高温产蛋率下降、端午节前集中备货等因素影响，，
，，，，鸡蛋价钱上涨6.1%，，
，，，，拉动CPI环比约0.03个百分点。。

2）能源层面，，
，，，，国际油价大跌，，
，，，，但对制品油价钱的传导保存时滞，，
，，，，海内能源价钱下跌0.1%。。

3）焦点CPI下跌0.1%，，
，，，，基本已往五年季节性水平一致。。分类来看：

?房租下跌0.1%，，
，，，，1-5月份累计环比-0.4%，，
，，，，显着弱于已往三年同期均值的0%，，
，，，，租金尚未看到企稳的迹象。。

?焦点商品中，，
，，，，耐用品方面，，
，，，，汽车、家用用具价钱下跌，，
，，，，通讯工具价钱上涨。。交通工具价钱跌幅持平于0.4%；；通讯工具价钱上涨1.5%，，
，，，，AI相关需求兴旺发动移动电话机清静板电脑价钱划分上涨1.6%和1.1%；；家用用具价钱下跌0.3%。。非耐用品方面，，
，，，，酒类价钱下跌0.2%，，
，，，，较季节性水平偏弱；；夏装换季上新发动衣着价钱上涨0.6%，，
，，，，较季节性水平偏强；；中药价钱下跌0.1%，，
，，，，西药价钱持平。。

?焦点服务中，，
，，，，受“五一”节后出行季节性回落影响，，
，，，，相关价钱下跌。。“交通工具租赁和飞机票价钱划分由上月上涨8.6%和29.2%转为下降6.8%和6.3%，，
，，，，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点”。。医疗服务价钱持平，，
，，，，竣事13个月的连涨。。

（二）PPI：环比涨幅收窄，，
，，，，同比大幅上行

主要受中游制造供需一连改善带来的价钱趋势上涨以及季节性需求增添发动部分行业价钱上涨的影响，，
，，，，PPI环比上涨0.5%，，
，，，，一连8个月上涨；；PPI同比从2.8%大幅回升至3.9%。。

环比来看，，
，，，，PPI的行业价钱主要有三条线索：

一是，，
，，，，国际原油价钱波动传导影响海内相关行业价钱由涨转降或涨幅回落，，
，，，，对PPI环比的拉动约0.2个百分点，，
，，，，较上月大幅回落。。石油和自然气开采业价钱环比下跌0.1%，，
，，，，石油煤炭及其他燃料加工业价钱持平，，
，，，，化学质料和化学制品制造业价钱上涨2%，，
，，，，化纤制造业上涨1.5%，，
，，，，较上月的涨幅显着回落。。

二是，，
，，，，以AI和电气化为焦点的中游装备制造业的供需名堂优异，，
，，，，发动相关价钱继续上涨。。中游装备制造业价钱环比上涨0.16%（未包括专用装备、电气机械、仪器仪表制造，，
，，，，这三个行业数据尚未宣布），，
，，，，对PPI环比的拉动约0.07个百分点。。据统计局解读，，
，，，，“算力需求增添等发动有色金属、电气机械和盘算机相关行业价钱上涨，，
，，，，有色金属冶炼和压延加工业价钱上涨1.1%，，
，，，，其中锡冶炼、铜冶炼价钱划分上涨4.8%和3.1%；；盘算机通讯和其他电子装备制造业价钱上涨0.6%，，
，，，，其中集成电路封装测试系列、外存储装备及部件价钱划分上涨2.9%和1.9%；；电气机械和器材制造业价钱上涨0.5%，，
，，，，其中光纤制造、电线电缆制造价钱划分上涨8.0%和1.2%”。。

三是，，
，，，，季节性需求增添发动部分行业价钱上涨。。“‘迎峰度夏’备煤和非电用煤需求增添，，
，，，，煤炭开采和洗选业价钱环比上涨3.2%。。进入5月气温逐渐升高，，
，，，，家用空气调理器制造、家用制冷电用具制造价钱划分上涨0.9%和0.3%，，
，，，，电力供应价钱上涨0.4%”。。

四是，，
，，，，下游消耗品行业价钱环比基本持平。。

（三）5月份PPI涨价扩散情形

阻止5月份，，
，，，，PPI行业的环比涨价比例继续回升，，
，，，，30个有可比数据的行业中，，
，，，，价钱上涨的行业个数从16个升至17个，，
，，，，处于2013年以来的75%分位。。

阻止4月份，，
，，，，所有的40个行业中，，
，，，，价钱上涨的行业个数从19个降至18个，，
，，，，处于2020年有完整数据以来的60%分位。。同比来看，，
，，，，39个可比行业中，，
，，，，价钱上涨的行业个数从12个升至17个，，
，，，，处于2020年以来的52%分位。。（5月的行业PPI数据尚未所有更新）