罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

中国经济仍在转型，，，转型意味着AI和高端制造等新动能，，，需要逐步取代房地产和基建等旧动能，，，这时将泛起两个征象：

其一是经济总量承压，，，势大力沉的房地产拖累家电、家具、玄色金属、机械工程等工业，，，还影响地方财务，，，进而影响地方政府生长经济的能力，，，新动能增速较快，，，但难以完全对冲旧动能下滑带来的增添缺口。。。。。（详见《》）

其二是经济结构分化，，，包括供需间分化、行业间分化、地区间分化、群体间分化，，，导致差别群体对经济增添的感受冰火两重天、宏微观背离。。。。。

从供需间看，，，新动能是资源麋集、手艺麋集，，，对劳动力的吸纳有限。。。。。一方面，，，依附更高的生产效率，，，其供应很是兴旺；；；；；；另一方面，，，由于就业吸纳能力缺乏，，，住民收入和需求相对疲弱，，，由此形成供需分化。。。。。这要求推动中国经济从供应增进型的制度系统转向需求增进型。。。。。

从行业间看，，，AI、集成电路、新能源汽车行业的生产、投资和出口显着好于房地产、家电家具、燃油车等古板动能。。。。。

从群体间看，，，差别行业与岗位的就业直接决议了收入与财产的分野，，，旧动能释放出的劳动力难以融入新动能，，，于是新旧动能所处行业的就业与收入泛起分化，，，一边是求职难题、一边是高薪招人；；；；；；AI时代的造富能力、岗位替换能力，，，远超房地产时代，，，这要求财税制度加速构建适配的工业税、逾额利润调理税等制度完善收入和财产分配。。。。。

从地区间看，，，一线都会与低能级都会群集人才等生产要素的能力截然差别，，，宽大中西部和县域经济生长亟需找到新的出路，，，这关于中西部和县域财务爆发重大挑战，，，这要求财务转移支付制度做出重大调解。。。。。

5月经济数据泛起越发鲜明的结构分化：生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能。。。。。

1）体现较好的指标包括：生产和出口坚持韧性，，，新动能继续壮大。。。。。生产端，，，5月规模以上工业增添值同比增添4.5%，，，较4月加速0.4个百分点，，，高手艺制造业增添值同比增添15.1%，，，1—5月孝顺了近四成的工业增添。。。。。出口端一连高增，，，5月出口同比增添19.4%，，，集成电路和自动数据处理装备出口划分增添110.9%和66.1%，，，合计孝顺近一半的出口增量。。。。。

2）体现较差的指标包括：内需偏弱，，，社零消耗与制造业投资同比由正转负，，，社零消耗当月同比自2023年以来首次转负、制造业投资累计同比自2021年以来首次转负，，，是5月经济数据最受关注的两个转变。。。。。

其一，，，社零同比转负主要受可选与耐用品拖累。。。。。5月社会消耗品零售总额同比下降0.6%，，，下行集中在汽车、家电、家具、建材、金银珠宝等品类。。。。。背后是四方面因素叠加：去年同期高基数、地产销售偏弱拖累家居家装链条、以旧换新政策导致需求提前释放后自然回落、金价回落抑制购金需求。。。。。整体看，，，消耗压力主要来自商品消耗，，，服务消耗相对有韧性。。。。。1—5月，，，社会消耗商品和服务零售总额同比增添2.8%，，，其中服务零售额增添5.4%，，，显着快于商品零售额的1.2%。。。。。

其二，，，制造业投资同比转负反映“生产强、利润弱、扩产审慎”的问题较为突出。。。。。1—5月制造业投资同比下降0.4%，，，但同期生产端并不弱。。。。。这一背离可明确为三重信号：一是不少装备制造行业泛起增产不增收、增收不增利，，，企业对未来需求和利润预期更趋审慎；；；；；；二是制造业内部新旧动能分化加剧，，，资金继续流向AI、算力、电子、航空航天等高景气偏向，，，古板制造行业显着缩短；；；；；；三是投资正由“规模扩张”转向“结构升级”，，，装备工用具购置、知识产权产品投资均增添9.3%，，，“提质增效”特征突出。。。。。

其三，，，房地产仍是内需的主要拖累项，，，泛起出“价名堂部企稳、销售投资总体偏弱”的特征，，，一线都会价钱企稳与低能级都会高库存低需求的形势有实质区别，，，宽大低能级都会压力仍存。。。。。一方面，，，5月一线都会新居、二手房价钱环比划分上涨0.2%和0.4%，，，边际企稳；；；；；；另一方面，，，天下房地产销售面积、销售额、房地产投资同比划分为-13.2%、-9.3%和-24.4%，，，降幅较4月继续扩大。。。。。前者反映焦点都会供需关系改善，，，后者反映天下层面库存去化、房企资金和投资意愿仍未显着改善。。。。。

展望下一阶段，，，中国经济仍有平稳运行基础，，，但仅靠生产和出口托底难以形成更稳固的内生苏醒，，，后续宏观主线应从“稳生产、稳外贸”进一步转向“扩内需、稳预期、促循环”，，，收入分配刷新仍是一切的基础。。。。。内需能否真正提振，，，要害要看三条链条能否重新买通：住民部分“就业稳固—收入改善—消耗意愿提升”、企业部分“需求回暖—利润改善—资源开支扩大”、房地产“房价企稳—销售改善—投资扩大”。。。。。

风险提醒：外部攻击超预期、稳增添政策超预期

一、5月经济特征：生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能

二、怎样明确5月社零消耗和制造业投资同比转负？？

（一）社零消耗：可选与耐用品是主要拖累

（二）制造业投资：生产强、利润弱、扩产审慎

三、下阶段展望：从供应韧性转向提振内需

（一）提振内需，，，需重新买通三大链条

（二）政策建议

一、5月经济特征：生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能

5月经济数据泛起出越发鲜明的结构分化：生产和出口坚持韧性，，，新动能继续壮大；；；；；；内需仍然偏弱，，，消耗和投资承压，，，房地产仍处调解历程。。。。。整体看，，，二季度经济从一季度的“开门红”重新回到“生产好于需求、外需好于内需、服务消耗好于商品消耗、新动能好于旧动能”的运行名堂。。。。。

其一，，，生产同比回升，，，主要受新动能行业支持。。。。。5月规模以上工业增添值同比增添4.5%，，，较4月加速0.4个百分点；；；；；；其中，，，高手艺制造业增添值同比增添15.1%，，，较4月加速2.3个百分点，，，1—5月，，，高手艺制造业孝顺了近四成的工业增添。。。。。5月服务业生产指数同比增添4.4%，，，较4月加速0.1个百分点；；；；；；其中，，，信息传输、软件和信息手艺服务业，，，租赁和商务服务业生产指数同比划分增添11.3%和10.9%。。。。。

其二，，，出口一连高增，，，AI工业链、高端装备制造等商品孝顺显著。。。。。5月出口同比增添19.4%，，，较4月加速5.3个百分点；；；；；；其中，，，集成电路和自动数据处理装备出口同比划分增添110.9%和66.1%，，，合计拉动当月出口增添9.3个百分点，，，孝顺近一半的出口增量；；；；；；新能源汽车、船舶等产品国际竞争力一连增强，，，汽车（包括底盘）和船舶出口划分增添39.3%和31.0%。。。。。与此同时，，，服装、箱包、玩具等劳动麋集型消耗品出口划分下降4.1%、4.9%和7.0%，，，出口中“新动能强、旧动能弱”的分化同样显着。。。。。

其三，，，与生产、出口的韧性相比，，，内需偏弱的压力更值得关注。。。。。消耗方面，，，压力主要来自商品消耗，，，服务消耗相对有韧性。。。。。5月社会消耗品零售总额同比下降0.6%，，，其中商品零售额同比下降0.7%，，，餐饮收入小幅增添0.6%；；；；；；1—5月，，，社会消耗商品和服务零售总额同比增添2.8%，，，其中服务零售额增添5.4%，，，显着快于商品零售额的1.2%。。。。。商品消耗偏弱既有高基数、假期错位和促销节奏转变等短期因素影响，，，也反映住民收入预期、就业感受等仍制约消耗意愿。。。。。投资方面，，，1—5月牢靠资产投资同比下降4.1%，，，投资偏弱不但来自房地产拖累，，，也反映制造业投资和基建投资同步放缓，，，企业部分和地方政府部分的投资扩张意愿均有所削弱。。。。。制造业投资由正转负，，，基建投资托底力度下降，，，说明在终端需求偏弱、盈利预期不稳和财务约束增强的配景下，，，投资端对经济的支持力度边际削弱。。。。。

详细来看，，，投资端的走弱集中体现在制造业和基建两大领域。。。。。制造业投资方面，，，1—5月同比下降0.4%，，，较1—4月1.2%的增速显着回落。。。。。高手艺工业投资仍增添4.5%，，，说明新动能相关投资仍有支持；；；；；；但制造业投资整体转负，，，反映古板制造业和部分中游行业投资压力较大。。。。；；；；；；ㄍ蹲史矫，，，1—5月同比仅增添0.6%，，，较1—4月4.3%的增速显着放缓。。。。。分项看，，，水上运输业、航空运输业仍划分增添23.3%和21.7%，，，但蹊径运输业、水利治理业、公共设施治理业划分下降5.7%、8.3%和3.2%。。。。。背后既有专项债和重大项目节奏转变的影响，，，也与地方财务约束、项目收益要求提高、古板基建空间收窄有关。。。。。

在制造业和基建之外，，，房地产仍是内需的主要拖累项，，，整体处于调解历程中。。。。。一方面，，，一线都会商品住宅价钱泛起边际企稳，，，5月一线都会新建商品住宅和二手住宅销售价钱环比划分上涨0.2%和0.4%，，，反映焦点都会在政策支持、生齿流入和供应约束下率先泛起局部企稳。。。。。另一方面，，，天下房地产市场仍在调解，，，5月房地产销售面积、销售额、房地产投资同比划分为-13.2%、-9.3%和-24.4%，，，划分较4月下降3.7个、1.7个和4.3个百分点。。。。。房价局部企稳与投资销售偏弱并不矛盾：前者更多反映焦点都会供需关系改善，，，后者则反映天下层面库存去化、房企资金、销售回款和开发投资意愿仍未显着改善。。。。。

二、怎样明确5月社零消耗和制造业投资同比转负？？

5月社会消耗品零售总额和制造业投资同比由正转负，，，是当月数据中最受关注的两个转变。。。。。明确这两项指标转负的成因，，，既要区分高基数、假期错位、促销节奏等短期扰动，，，也要看到收入预期、利润预期偏弱等中恒久约束。。。。。

（一）社零消耗：可选与耐用品是主要拖累

5月社零同比转负，，，主要受汽车、大额耐用品及地产后周期商品拖累。。。。。5月除汽车以外的消耗品零售额仍同比增添1.1%，，，但汽车类零售额同比下降16.1%，，，是最主要单项拖累；；；；；；限额以上商品零售额同比下降5.2%，，，其中家电音像、建材、金银珠宝、家具、体育娱乐用品、文化办公用品划分下降15.6%、13.6%、8.9%、8.7%、8.0%、1.5%，，，下行集中在可选消耗和耐用品品类。。。。。

详细来看，，，主要有四方面原因：

第一，，，去年同期基数较高，，，压低5月商品消耗同比。。。。。去年5月，，，消耗品以旧换新政策一连显效，，，叠加618促销较早启动，，，部分家电、通讯器材、文化办公用品等需求提前释放，，，推动当月社零同比增添6.4%，，，家电音像、通讯器材、文化办公用品、家具划分增添53.0%、33.0%、30.5%、25.6%。。。。。今年618促销虽仍从5月启动，，，但主要节点相对更靠后，，，对5月当月销售的集中拉动弱于去年。。。。。与此同时，，，2025年端午假期为5月31日至6月2日，，，2026年端午假期为6月19日至21日，，，假期错位也使5月聚餐、餐饮收入等受到一定影响。。。。。

第二，，，房地产销售偏弱继续拖累家居家装链条。。。。。1—5月房地产开发投资同比下降16.2%，，，新建商品房销售面积和销售额划分下降10.8%、13.5%，，，对装修、建材、家具等后周期消耗形成压制；；；；；；对应到社零品类，，，5月修建及装潢质料类同比下降13.6%，，，家具类下降8.7%。。。。。其中，，，建材更直接受地产销售和装修需求走弱影响，，，家具则同时叠加去年家居消耗津贴、以旧换新及促销高基数影响。。。。。

第三，，，政策刺激导致消耗需求提前释放后自然回落。。。。。去年以旧换新政策对家电、通讯器材、文化办公用品、家具等品类形成较强拉动，，，部分更新需求已在去年或今年前期提前释放，，，导致今年5月新增需求边际缺乏。。。。。家电音像由去年5月的高增转为下降15.6%，，，文化办公用品由去年高增转为下降1.5%；；；；；；通讯器材虽然仍坚持正增添，，，但当月增速已降至0.7%。。。。。

第四，，，金价回落伍购金需求降温，，，金银珠宝消耗下滑。。。。。金银珠宝具有较强的投资和保值属性，，，住民购金往往保存一定“追涨”特征。。。。。前期金价快速上涨时，，，投资和保值需求集中释放；；；；；；5月金价环比回落，，，住民追涨动力削弱，，，张望情绪上升，，，饰物、金条等实物购置需求随之降温。。。。。只管5月黄饰物品价钱同比仍上涨39.0%，，，但金银珠宝类零售额同比下降8.9%，，，说明价钱回落预期对购金需求的抑制更为显着。。。。。

（二）制造业投资：生产强、利润弱、扩产审慎

制造业投资同比转负反映出“生产强、利润弱、扩产审慎”的问题越发突出，，，生产扩张没有充分转化为企业盈利改善和中恒久资源开支意愿。。。。。1—5月制造业投资同比下降0.4%，，，较1—4月增添1.2%显着回落，，，并首次转负；；；；；；但同期生产端并不弱，，，5月规模以上工业增添值同比增添4.5%，，，制造业增添值增添4.4%，，，装备制造业和高手艺制造业增添值划分增添9.5%和15.1%。。。。。

制造业投资同比转负可以明确为三重信号：一是政策和出口支持下的生产韧性仍在，，，但企业扩产意愿缺乏；；；；；；二是新动能投资仍强，，，但古板制造、地产链和消耗链相关行业拖累加大；；；；；；三是制造业投资正在由“规模扩张”转向“结构升级”。。。。。

第一，，，制造业投资转负，，，实质上是企业对未来需求和利润预期越发审慎。。。。。牢靠资产投资是面向未来的重资产决议，，，企业不会由于短期产量上升就连忙扩产，，，而要看订单能否一连、利润能否笼罩资源本钱、产能使用率是否足够高。。。。。目今不少装备制造行业泛起“量增利减”：汽车、金属制品、专用装备、电气机械等行业生产仍坚持正增添，，，但利润和投资同步偏弱。。。。。以汽车制造业为例，，，1—5月工业增添值增添6.6%，，，但1—4月营收仅增添1.1%，，，利润下降16.8%，，，投资下降2.7%；；；；；；专用装备制造业增添值增添7.7%，，，但利润下降7.2%，，，投资下降8.0%。。。。。在这种情形下，，，企业更倾向于消化存量产能、控制本钱、延后新建项目，，，而不是继续扩大产能。。。。。

第二，，，制造业内部并非周全转弱，，，而是新旧动能分化越发显着。。。。。高手艺工业投资仍增添4.5%，，，其中盘算机及办公装备制造业、航空航天器及装备制造业、信息服务业投资划分增添18.3%、16.7%和13.8%。。。。。装备制造业内部也有显着分化：铁路、船舶、航空航天和其他运输装备制造业投资增添23.6%，，，盘算机、通讯和其他电子装备制造业投资增添6.7%；；；；；；但金属制品业、专用装备制造业、汽车制造业投资划分下降4.0%、8.0%和2.7%。。。。。因此，，，制造业投资转负不是“所有制造业都不投了”，，，而是资金继续流向AI、算力、电子、航空航天、新能源等高景气偏向，，，古板制造和内需敏感行业则显着缩短。。。。。

第三，，，制造业投资正在由“规模扩张”转向“结构升级”。。。。。1—5月牢靠资产投资中，，，修建装置工程下降6.6%，，，其他用度下降6.4%，，，但装备工用具购置增添9.3%，，，知识产权产品投资也增添9.3%。。。。。这说明企业从已往的建厂房、上产线、扩大产能，，，转向装备更新、自动化刷新、软件数据库、研发和知识产权投入。。。。；；；；；；谎灾，，，投资总量偏弱，，，但结构上仍有“提质增效”的特征。。。。。

三、下阶段展望：从供应韧性转向提振内需

展望下一阶段，，，中国经济仍有平稳运行基。。。。。阂皇巧诵露芗绦，，，二是出口韧性仍强，，，三是装备更新、都会更新、新型基础设施和民生投资仍有空间。。。。。但5月数据也批注，，，仅靠生产和出口托底，，，难以形成更稳固的内生苏醒。。。。。后续宏观主线应从“稳生产、稳外贸”进一步转向“扩内需、稳预期、促循环”。。。。。

（一）提振内需，，，需重新买通三大链条

当宿世产端仍有韧性，，，出口和新动能也能对增添形成支持，，，但若是住民不肯增添大额消耗、企业不肯扩大资源开支，，，供应端改善就难以顺畅传导至需求端，，，经济恢复也容易停留在“生产有支持、需求偏缺乏”的状态。。。。。

后续内需能否真正提振，，，要害要看三条链条能否重新买通：一是“就业稳固—收入改善—消耗意愿提升”的住民部分链条；；；；；；二是“需求回暖—利润改善—资源开支扩大”的企业部分链条；；；；；；三是“房价企稳—销售改善—投资扩大”的房地产链条。。。。。

消耗方面，，，焦点约束已从短期支付能力转向中恒久预期。。。。。住民并非没有消耗需求，，，服务消耗、线上消耗、部分日常消耗仍有一定韧性；；；；；；真正偏弱的是汽车、家电、家具、装修等大额、低频、与住房和欠债决议亲近相关的消耗。。。。。这类消耗具有较强的“预期属性”：住民只有在对未来收入、就业稳固性、房价和资产欠债表更有信心时，，，才会更愿意提前支出、更新耐用品或增添杠杆。。。。。因此，，，消耗偏弱并不可简朴明确为“住民不必费”，，，更准确地说，，，是住民在不确定性仍高的情形下，，，更倾向于压缩可选消耗、推迟大额消耗、增添预防性储备。。。。。

投资方面，，，目今问题也不是纯粹缺项目，，，而是投资回报预期缺乏。。。。。高手艺工业、装备更新、都会更新、新型基础设施等偏向仍有投资空间，，，但古板投资动能显着削弱，，，房地产投资仍在调解，，，民间投资意愿偏弱。。。。。企业扩大投资的条件，，，是看到未来订单、价钱、利润和现金流的改善。。。。。若是终端需求缺乏、行业竞争加剧、价钱传导不畅，，，纵然融资本钱下降、政策勉励加码，，，企业也可能选择张望，，，优先修复资产欠债表，，，而不是自动扩产。。。。。

房地产是投资链条中最主要的拖累项，，，也是毗连住民消耗和企业投资的要害变量。。。。。一线都会房价边际企稳，，，有助于稳固市场预期，，，但这只是房地产链条改善的起点，，，并不料味着天下销售、房企回款、新开工和开发投资已经同步企稳。。。。。房地产从价钱企稳到销售改善，，，再到房企资金链修复、拿地和新开工恢复，，，需要履历较长传导历程。。。。。在这一链条尚未完全买通前，，，房地产对住民财产效应、地产后周期消耗、地方相关收入和开发投资的拖累仍会一连保存。。。。。

（二）政策建议

第一，，，消耗政策要从短期刺激转向“稳收入、稳预期、促场景”。。。。。以旧换新、消耗津贴、促销活动等政策仍有须要，，，但要阻止纯粹透支未来需求。。。。。更主要的是通过稳就业、增收入、完善社保和公共服务包管，，，降低住民预防性储备念头，，，提高住民中恒久消耗倾向。。。。。对汽车、家电、家具、装修等大件消耗，，，应与住房改善、绿色智能产品更新、社区服务和都会更新连系起来，，，形成更一连的消耗场景，，，而不是一次性政策脉冲。。。。。

第二，，，投资政策要越发注重“有用投资”和“民间资源信心”。。。。。在房地产旧模式调解、地方债务约束增强的配景下，，，古板依赖土地和大规；；；；；；ɡ蹲实目占湎陆，，，后续投资应更多流向新型基础设施、都会更新、公共服务补短板、装备更新、科技立异和新质生产力相关领域。。。。。同时，，，要施展政府投资的指导作用，，，改善民营企业预期，，，降低制度性生意本钱，，，稳固政策情形，，，增强民间资源加入意愿。。。。。只有企业看到需求回升、利润改善和现金流稳固，，，民间投资才可能从被动张望转向自动扩张。。。。。

第三，，，房地产政策要重在改善房企资产欠债表和现金流量表。。。。。目今房地产市场的要害不但是价钱能否企稳，，，更在于销售、回款、交付、新开工和投资链条能否恢复。。。。。政策上应继续因城施策，，，支持刚性和改善性住房需求，，，推动库存较高都会去库存，，，包管衡宇交付，，，稳固住民购房预期。。。。。同时，，，要加速构建房地产生长新模式，，，把都会更新、包管性住房、“好屋子”建设和存量资产盘活作为新的抓手，，，降低房地产调解对投资、消耗和地方财务的拖累。。。。。

第四，，，新动能政策要关注“生产率提升能否转化为收入增添”。。。。。高手艺制造、人工智能、数字经济、绿色转型和高端装备是经济韧性的主要泉源，，，但若是新动能主要体现为供应扩张、效率提升和出口增添，，，而未能同步发动就业质量、住民收入和终端需求改善，，，供强需弱矛盾仍可能延续。。。。。因此，，，支持新质生产力生长，，，应与教育培训、转岗支持、收入分配、公共服务和中小企业生态建设连系起来，，，让手艺前进转化为更普遍的购置力和内需扩张。。。。。

写出《给阿嬷的情书》的人们，，，怎么可能是“神秘渗透者”！