刘郁、姜丹（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

投 资 要 点

?普信债中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，超恒久限成交活跃度上升

6月1-5日，，，，长端利率演绎V型反转行情
。。。。。。信用债收益率普遍下行，，，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，5Y信用利差收窄幅度较大
。。。。。。银行二永债收益率短下长上，，，，2年及以上均跑输普信债，，，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp
。。。。。。

基金和理财净买入普信债规；；；；厣，，，，其他机构和包管净买入规模小幅下降
。。。。。。分限期看，，，，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，，，包管止盈7-10年、增配3-5年，，，，理财净买入3-5年占比仍较高
。。。。。。其中，，，，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，，，占比8%、13%
。。。。。；；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，，，3年以内占比则由57%回升至71%
。。。。。。包管净卖出7-10年0.6亿元，，，，净买入3-5年占比由15%上升至19%
。。。。。。理财净买入3-5年20亿元，，，，占比为30%
。。。。。。连系经纪商成交来看，，，，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，，，超长信用债活跃度一连上升
。。。。。。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，，，其他机构加仓3-5年品种，，，，而包管继续净卖出二永
。。。。。；；；；鸲级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，，，环比镌汰156亿元，，，，其中净买入3年以内占比达60%，，，，3-5年占比由44%降至20%，，，，7-10年占比由15%降至10%
。。。。。。其他机构净买入其他类债券124亿元，，，，环比增添90亿元，，，，其中净买入3-5年138亿元，，，，净卖出1年以内55亿元
。。。。。。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元
。。。。。。

?小仓位博弈成交活跃的超长普信债，，，，3-5年大行二永债兼具票息性价比与流动性

6月，，，，超长信用债行情容易加速，，，，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，，，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，，，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，，，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）
。。。。。。

我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体
。。。。。。接纳经纪商数据，，，，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，，，共有38家
。。。。。。其中，，，，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，，，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，，，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%
。。。。。。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，，，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，，，7-10年收益率在2.1%-2.35%
。。。。。。

4月以来，，，，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家
。。。。。。其中，，，，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，，，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，，，收益率大多在2.2%以上
。。。。。。中国铁建6月首周成交22笔，，，，显着凌驾4-5月水平，，，，且买盘实力较强，，，，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右
。。。。。。

中短久期品种中，，，，3-5年大行二永债性价比高于普信债
。。。。。。6月首周，，，，由于利率走势较弱，，，，二永债止盈实力上升，，，，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，，，其中，，，，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，，，3Y相比中票利差走扩2-4bp
。。。。。。连系持有收益率来看，，，，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，，，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，，，比同限期同评级普信债高3-13bp
。。。。。。

风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；；流动性泛起超预期转变；；；；信用风险超预期
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6月1-5日，，，，长端利率演绎V型反转行情
。。。。。。当长端利率下探至阻力位，，，，由于降息预期缺乏，，，，叠加央行逆回购重现零投放，，，，市场止盈实力响应提升
。。。。。。信用债收益率普遍下行，，，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，5Y信用利差收窄幅度较大
。。。。。。详细来看，，，，城投债1Y收益率在-1至1bp之间窄幅波动；；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，，，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，，，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，，，优于同评级5Y以内品种
。。。。。。信用利差普遍收窄，，，，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，，，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp
。。。。。。

普信债买盘情绪小幅回落，，，，6月5日较5月29日，，，，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由78%降至75%，，，，低估值成交占比（MA5）由78%降至73%
。。。。。；；；；鸷屠聿凭宦蛉肫招耪婺；；；；厣，，，，其他机构和包管净买入规模小幅下降
。。。。。。6月1-5日，，，，基金二级市场净买入376亿元普信债，，，，环比增添82亿元
。。。。。。理财净买入普信债67亿元，，，，环比增添23亿元
。。。。。。其他机构、包管划分净买入113亿元、38亿元，，，，环比镌汰18亿元、9亿元
。。。。。。

分限期看，，，，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，，，包管止盈7-10年、增配3-5年，，，，理财净买入3-5年占比仍较高
。。。。。。其中，，，，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，，，占比划分为8%、13%
。。。。。；；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，，，3年以内占比则由57%回升至71%
。。。。。。其他机构净买入3年以内占比达80%，，，，净买入3-5年占比由22%降至11%
。。。。。。包管净卖出7-10年0.6亿元，，，，净买入3-5年占比由15%上升至19%
。。。。。。理财净买入3-5年20亿元，，，，占比为30%
。。。。。。连系经纪商成交来看，，，，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，，，超长信用债活跃度一连上升
。。。。。。

银行二永债收益率短下长上，，，，中恒久期品种体现显着弱于普信债
。。。。。。详细来看，，，，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，，，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；；而1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp
。。。。。。利差方面，，，，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，，，其余品种利差均走扩，，，，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp
。。。。。。别的，，，，2年及以上二永债均跑输普信债，，，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp
。。。。。。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，，，其他机构加仓3-5年品种，，，，而包管继续净卖出二永
。。。。。。6月1-5日，，，，基金二级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，，，环比镌汰156亿元，，，，其中净买入3年以内占比达60%，，，，3-5年占比由44%降至20%，，，，7-10年占比由15%降至10%
。。。。。。其他机构净买入其他类债券124亿元，，，，环比增添90亿元，，，，其中净买入3-5年138亿元，，，，净卖出1年以内55亿元
。。。。。。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元
。。。。。。理财净买入其他类债券88亿元，，，，环比镌汰3亿元，，，，其中净买入1-3年占比由30%上升至51%，，，，3-5年占比小幅上升1个百分点至23%
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6月，，，，超长信用债行情容易加速，，，，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，，，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，，，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，，，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）
。。。。。。阻止6月5日，，，，各评级1Y收益率仅1.46%-1.52%，，，，3Y收益率在1.6%-1.75%左右，，，，高评级5Y收益率也低于1.8%，，，，7Y和10Y收益率相对较高，，，，中短票AA+及以上7Y和10Y收益率在1.94%-2.24%
。。。。。。

我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体
。。。。。。接纳经纪商数据，，，，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，，，共有38家
。。。。。。其中，，，，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，，，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，，，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%
。。。。。。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，，，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，，，7-10年收益率在2.1%-2.35%
。。。。。。

4月以来，，，，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家
。。。。。。其中，，，，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，，，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，，，收益率大多在2.2%以上
。。。。。。中国铁建6月首周成交22笔，，，，显着凌驾4-5月水平，，，，且买盘实力较强（TKN占比77%、低估值成交占比100%），，，，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右
。。。。。。

中短久期品种中，，，，3-5年大行二永债性价比高于普信债
。。。。。。6月首周，，，，由于利率走势较弱，，，，二永债止盈实力上升，，，，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，，，其中，，，，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，，，3Y相比中票利差走扩2-4bp
。。。。。。连系持有收益率来看，，，，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，，，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，，，比同限期同评级普信债高3-13bp
。。。。。。

城投债：收益率普遍下行，，，，3-5Y中低品级体现占优

城投债净融资为正，，，，同比小幅增添
。。。。。。6月1-7日，，，，城投债刊行858亿元，，，，到期734亿元，，，，净融资为125亿元，，，，同比增添15亿元
。。。。。。分区域来看，，，，大都省份为净融入状态，，，，其中湖北、福建、河北净融入规模在30亿元以上，，，，而天津净融出规模在50亿元以上
。。。。。。刊行情绪高涨，，，，全场倍数3倍以上占比高达95%
。。。。。。

刊行利率全线下行，，，，中恒久期品种下行幅度更大
。。。。。。6月以来，，，，城投债3-5年、5年以上加权平均刊行利率划分为1.99%、2.29%，，，，较5月下行17bp、9bp，，，，1年以内、1-3年刊行利率为1.48%、1.83%，，，，较5月下行3-4bp
。。。。。。

二级市场方面，，，，城投债收益率普遍下行，，，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，5Y信用利差收窄幅度较大
。。。。。。详细来看，，，，城投债1Y收益率窄幅波动-1至1bp；；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，，，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，，，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，，，优于同评级5Y以内品种
。。。。。。信用利差普遍收窄，，，，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，，，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp
。。。。。。

经纪商成交方面，，，，3-5年低估值成交幅度较大，，，，为1.7bp，，，，而半年以内高估值0.8bp成交
。。。。。。主体方面，，，，低估值成交较为活跃的包括珠；；；；ⅰ⒅楹４蠛崆佟⒙逖舫峭丁⒛喜ㄍ丁⑶嗟荷虾峡毓伞⑹竦劳蹲始拧⒊５鲁峭丁⒅冻(广州)、重庆南部新城产投等
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工业债：净融资同比镌汰，，，，5年以上成交占比抬升

6月以来工业债刊行和净融资同比均镌汰
。。。。。。6月1-5日，，，，工业债刊行1178亿元，，，，同比镌汰595亿元，，，，净融资611亿元，，，，同比镌汰494亿元
。。。。。。其中，，，，非银金融、综合、修建装饰和公用事业净融资规模较大，，，，在70亿元以上
。。。。。。刊行情绪较好，，，，全场倍数3倍以上占比持平于32%，，，，2-3倍占比由34%升至36%
。。。。。。

限期结构方面，，，，1-3年和3-5年刊行占比增添
。。。。。。6月以来，，，，工业债1-3年、3-5年刊行占比划分由5月的34%、22%上升至43%、18%，，，，而1年以内、5年以上占比由44%、11%下降至32%、7%
。。。。。。中短久期工业债刊行利率有所上行
。。。。。。6月以来1年以内、1-3年刊行利率划分为1.48%、1.91%，，，，较5月上行6-10bp，，，，3-5年、5年以上刊行利率划分为1.96%、2.18%，，，，较5月下行6-8bp
。。。。。。

从经纪商成交来看，，，，工业债买盘情绪边际转弱，，，，TKN占比由77%小幅下降至74%，，，，低估值占比从74%降至72%
。。。。。。5年以上成交占比继续抬升，，，，环比增添3pct至15%，，，，处于去年8月以来最高水平，，，，1年以内、2-3年和3-5年成交占比小幅下降至24%、26%、14%
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银行二永债：收益率短下长上，，，，成友好绪显着转弱

6月1-5日，，，，建设银行、兴业银行划分刊行300、400亿元5+5年二级资源债，，，，兴业银行刊行利率为1.88%，，，，建设银行刊行阻止日为6月9日，，，，暂未披露刊行利率；；；；工商银行、邮储银行划分刊行200、300亿元5+N年永续债，，，，刊行利率划分为1.89%、1.88%
。。。。。。

二级市场方面，，，，银行二永债收益率短下长上，，，，中恒久期品种体现显着弱于普信债
。。。。。。详细来看，，，，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，，，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；；1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp
。。。。。。利差方面，，，，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，，，其余品种利差均走扩，，，，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp
。。。。。。别的，，，，2年及以上二永债均跑输普信债，，，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp
。。。。。。

从经纪商成交来看，，，，二永债成友好绪显着转弱，，，，二级资源债、永续债TKN占比划分下降至66%、57%，，，，低估值占比划分镌汰57pct、29pct至29%、54%
。。。。。。从限期结构来看，，，，国有行成交降久期，，，，二级资源债5年以上占比镌汰15pct至23%，，，，4-5年成交占比增添14pct至51%，，，，永续债4-5年成交占比镌汰5pct至58%
。。。。。。股份行成交则有所拉久期，，，，二级资源债5年以上成交占比增添2pct至12%，，，，4-5年成交占比持平于36%，，，，永续债4-5年成交占比增添11pct至71%
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城商行二永债成友好绪也转弱，，，，二级资源债、永续债低估值占比划分下降至72%、70%，，，，永续债成交拉久期并向高品级集中，，，，4-5年成交占比增添42pct至76%，，，，AA+成交占比增添18pct至84%，，，，而二级资源债4-5年成交占比镌汰2pct至18%
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风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；；流动性泛起超预期转变；；；；信用风险超预期
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