荀玉根、刘颖（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长， ，，， ，中国首席经济学家论坛理事）
焦点结论：①从涨跌幅和成交结构看， ，，， ，这轮牛市分化已经很极致。 。。②分化后是否轮涨看基本面和资金面， ，，， ，12-15、19-21年有轮涨， ，，， ，16-18年没有。 。。③现在基本面改善扩散中， ，，， ，增量资金逐渐入场， ，，， ，这轮牛市有望泛起轮涨。 。。④可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、立异药-地产白酒券商等。 。。
分化极致后， ，，， ，牛市轮涨会泛起吗 ？？ ？
24年9月24日最先的牛市， ，，， ，以通讯和电子为代表的科技类板块体现亮眼， ，，， ，而一些古板的价值类板块体现低迷， ，，， ，26/3/23以来市场结构分化进一步加剧。 。。市场分化极致之后， ，，， ，牛市轮涨会泛起吗 ？？ ？本文借鉴前一再牛市历史， ，，， ，分享本轮牛市会否泛起轮涨以及可能的路径。 。。
1. 这轮牛市分化已经很极致
涨跌幅角度， ，，， ，这次分化已达历史高位。 。。阻止6月5日， ，，， ，今年来通讯涨62.0%、电子为44.7%， ，，， ，而消耗服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%， ，，， ，差别显著。 。。以历年“（行业涨幅前三均值-后三均值）”来权衡申万一级行业涨幅的分化水平， ，，， ，今年仅次于15年水平， ，，， ，远高于19-21年牛市的分化水平， ，，， ，见图1。 。。
个股层面看， ，，， ，涨幅分化水平仅次于15年高点。 。。以涨幅前5%和后5%个股转动一年涨幅中位数之差来权衡个股涨幅的分化度。 。。现在个股涨幅分化度为353.5%， ，，， ，突破均值向上两倍标准差， ，，， ，历史上看仅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在这一位置周围。 。。
成交角度， ，，， ，现在分化也处于历史高位。 。。今年以来尤其是3月23日以来， ，，， ，科技板块生意热度快速抬升， ，，， ，阻止6月5日， ，，， ，科技板块周成交额占比最高抵达46%， ，，， ，已至历史极值水平周围（23年4月、25年2月初）。 。。即便剔除板块市值转变的影响， ，，， ，现在科技板块生意额占比-自由流通市值占比为14个百分点， ，，， ，处于2010年以来90%的历史高位。 。。
个股层面看， ，，， ，前5%个股成交集中度凌驾45%的极值。 。。这轮牛市分化在个股层面体现得更为极致。 。。历史上看每目今5%个股成交集中度突破45%这一极值后， ，，， ，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转， ，，， ，例如14/12、18/01、21/02。 。。就本轮情形而言， ，，， ，前5%个股成交额集中度已抵达48%， ，，， ，已凌驾45%的
极值水平。 。。
2. 牛市是否轮涨看基本面+资金面
牛市时代泛起分化较量常见， ，，， ，有时分化后会泛起轮涨， ，，， ，好比12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市， ，，， ，也保存停留于结构牛的情形， ，，， ，好比16/2-18/1。 。。
12-15、19-21年牛市中后期泛起轮涨， ，，， ，源于基本面改善+增量资金入场。 。。12/12-14/09生长类板块大幅领涨， ，，， ，14/10-14/12价值类板块补涨， ，，， ，15/01市场步入周全牛， ，，， ，各行业迎来普涨。 。。19-21年这轮牛市轮涨较量温顺， ，，， ，19/01-20/07科技领涨， ，，， ，20/7-21/02消耗和周期涨幅更大， ，，， ，21/02后以新能源为代表的制造涨幅更大。 。。
12-15年、19-21年企业盈利最终改善。 。。13年头创业板业绩率先泛起改善， ，，， ，而主板业绩增速仍在下滑， ，，， ，直至14年底央行开启宽松周期， ，，， ，市场对顺周期板块业绩预期提升， ，，， ，全A归母净利增速自15Q1-Q2泛起改善。 。。19-21年牛市中， ，，， ，TMT板块业绩增速自18Q4见底后率先修复， ，，， ，而全A业绩底直至20年头疫情深坑后才泛起， ，，， ，20Q4全A归母净利累计同比实现由负转正至1.9%。 。。
两轮牛市都有增量资金入市。 。。12/12-15/6是典范的杠杆牛， ，，， ，融资余额一起增添， ，，， ，14/10最先加速， ，，， ，从6256亿元升至15/12最高的10210亿元， ，，， ，14-15年市场净流入约5.9万亿元， ，，， ，较13年的0.5万亿元显着放量。 。。19-21年牛市， ，，， ，增量资金在20年下半年最先放量， ，，， ，并于21Q1抵达岑岭， ，，， ，时代股市累计资金净流入近3万亿元， ，，， ，见图8。 。。
16-18年结构牛没有轮涨， ，，， ，配景是基本面和资金面不支持。 。。16/02-18/01结构牛市并未走向轮涨， ，，， ，沪深300最大涨幅56%， ，，， ，茅指数为189%， ，，， ，时代创业板指仅为19%， ，，， ，市场上涨板块仅集中在以茅指数为代表的焦点资产。 。。
16-18年行情中基本面改善是结构性的， ，，， ，受益于供应侧结构性刷新发动龙头企业集中度提升， ，，， ，代表焦点资产的茅指数归母净利累计同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%， ，，， ，而创业板指基本面则一连下行。 。。别的， ，，， ，这轮结构牛未迎来增量资金入市， ，，， ，16年市场净流出15553亿元， ，，， ，而到了17年股市资金仅转为小幅净流入1029亿元。 。。牛市成交同样未放量， ，，， ，前半段时代全A日均成交额5276亿元， ，，， ，后半段则降至4667亿元。 。。
3.这轮牛市有望泛起轮涨
基本面改善中， ，，， ，新经济到老经济扩散。 。。本轮牛市科技板块盈利率先回暖， ，，， ，科技归母净利累计增速自24Q1最先转正， ，，， ，26Q1抵达30%， ，，， ，这是已往一年多科技领涨的主要原因。 。。25Q1最先所有A股净利润同比最先转正， ，，， ，26Q1抵达6.8%， ，，， ，基本面改善正由点到面逐步扩散， ，，， ，好比周期类行业26Q1净利润同比转正至20%。 。。
3月PPI同比转正至0.5%， ，，， ，竣事此前一连41个月负增添， ，，， ，4月PPI同比上涨2.8%。 。。只管油价短期突然上涨是催化剂， ，，， ，但实质是供需关系在低位改善， ，，， ，详见《PPI转正上下半场逻辑和股市体现差别：借鉴98-03年-20260416》。 。。预计所有A股净利润同比增速26年整年抵达10%。 。。
增量资金逐渐入场中。 。。24年924以来的牛市， ，，， ，险资、融资资金率先入市， ，，， ，24Q4-25Q1险资净增添5531亿元、融资资金为4768亿元。 。。25Q3后市场放量拉升， ，，， ，私募、融资等活跃资金大幅入场， ，，， ，其中25Q3-Q4杠杆资金流入6860亿元， ，，， ，不过主要泉源或是高净值客户， ，，， ，住民资金入市仍以局部为主。 。。而26年年头以来更多资金入市征象展现：自动偏股基金存量规模由25/12的4.5万份提升至26年4月末的4.7万份， ，，， ，年头至今融资余额净增添3908亿元。 。。
4.可能的轮涨蹊径：参考19-21年
这轮牛市以来， ，，， ，“光”、“芯”等AI硬件领域大幅上涨， ，，， ，泛起14Q4气概极端摇晃的可能性不大， ，，， ，其时有很强的宏观政策刺激（降息降准）+年底博弈， ，，， ，更可能类似19-21年， ，，， ，泛起扩散和轮涨。 。。
19-21年牛市轮涨特征显着， ，，， ，TMT、消耗、周期、新能源依次见高点。 。。；； ；；厥19-21年牛市的轮涨蹊径， ，，， ，可以发明这一轮牛市初期科技领涨， ，，， ，20/07盘算机、通讯、券商见顶；；； ；；牛市中期消耗接力上涨， ，，， ，白酒于21/02见顶；；； ；；牛市后期部学生长和价值继续接力， ，，， ，医药21/07抵达高点， ，，， ，机械装备、建材等周期行业于21/09见顶， ，，， ，新能源21/11抵达高点。 。。
这次推演：科技硬件-AI应用、智能制造、立异药-地产白酒券商等。 。。19-21年牛市中后期轮涨的特点是， ，，， ，生长内部轮并逐渐发动价值补涨， ，，， ，这更切合基本面渐变和资金自然流动的纪律。 。。从市场微观结构看， ，，， ，阻止26/6/5， ，，， ，上证指数回到4000点周围， ，，， ，但仍有半数一级行业在3600点以下的位置， ，，， ，见图14。 。。
生长内部， ，，， ，AI应用、智能制造、立异药等值得重视。 。。借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散， ，，， ，本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散， ，，， ，智能驾驶、机械人等智能制造融合了AI应用与中国优势制造， ，，， ，凭证中商工业研究院援引Markets and Markets的数据， ，，， ，24-28年全球人形机械人市场规模CAGR增速为50%。 。。别的， ，，， ，今年以来立异药出海势头不减， ，，， ，26Q1我国相关医药BD生意占全球比重升至70%， ，，， ，具有基本面优势的立异药或有望率先接力。 。。
价值领域， ，，， ，地产、白酒、券商等值得关注。 。。目今地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位， ，，， ，今年以来白酒散批价企稳回升， ，，， ，近期地产量价数据同样好转， ，，， ，一线都会二手住宅价钱环比一连两个月实现正增添。 。。别的， ，，， ，券商板块25年、26Q1净利润同比划分为48.1%、22.0%， ，，， ，牛市第三阶段成来往往进一步放量有助于券商盈利， ，，， ，这次牛市第三阶段成交额均值望维持2.5万亿以上， ，，， ，详见《4万亿成交额会突破吗 ？？ ？-20260514》。 。。
风险提醒：基本面改善乏力， ，，， ，地缘政治影响市场情绪。 。。
· 前期较量硬、不化脓， ，，， ，后期容易化脓， ，，， ，脓液有的能够自然倾轧；；； ；；