泉源：高评语文卷上的“猫文”作者找到了作者： 蔡国伟：

杀不死的大消耗

文丨小李飞刀

2026年4月初以来，，，，，，A股以AI、半导体为首的科技板块一连高抬高打，，，，，，而“老登”的消耗被一直抽血，，，，，，在多年低位上再度下杀超13%，，，，，，于近期悍然跌破“924”大底。。

这种撕裂状态还会一连多久？？？？低迷五年之久的消耗，，，，，，事实还能不可杀回来？？？？

【两大极致镜像】

目今，，，，，，A股市场差别大类气概、差别大类板块之间的体现，，，，，，已越来越极致分化。。

用外洋盛行的一句话讲：软银和伯克希尔，，，，，，必死一个。。一个代表科技，，，，，，一个代表古板，，，，，，市场给予的估值与股价体现大相径庭。。事实上，，，，，，这在A股体现得越发淋漓尽致。。

2024年“924”大市一连回暖以来，，，，，，TMT为代表的科技指数累计大涨超130%，，，，，，早已逾越2015年历史巅峰。。其中，，，，，，AI领域的光模？？？橥诒┱窃900%，，，，，，降生了“易中天”为代表的超等十倍股。。

科技股热潮，，，，，，推动自动权益类基金对TMT大幅加仓至40%，，，，，，电子、通讯超配幅度创历史新高。。TMT持仓已处于2010年以来97%的百分位水平。。虽然，，，，，，科技股估值自然不自制。。阻止6月10日，，，，，，TMT指数最新PE高达75倍，，，，，，远高于近十年中位数53.5倍。。

▲TMT VS 中证消耗指数走势图，，，，，，泉源：Wind

与此同时，，，，，，市场对消耗的酷寒气馁，，，，，，恰巧是科技的另一个极致镜像。。“924”以来，，，，，，中证消耗非但没涨，，，，，，反而倒跌7%，，，，，，较2021年2月历史峰值回撤近六成，，，，，，估值一度跌破20倍，，，，，，远低于近十年中位数的29倍。。

市场对消耗的冷淡，，，，，，也与2021年时的极致乐观形成鲜明镜像。。彼时，，，，，，内资消耗股普遍给到50-60倍高估值，，，，，，白酒甚至去到100倍，，，，，，预期未来五至十年，，，，，，以致可永远高增添。。

现在，，，，，，市场去到了极致乐观的反面。。陪同消耗一连下跌五年之久，，，，，，叠加业绩最先批量下滑，，，，，，一大批消耗信仰者关于内需消耗从阶段性的战术规避逐渐演变为战略性子疑，，，，，，更有甚者以为低迷将会是永世状态。。

那么，，，，，，已往长牛的消耗，，，，，，还能杀回来吗？？？？

短期来看，，，，，，不少公募机构熬不住了，，，，，，被迫丢掉消耗基本盘，，，，，，转头加入科技大潮。。个人投资者也用脚投票，，，，，，一直赎回，，，，，，导致多位明星基金司理的持仓份额腰斩不止。。从这个角度看，，，，，，消耗的黎明迟迟没有降临。。

但拉长时间看，，，，，，从历史纪律与履历看，，，，，，大类资产气概“均值回归”险些板上钉钉。。

【消耗有没有周期？？？？】

目今，，，，，，资源市场线性外推，，，，，，消耗的难题看起来像是永恒的漆黑。。

然而，，，，，，不管从外洋蓬勃国家历史，，，，，，照旧从海内多年演绎节奏看，，，，，，消耗始终没有逃走周期魔咒——下行周期之后，，，，，，终会迎来上行周期，，，，，，差别的只是每段周期长度差别。。

在2008年次贷；；；；；；钋苛业氖奔，，，，，，美国零售总额一连13个月同比负增添，，，，，，消耗者信贷一连萎缩，，，，，，失业率甚至突破10%。。其时华尔街的共识是：美国消耗者的好日子彻底竣事了。。

但从事后看，，，，，，在美联储量化宽松等行动后，，，，，，美国消耗从2009年年中最先企稳，，，，，，随后便一连成为拉动美国经济增添的焦点引擎。。因此，，，，，，美股降生了沃尔玛、开市客等多只消耗超等牛股。。

近期，，，，，，东吴证券一份深度报告梳理了欧洲跨越150年的房地产与消耗周期，，，，，，得出了一个焦点结论——私人消耗的缩短期与修复期都要比GDP、地产更长，，，，，，但“疤痕效应”终究会愈合。。

▲私人消耗的“伤疤效应”比GDP更强，，，，，，泉源：东吴证券

好比奥地利、比利时等国家，，，，，，在已往百年里履历了多次战争和；；；；；；，，，，，，房价和消耗的短期背离时有爆发，，，，，，但恒久来看，，，，，，两者总能找到新的平衡点。。

即即是日本从1990年开启的“失去三十年”里，，，，，，住民部分开启漫长的去杠杆，，，，，，整体商业销售额恒久在0%周围挣扎，，，，，，但消耗股依旧没“死”。。其中，，，，，，优衣库、无印良品、资生堂等龙头品牌，，，，，，正是在海内经济最阴晦的90年月末期大力全球化结构，，，，，，愈挫愈强。。

从外洋维度看，，，，，，海内消耗迎来上行周期或许也执偾时间问题，，，，，，消耗股更不会恒久一蹶不振。。

回首已往四十年，，，，，，海内消耗市场也具备较为显着的价钱周期，，，，，，可以通过CPI（消耗者价钱指数）来看。。

通过视察可知，，，，，，CPI在1%及以上，，，，，，类似制造业PMI处于50及以上，，，，，，整体处于扩张区间，，，，，，增添温顺，，，，，，消耗股业绩也因此受益。。反之，，，，，，在1%下方，，，，，，则处于下行周期，，，，，，消耗股盈利整体处于下行趋势之中。。

从大的领域看，，，，，，海内CPI往往有四至五年的大周期。。2012年底至2017年头为一个完整周期，，，，，，其中2012至2014年为下行期，，，，，，2015至2017年为上行期。。2017年头至2021年头、2021年头至今，，，，，，周期则一连了五年。。

▲中国CPI同比走势图，，，，，，泉源：Wind

最近一轮CPI下行周期，，，，，，源于牢靠资产财产效应下降，，，，，，收入预期也追随下降，，，，，，进而转化为预防性储备。。

阻止2025年尾，，，，，，扣除贷款，，，，，，中国住民净储备为82.6万亿元，，，，，，同比增添20%，，，，，，相较于2020年底净增添约30万亿元之多。。从这些数据看，，，，，，住民具备消耗能力，，，，，，只是信心缺乏，，，，，，但目今焦点都会二手房价愈发企稳，，，，，，这股被压制的重大消耗势能终将释放。。

消耗是杀不死的，，，，，，周期的钟摆终将回正。。

【黎明前最漆黑】

从2026年2月最先，，，，，，海内CPI已经一连四个月站上1%上方，，，，，，未来，，，，，，能够继续往上翻开空间，，，，，，或中恒久坚持1%以上？？？？

这将决议消耗股的盈利增添是否迎来了向上周期。。

政策层面看，，，，，，当需求端难以有用刺激时，，，，，，供应端发力也能取得优异效果。。2025年7月，，，，，，海内开启了反内卷，，，，，，堪称2015年供应侧刷新的翻版，，，，，，助力大宗商品价钱回升。。

今年3月，，，，，，PPI回升至0.5%，，，，，，竣事41个月的负增添，，，，，，5月进一步上升至3.9%，，，，，，叠加能源价钱因中东地缘时势大幅上涨，，，，，，接下来会陆续传导至下游终端消耗价钱。。

从CPI细分领域看，，，，，，猪肉、交通、通讯等偏向，，，，，，均有涨价信号——农业农村部多次严控生猪产能、京沪高铁涨价20%、海内油价上浮、手机涨价潮正在路上……这些行动体现了CPI有向上开拓空间的潜力。。

若CPI真的一连往上走，，，，，，消耗股的业绩有望开启改善，，，，，，只管初期碰面临市场苛刻的嫌疑，，，，，，由于长达五年多的下跌，，，，，，难以很快扭转颓势和市场的线性外推认知。。

无论怎样，，，，，，未来即便拥抱消耗赛道，，，，，，仍应选择具备优异生长属性的优异公司。。在市值视观察来，，，，，，这主要集中在三大细分领域之中。。

一是古板消耗中品牌壁垒高，，，，，，拥有自主提价权且中恒久凌驾CPI的。。

在白酒行业，，，，，，茅台拥有其他白酒不可相比的强品牌力，，，，，，已往25年价钱累计上涨近500%，，，，，，远超同期物价总水平的约45%。。在此大配景下，，，，，，茅台以天下2%的收入实现了白酒业50%的利润，，，，，，未来仍可恒久通过直接、间接涨价等方式实现利润的一连生长。。

二是能够提供情绪价值的新消耗，，，，，，如IP消耗。。泡泡玛特是典范代表，，，，，，已往几年业绩高速增添，，，，，，主要源于IP矩阵结构及全球化扩张。。Labubu为代表的产品矩阵成为直击人心的情绪与社交载体，，，，，，抢购热潮席卷全球，，，，，，实现了全球品牌力崛起。。

然现在年受到宏观市场转变以及投资气概影响，，，，，，泡泡玛特股价一度回落四成。。这一“Right Price”，，，，，，叠加优异的生意模式以及优异的治理层，，，，，，让着名投资者段永平在近期清仓了中国神华，，，，，，转头押注了泡泡玛特，，，，，，成为第二大股东。。

三是能够乐成拓展外洋消耗市场的优异龙头。。事实上，，，，，，海内新能源汽车、光伏等多个高科技领域已实现全球化结构，，，，，，但消耗领域真正全球化的企业屈指可数。。

安琪酵母是A股中的典范代表，，，，，，外洋营收从2021年的28.2亿元一连增添至2025年的68.5亿元，，，，，，年复合增速高达25%，，，，，，营收占比从同期的26%大幅上升至41%，，，，，，使得最近几年整体业绩体现远高于A股食物饮料。。究其原因，，，，，，安琪酵母依附本钱、品质等优势，，，，，，在外洋市场攻城略地，，，，，，全球市占率已凌驾20%，，，，，，仅次于法国乐斯福。。

▲安琪酵母外洋营收及同比增速，，，，，，泉源：Wind

总体来看，，，，，，目今消耗股虽被极致萧条，，，，，，但周期纪律从未失效。。CPI已站上1%叠加反内卷等政策传导，，，，，，消耗周期轮转的种子已埋下。。

黎明前的漆黑最难堪，，，，，，但消耗杀不死，，，，，，尤其是具备高品牌壁垒、提供情绪价值或出海能力的龙头。。它们犹如被压紧的弹簧，，，，，，压制得越久，，，，，，一旦回弹，，，，，，其力度可能超乎想象。。

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