罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

目今中国经济已不可简朴地用好与坏、好与差来概括，，，中国经济最焦点的特征就是“转型与分化”，，，“K型分化”已成为共识。。。转型意味着AI和高端制造等新动能，，，需要逐步取代房地产和基建等旧动能，，，这时将泛起两个征象：其一是经济总量承压，，，势大力沉的房地产拖累家电、家具、玄色金属、机械工程等工业，，，还影响地方财务，，，进而影响地方政府生长经济的能力。。。新动能增速较快，，，但难以完全对冲旧动能下滑带来的增添缺口。。。其二是经济结构分化，，，包括供需间分化、行业间分化、群体间分化、地区间分化，，，这导致差别群体对经济增添的感受冰火两重天、宏微观背离。。。其中，，，供需间的供强需弱、群体间的分配极化问题更要引起高度重视。。。

本文在回首近年来中国经济运行基本形态“中恒久L型+短期U型”的基础上，，，展望下阶段经济形势，，，最后从构建“耐心政策”系统的角度提出提振经济的建议。。。

一、近年来中国经济运行形态：L型与U型走势

近年来中国经济运行的基本形态可以从短期和中恒久来看。。。从中恒久看，，，中国经济运行形态是L型。。。本轮经济增速下行不是疫情时代最先的，，，而是始于2010年开启的新旧动能转换和增速换挡。。。2010年中国经济增速为10.6%，，，2025年是5%，，，十五年的时间经济增速掉了一半。。。今年增速进入4.5%-5.0%区间，，，正式迈向“4的增添时代”。。。日本在4%-5%增速区间一连了约20年（1970年月至1990年月初），，，日本从5%增速继续往下掉的时间约莫在1990年月初，，，其时日自己均GDP已达3万美元、社保相对完善。。。而中国现在人均GDP不到1.4万美元，，，因此“十五五”时代中国经济在4%-5%形成中速增添平台不再往下掉很是主要。。。

从年内经济运行节奏看，，，季度之间中国经济泛起“U型”走势。。。已往几年，，，经济泛起出“一季度开门红、二季度有压力、三季度出政策、四序度托上去”的运行状态。。。2024年926之后，，，2024年四序度经济增速在前三季度5.3%、4.7%、4.6%的基础上，，，实现了5.4%的整年最高增速。。。

为什么中国经济中恒久是L型、年内是U型？
？这反映出目今经济的两个特点：其一，，，经济对政策的依赖度较高；；；其二，，，经济的内生动能缺乏，，，微观主体起劲性有待引发。。。

第一个特点是一季度的开门红更多是政治经济征象。。？
？曛螅，，各地区各部分凭证中央经济事情聚会安排，，，财务钱币政策等提前发力，，，一些地方政府通过调理项目资源，，，使得一季度开工率抵达很是高的水平。。。进入二季度，，，政策的节奏自然切换，，，经济有所承压。。。从今年的财务政策看，，，1-2月财务两本预算（一般公共预算和政府性基金预算）支出之和同比为6.1%，，，1-5月下降为-0.3%，，，与项目储备有一定关系。。。同时，，，消耗品“以旧换新”效果在2024年10月至2025年9月很是显着，，，家电消耗增速坚持两位数增添，，，厥后基数效应及透支效应展现，，，二季度的消耗偏低迷也与政策节奏切换有关。。。

第二个特点是内生动能偏弱、微观主体行为泛起避险驱动下的缩短状态，，，这与房地产一连调解攻击三大部分资产欠债表、新旧动能转换阶段性攻击就业有较大关系。。。住民部分方面，，，房地产调解导致住民的主要资产贬值，，，在个人休业制度欠缺以及刚性债务约束的配景下住民从加杠杆到去杠杆。。。从2020年三季度至今的近五年时间，，，住民杠杆率略有下降，，，与2020年三季度之前一连加杠杆的状态截然差别。。。2020年三季度住民部分杠杆率为60.5%，，，厥后总体持平，，，在住民提前还贷降低家庭风险的驱动下，，，今年一季度降至59%。。。企业部分方面，，，由于终端消耗需求缺乏、房地产链条上下游需求受到显着攻击、企业产能使用率偏低，，，于是企业投资偏低迷。。。地方政府方面，，，2021年卖地收入8.5万亿元，，，去年仅4.2万亿元，，，四年时间镌汰4.3万亿元，，，今年1-5月地方土地出让收入仅8048亿元，，，同比下降28.7%，，，同时在化债的配景下，，，这导致地方政府生长经济的能力和起劲性缺乏。。。地方政府在我国是极为主要的行为主体，，，目今许多问题的症结在于地方财力缺乏。。。地方财力缺乏导致拖欠企业账款，，，破损营商情形；；；同时，，，财力缺乏导致地方政府难以给住民提供更好的医疗、教育、养老、住房包管等公共服务，，，进而使得住民消耗受到抑制。。。正由于房地产调解等攻击政府财力，，，支出强度也受到影响。。。2021年两本预算加总的政府支出占GDP的比重为30.6%，，，去年为28.6%，，，降了两个百分点。。。若坚持2021年的财务支出强度，，，以140万亿的GDP盘算，，，还可以多支出2-3万亿，，，这部分会形成企业和住民的收入。。。

二、下半年经济展望：房地产、出口（AI）两大变量博弈

下阶段经济走势取决于房地产和出口两个要害变量，，，出口规模中的1/5以及出口增速中的一半孝顺来自AI，，，以是目今出口这个变量现实上与AI的生长也亲近相关，，，即AI生长好、出口有包管。。。因此，，，下半年房地产还会进一步拖累经济，，，AI支持的出口往上拉动经济，，，同时思量到去年下半年的经济增速偏低，，，这种基数效应也相对利好下半年的经济数据。。。

1、房地产下行仍未竣事，，，需要解决三个问题。。。

第一，，，房价不稳是焦点问题。。。一线都会二手房房价已一连三个月环比为正，，，深圳、上海体现更好，，，可是天下房地产价钱、销售和投资仍在一连下行。。。从未来看，，，一线都会逐步企稳的可能性较大，，，可是天下层面尤其是低能级都会的压力较大，，，甚至部分库存随着生齿总量镌汰及生齿流出而可能成为永世性库存。。。下阶段房价仍有一定压力，，，主要源自：房企现金流主要，，，通过降价促销回笼资金，，，降价促销就是新居价钱下降，，，进而发动二手房价钱下降；；；“好屋子”标准泛起以及第四代住宅等新产品推出，，，客观上攻击存量房价钱；；；实体企业谋划难题导致法拍房增添，，，非正常状态下生意的价钱更低，，，拉动同区域价钱。。。

第二，，，稳固房地产的循环没有走出来，，，仅靠地方政府难以走出来。。。目今稳固地产的主体是地方政府，，，可是地方政府走不出“房地产一连调解—地方财力下降—地方政府推动房地产止跌回稳的能力缺乏”的循环。。。必需借助外力，，，必需借助中央政府实力填补地方政府因房地产调解爆发的财务缺口，，，增进地方政府稳固房地产的能力。。。

第三，，，部分都会的供需形势进一步恶化，，，受到地方财务形势的影响。。。部分都会的库存销售比已很高，，，但仍在增添土地供应，，，恶化了供需形势，，，这源自这些都会的财力主要。。。稳固房地产既要解决需求问题，，，也要控制供应，，，这就需要从源头解决地方财力能力缺乏的问题，，，加大转移支付或是应有之义。。。

2、下半年出口预计尚有较强支持，，，焦点是出口市场多元化以及出口结构升级。。。

近年来中国出口占全球出口份额一直提升，，，无惧美国对我国的无理打压，，，2025年中国的商品出口占全球的份额已达14.8%，，，自2001年以来一直往上走，，，主要有两个原因。。。

第一，，，出口市场多元化。。。虽然中国对美国出口占中国总出口的比重从高点的20%降至10%以内，，，但对非洲、东盟等地区的出口份额一连上升，，，其中对非洲出口已占中国总出口的6%，，，出口市场多元化显着。。。

第二，，，出口结构升级。。。前面提及的非洲、东盟等对中国出口孝顺较大，，，主要是非洲处于起源工业化、基础设施建设阶段，，，从中国入口大宗机械装备；；；东盟则是工业链重构配景下，，，已往从中国入口终端产品，，，现在需要入口机械零部件等中心品和资源品。。。同时，，，AI快速生长，，，2026年1-5月，，，AI工业链商品出口达3853亿美元，，，占中国整体出口的比重升至22.5%；；；出口同比增添43.9%，，，拉动同期中国出口增添7.9个百分点，，，对整体出口增量的孝顺率抵达51.1%。。。

三、建议：召唤“耐心政策”，，，政策理念从宏观数据导向转到微观感受导向，，，着眼于引发三大主体起劲性

资源市场有个词叫“耐心资源”，，，就是通过一系列制度建设让资金投资周期能够更好匹配科技立异的特点（风险高、周期长），，，推动科技和工业生长。。。由此延伸，，，政策也可以着眼于久远，，，坚持足够的耐心，，，而不局限于短期。。。“耐心政策”有两个要点：一是政策一连性和稳固性坚持一准时间，，，阻止急刹车、急油门，，，对经济“送上马扶一程”，，，围绕焦点目的（名义GDP与就业）坚持实验扩张性政策，，，推动经济新旧动能乐成转换、增速换挡乐成触底。。。二是政策要着眼久远，，，给予足够的耐心，，，阻止“今天出政策、明天收效果”的短期期待，，，要看微观主体的预期是否提振、抗风险能力是否提高、资产欠债表是否修复。。。

政策理念层面要实现两个转变：一是构建“耐心政策”系统，，，短期立竿见影的政策要出台，，，但更要思量能逐步改变预期的“耐心政策”。。。好比，，，2500亿元“以旧换新”资金若是用于提高城乡住民养老金，，，则可以让1.8亿领取群体年增添养老金1389元/人（115.7元/人·月），，，可以让平均月养老金提高到361元，，，进而逐步改变中低收入群体的消耗预期。。。二是政策从宏观数据导向转到微观感受导向，，，着眼于引发三大主体起劲性。。。政策不可只盯着短期宏观数据，，，要看微观主体的起劲性是否提高，，，要着眼于修复住民部分资产欠债表、强化市场准入和企业产权；；；ぁ⒒指吹胤秸府生长经济的能力。。。

详细可以思量以下六个方面行动：

一是优化以旧换新政策，，，从耐用消耗品为主逐步扩围至服务业，，，阻止商品消耗透支效应的同时增进服务消耗。。。

二是优化国民收入分配，，，将国民收入分配与社保系统建设统筹起来，，，提高住民收入占比。。。1）可推动“国资-财务-社保”联动刷新，，，即提高国资上缴财务比例并专项用于社保系统建设，，，专项用于提高城乡住民基本养老金水平；；；2）鉴于城乡住民养老包管的包管性子偏弱、实质为福利性子，，，可免去农民缴纳部分，，，改“城乡住民养老包管”为“住民最低养老金”；；；3）给特定群体如应届结业生失业群体半年到一年的失业津贴，，，缓解社会压力和情绪；；；4） 将社保系统建设与生齿政策连系起来，，， 渐进式“小步快跑”方式实现育儿津贴提高至1000元/月以致更高，，，幼儿园免费从买办扩大到所有入园年岁，，，勉励社会、企业和地方政府强化托育建设，，，给二孩及以上家庭房贷予以贴息；；；5）提高上市公司分红比例，，，增添住民工业性收入；；；6）借鉴财务贴息，，，建设城乡住民增收指导基金，，，选择部分都会试点，，，关于自动为职工增添人为的单位予以一定津贴。。。

三是推动住房公积金定位从房地产建设和消耗储备基金，，，转为广义民生基金，，，笼罩大病医疗、代际相助和消耗提。。。，，提高消耗能力。。。

四是增发2-3万亿国债并转移支付地方政府，，，恢复地方政府生长经济的能力和起劲性。。。

五是增发国债建设房地产稳固基金，，，用于收地与应对房地产风险，，，而非用于收房，，，关于收房要慎之又慎。。。

六是继续降息包括进一步降低存量房贷利率，，，推动房贷利率低于租金收益率。。。

若似月轮终皎洁，，，不辞冰雪为卿热。。。