熊园、穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事务：2026年5月新增人民币贷款5200亿，，，，，前值-100亿，，，，，预期4227亿，，，，，去年同期6200亿；；；；；新增社融2.03万亿，，，，，前值6245亿，，，，，预期1.76万亿，，，，，去年同期2.29万亿；；；；；存量社融增速7.7%，，，，，前值7.8%；；；；；M2同比8.6%，，，，，预期8.6%，，，，，前值8.6%；；；；；M1同比5.5%，，，，，预期4.8%，，，，，前值5%。。。。

焦点看法：5月信贷社融规模双双超预期，，，，，但结构有所恶化，，，，，包括住民加杠杆意愿延续偏弱，，，，，短贷、中恒久贷款同比均少增；；；；；企业中恒久贷款一连两个月负增，，，，，票据冲量特征显着；；；；；政府债券同比延续少增，，，，，财务发力节奏仍然偏慢。。。。往后看，，，，，继续提醒：高油价已一连三个月，，，，，对经济的攻击正逐步展现、尤其是下游行业，，，，，政策短期重心是“用好用足”既定政策，，，，，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。。。。详细到钱币端，，，，，宽松仍是大偏向，，，，，但央行操作将继续坚持审慎，，，，，基本面仍是决议钱币政策操作节奏的焦点变量。。。。短期有3点关注，，，，，包括出口韧性、财务发力情形、通胀走势等。。。。

1、整体看，，，，，新增信贷、社融规模双双超预期，，，，，但结构有所恶化，，，，，住民加杠杆意愿延续偏弱，，，，，企业票据冲量特征显着，，，，，财务扩张未有加速。。。。

2、往后看，，，，，政策短期重心是“用好用足”既定政策，，，，，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”，，，，，钱币宽松仍是大偏向。。。。详细来看：

>连系5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点、CPI未能延续上涨势头等来看，，，，，高油价对经济的攻击正逐步展现，，，，，需求缺乏、信心缺乏的问题仍凸出。。。。政策短期重心是“用好用足”既定政策，，，，，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。。。。

>详细到钱币端，，，，，宽松照旧大偏向，，，，，但预计央行操作将继续坚持审慎，，，，，短期出口一连超预期的配景下，，，，，周全降息可能需要经济中其他分项走弱来驱动，，，，，短期结构性工具仍是钱币政策发力重点，，，，，后续关注财务发力情形、信用扩张情形、流动性边际转变等。。。。

3、短期看，，，，，有三点关注：1）基本面的演化情形，，，，，尤其是出口韧性能否延续。。。。2）财务、钱币、工业等各项政策落地效果，，，，，如重大项目投资、“六网建设”、基建实物事情量等。。。。3）中东时势演化及其对能源与大宗商品价钱的攻击，，，，，潜在的输入型通胀压力以及对冲性宏观政策。。。。

正文如下：

1、新增信贷略好于预期、但显着低于季节性，，，，，结构也有所恶化。。。。住民端，，，，，贷款一连两个月负增，，，，，短贷、中长贷均同比少增，，，，，指向消耗、地产等经济内生动能仍偏弱；；；；；企业端，，，，，短贷同比少增、票据冲量特征显著，，，，，中恒久贷款一连两个月负增，，，，，主要与财务发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。。。。

>总量看，，，，，5月新增信贷5200亿，，，，，同比少增1000亿，，，，，略好于市场预期（预期4227亿），，，，，但仍显着低于季节性（近三年同期均值9767亿）。。。。其中，，，，，住民部分新增贷款-1412亿、同比少增1952亿；；；；；企业部分新增贷款6400亿，，，，，同比多增1100亿；；；；；非银金融机构新增贷款-862亿，，，，，同比少增1451亿。。。。

>住民贷款一连两月负增，，，，，短贷、中恒久贷款均同比少增。。。。住民短期贷款镌汰840亿，，，，，同比多减632亿，，，，，指向住民消耗仍然偏弱，，，，，4月社零增速大幅回落、5月可能有转负风险。。。。住民中恒久贷款镌汰571亿，，，，，同比多减1317亿，，，，，体现弱于同期房地产销售数据（5月30大中城商品房销售面积同比-0.04%，，，，，11城二手房销售面积同比14.5%、较上月抬升6.4个百分点）。。。。这种背离可能有两方面原因：一是住民加杠杆意愿削弱，，，，，首付比例增添、贷款比例回落；；；；；二是房地产市场量价背离，，，，，销售面积改善、但价钱回落。。。。

>企业短贷同比少增、票据冲量特征显著，，，，，中恒久贷款一连两个月负增，，，，，主要与财务发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。。。。短期融资方面，，，，，企业短期贷款增添1000亿，，，，，同比少增100亿；；；；；票据融资增添5570亿，，，，，同比大幅多增4824亿，，，，，冲量特征显着。。。。企业中恒久贷款镌汰200亿、同比少增3500亿，，，，，也是一连两个月负增，，，，，同期BCI企业投资前瞻指数抬升。。。。我们明确这种背离的背后，，，，，一则出口一连超预期，，，，，制造业投资意愿仍强，，，，，叠加高科技工业资源开支增添，，，，，配合推升BCI读数；；；；；二则企业中恒久贷款中除制造业外、基建相关配套融资也是主要组成部分，，，，，同期财务发力偏慢，，，，，可能导致基建相关配套融资偏弱；；；；；三是企业可能转向直接融资。。。。

2、新增社融规模好于预期、也好于季节性，，，，，票据融资、外币贷款等是主要支持，，，，，存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。。。。

>总量看，，，，，5月新增社融2.03万亿，，，，，同比少增2607亿，，，，，也好于市场预期（市场预期1.76万亿），，，，，也好于季节性（近三年同期均值为1.97万亿），，，，，存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。。。。

>结构看，，，，，5月社融口径人民币贷款增添5010亿，，，，，同比少增913亿，，，，，是社融的拖累项之一。。。。政府债券新增1.22万亿，，，，，同比少增2362亿，，，，，是社融的另一拖累项，，，，，也指向财务发力节奏偏慢。。。。企业债券融资新增1715亿，，，，，同比多增219亿，，，，，指向企业加速转向直接融资，，，，，也与近期企业债券刊行利率一连回落有关。。。。人民币汇率一连升值的配景下，，，，，外币贷款新增117亿，，，，，为一连3个月正增。。。。表外融资方面，，，，，表外三项镌汰722亿、同比少减435亿，，，，，表外票据同比少减480亿是主要支持，，，，，连系票据融资大幅多增，，，，，同期企业开票行为可能显着增添、短期现金流压力可能加大。。。。

3、M1同比抬升，，，，，可能与制造业投资意愿仍强、住民存款活化有关；；；；；M2同比持平，，，，，支持主要来自外汇占款投放，，，，，财务投放、信用扩张是拖累。。。。

>5月M1同比5.5%，，，，，较上月抬升0.5个百分点，，，，，可能与制造业投资意愿偏强、住民存款活化等因素有关。。。。M2同比8.6%，，，，，与上月持平，，，，，支持可能来自外汇占款投放，，，，，财务投放、信用扩张则是拖累项。。。。存款方面，，，，，5月存款增添1.77万亿，，，，，同比少增4100亿，，，，，其中住民部分镌汰1100亿、同比少增5800亿，，，，，非银金融机构存款增添1.14万亿、同比少增500亿，，，，，指向住民存款搬家可能延续；；；；；财务存款增添7100亿，，，，，同比少增1700亿，，，，，剔除政府债券融资后仍同比多增662亿，，，，，指向财务支出放缓。。。。

风险提醒：经济超预期下行，，，，，外部情形超预期，，，，，政策超预期等。。。。