泉源：网友偶遇货车载着神舟二十二号返回舱作者： 陆兰心：

卖内存的万亿狂欢，，，，买内存的利润腰斩

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统一天，，，，卖内存的万亿狂欢，，，，买内存的利润腰斩。
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作者：晓静

泉源：腾讯科技（ID： qqtech ）

5月26日晚间同时爆发了两件事。
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小米宣布2026年一季度财报。
。。。。。总营收991亿元，，，，同比下降10.9%
；；；；；；经调解净利润60.7亿元，，，，同比暴跌43.1%。
。。。。。手机营业收入443亿，，，，同比下滑12.5%，，，，毛利率跌到10.1%，，，，较去年同期镌汰2.3个百分点。
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财报电话会上，，，，小米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版本内存价钱相比去年同期飙升近4倍，，，，一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS设置的手机，，，，光内存本钱就多出约1500元。
。。。。。他说小米“不会把内存涨价本钱转嫁给消耗者”，，，，但同时也展望涨价周期将延续到2027年甚至2028年。
。。。。。为了活下去，，，，小米自动砍掉入门级机型，，，，季度出货量跌到3380万台。
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第二件事，，，，美光科技单日暴涨凌驾19%，，，，市值突破1万亿美元。
。。。。。瑞银把美光目的价从535美元直接提升到1625美元，，，，一次性上调约204%，，，，成为现在笼罩美光的46家券商中最高目的价。
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几天前，，，，花旗刚把美光目的价从425美元上调到840美元，，，，汇丰也从750美元上调至1100美元。
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；；；；；；忠丫季妹挥性谕骋恢恢芷诠缮希，，，意见云云统一。
。。。。。12个月前美光股价还不到110美元。
。。。。。一年之内涨了8倍。
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统一天，，，，卖内存的万亿狂欢，，，，买内存的利润腰斩。
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高盛在这场狂欢里饰演了一个耐人寻味的角色。
。。。。。2025年12月，，，，高盛给美光中性评级，，，，目的价205美元。
。。。。。2026年一季度，，，，高盛减持美光仓位近20%。
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3月19日美光蓬勃报当天，，，，高盛把目的价从360美元调到400美元，，，，但维持中性，，，，并且此时股价已经远超400美元。
。。。。。然后美光一周暴涨40%，，，，高盛精准踏空。
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5月17日，，，，高盛发了一份存储行业报告，，，，结论是“15年来最严重的供应欠缺”，，，，上调存储行业整体评级。
。。。。。但对美光依然中性，，，，目的价依然400美元。
。。。。。高盛这个另类，，，，要么是这场狂欢中最后一个苏醒的人，，，，要么是踏空最惨的谁人。
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但这种强烈的分歧，，，，也值得去认真思索。
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为什么涨疯，，，，

一个叫LTA的新故事？？

瑞银剖析师蒂莫西·阿尔库里5月26日的研报，，，，焦点论点是恒久供货协议（Long-Term Agreement，，，，LTA）正在从基础上祛除存储行业的周期性。
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存储芯片是半导体行业里最像大宗商品的品种。
。。。。。DRAM和NAND的价钱四十年来遵照一个残酷纪律，，，，涨两年、跌两年，，，，价钱坍塌历来没有缺席过。
。。。。。美光、三星、SK海力士三家公司的利润像心电图，，，，市场历来不敢按“稳态盈利”给这些公司估值。
。。。。。四十年来，，，，周期股或许的估值波动区间就是8到15倍市盈率。
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▲图：美光财务数据心电图式波动

瑞银的故事是，，，，这些公司的“周期魔咒”会被突破，，，，背后的主角是“AI”。
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微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商，，，，为了在AI军备竞赛中锁定HBM和DDR5供应，，，，最先自动和存储厂签3到5年的固定价钱恒久条约，，，，并且带预付款。
。。。。。这些条约不是古板半导体行业那种“意向性”协议，，，，是有约束力的采购允许，，，，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。
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▲图：大型科技公司AI资源开支（2022—2026E）：四家合计2026年预计达7250亿美元。
。。。。。单家看，，，，亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。
。。。。。2026数据为各公司阻止4月29日的最新指引上限，，，，微软口径为基于季度数据的日历年合计。
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微软、谷歌4月被报道正在与SK海力士洽谈DRAM三年长约，，，，结构中包括预付定金。
。。。。。以前是厂商求客户下单，，，，现在是客户交定金锁产能。
。。。。。工业链的权力关系已经倒转了。
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瑞银的模子测算显示，，，，若是把LTA纳入美光盈利展望后，，，，即便2029财年DRAM现货价钱暴跌50%，，，，美光整年每股盈利依然能维持100美元以上。
。。。。。LTA可以将DDR价钱从周期极点到谷底的波动幅度收窄约50%。
。。。。。到2027年，，，，全行业DDR总比特出货量中20%到30%将被固定价钱长协锁定。
。。。。。头部hyperscaler的DDR5采购中，，，，60%到70%可能已经处于牢靠条约状态。
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从估值系统来看，，，，若是周期性消逝，，，，存储股就不应按周期股估值，，，，而该按基础设施公用事业估值，，，，从8到15倍PE跳到20到30倍PE。
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摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报，，，，问题直接叫“LTA正在祛除存储行业周期性”。
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；；；；；；ㄆ斓穆呒荋BM生产会挤占通俗DRAM晶圆产能，，，，导致通用存储也进入恒久紧缺。
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美光股价的暴涨迎来利润和估值系统切换的戴维斯双击。
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此存储非彼存储

华尔街用“存储超等周期”讲的是一个统一的牛市叙事。
。。。。。但“存储”和“存储”完全纷歧样。
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2026年的存储市场泛起出三层分化。
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第一层是AI存储：HBM、服务器DDR5、企业级SSD。
。。。。。这里涨价、断货、长协锁产能同时爆发。
。。。。。TrendForce预计，，，，2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%，，，，NAND Flash合约价上涨70%到75%
；；；；；；铠侠也果真体现，，，，2026年产能已经基本售罄。
。。。。。这一层，，，，是美光万亿市值的故事。
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第二层是手机和嵌入式存储：移动DRAM和手机UFS。
。。。。。这里也涨价很凶。
。。。。。Counterpoint数据显示，，，，2026年一季度DRAM价钱环比上涨凌驾50%。
。。。。。TrendForce相关报告显示，，，，内存已往通常占手机BOM约10%到15%，，，，现在已升至30%到40%，，，，低端机型压力更显着。
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▲左图DRAM（内存）趋势：低端机涨幅最猛，，，，从初期的低位一起攀升，，，，到2026年Q2展望抵达 35%
；；；；；；高端机到 23%
；；；；；；中端机到20%。
。。。。。虚线部分（Q1 2026 之后）为展望值。
。。。。。 右图NAND（闪存）趋势：所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，，，，但从Q4 2025最先急剧拉升。
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小米就处在这一层。
。。。。。它的痛苦是“AI抢走了产能，，，，留给手机的少了，，，，手机厂商必需为剩余产能支付更高价钱”。
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原厂把产能优先级给了AI客户，，，，手机厂商的合约采购没有太多选择。
。。。。。你要出货，，，，就得按新的合约价买
；；；；；；你不买，，，，产线和新品节奏都会受影响。
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第三层是PC零售现货：DDR5模组、消耗级SSD。
。。。。。这里泛起了反偏向波动。
。。。。。TrendForce报道显示，，，，3月尾中国渠道32GB DDR5模组从靠近3000元人民币跌去500到1050元，，，，部分清货价低至1950元
；；；；；；Tom’s Hardware也写到，，，，中国和外洋零售市场部分DDR5产品从高点回落25%到30%。
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但这主要是零售现货和合约采购之间的破碎。
。。。。。PC渠道有库存，，，，可以甩卖
；；；；；；手机厂商按合约采购，，，，没有甩卖选项。
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统一个“存储”行业，，，，三层三个偏向。
。。。。。这种分化的实质是，，，，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消耗级转向AI。
。。。。。HBM生产挤占通俗DRAM晶圆，，，，企业级SSD挤占消耗级NAND供应，，，，留给手机和PC的产能变少。
。。。。。手机厂商由于必需出货，，，，被迫接受涨价
；；；；；；PC渠道由于库存富足，，，，可以压价甩卖。
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▲图片由AI辅助天生

美光们自动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。
。。。。。短期看，，，，这是一次漂亮的产品结构升级。
。。。。。但它也意味着美光正在把退路封堵。
。。。。。，，，一旦AI需求放缓，，，，产能未必能顺畅切回去。
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美光财报显示从环比看，，，，DRAM比特出货只增添中个位数，，，，NAND比特出货只增添低个位数，，，，增添主要来自ASP上涨。
。。。。。美光今天的故事，，，，只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。
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美光把宝全押在了这个分支。
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长协真的可以祛除周期吗？？

长协的逻辑看似结实。
。。。。。在AI 的支出节奏下，，，，存储芯片的供应弹性极低，，，，HBM产能从妄想到投产要18到24个月，，，，并且生产HBM会挤占通用DRAM晶圆。
。。。。。云厂商签长协由于担心“AI项目延期”。
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但长协祛除周期性有一个条件：需求端不崩。
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差别机构对AI CapEx统计口径差别，，，，但偏向一致：AI基础设施投资正在从数千亿美元级别，，，，冲向靠近万亿美元级别。
。。。。。按部分市场模子测算，，，，这是一条年化靠近40%到50%的资源开支曲线。
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可是，，，，物理天下不保存永远40%以上增添的工具。
。。。。。不需要AI泡沫破碎，，，，只需要增速从45%降到20%，，，，存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。
。。。。。三家存储厂现在都在疯狂扩产，，，，美光2026财年CapEx 250亿美元，，，，2027年再加100亿。
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尚有一件不得不正视的事情，，，，当一家公司的收入增添完全依赖价钱弹性而非销量弹性时，，，，故事就是懦弱的。
。。。。。美光的出货量只涨了4%到6%，，，，营收增添196%主要照旧靠涨价。
。。。。。价钱可以涨也可以跌，，，，并且跌起来比涨快得多。
。。。。。这也是周期性的实质。
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让我们做一道简朴的算术题。
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美光目今市值1万亿美元。
。。。。。美光已把2026财年CapEx提高到凌驾250亿美元，，，，并预计2027财年资源开支继续显著增添，，，，部分市场报道提到增量可能凌驾100亿美元。
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美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元，，，，简朴年化约560亿美元，，，，对应约18倍PE。
。。。。。若是把后续涨价和长协继续外推，，，，PE还能被算到15倍上下。
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看起来可以说“自制”。
。。。。。但这个PE的分母是一个DDR4条约价15个月涨了10倍、HBM整年售罄、毛利率从36%跳到75%的超等周期顶部盈利。
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用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，，，，得出一个看起来“不贵”的估值，，，，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。
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2000年的思科其时PE也“只有”60多倍，，，，建设在营收一连15个季度50%+增添的基础上。
。。。。。当增速从50%降到20%再到0%，，，，EPS不必跌几多，，，，股价就可以跌80%，，，，由于倍数和盈利同时缩短。
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从戴维斯双击到双杀。
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历史告诉凯时AG一件事是：在大宗商品市场上，，，，长协历来不是单方面的“地板”。
。。。。。它在上行周期中
；；；；；；ぢ蚍健⒃谙滦兄芷谥斜
；；；；；；ぢ舴剑，，，但条件是双方都有能力和意愿履约。
。。。。。长协真正被需要的时刻，，，，恰恰是它最可能失效的时刻。
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这不是在说美光一定是泡沫。
。。。。。AI对算力和存储的需求可能真的是结构性的，，，，LTA可能真的改写了行业规则，，，，万亿市值可能只是起点。
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但当整条华尔街同时喊出“这次纷歧样”的时间，，，，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时间，，，，厥后怎么样了？？

某种意义上讲，，，，享受泡沫的狂欢才华赚钱。
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可是，，，，思科花了约25年，，，，到了今天的AI时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，，，，而互联网确实已经改变了一切。
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