文 |碧山
泉源|博望财经
2026年6月17日 ，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表 。 。。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际 ，，招股书名堂跟前两版险些一样 ，，连封面都没怎么换 。 。。。
熟悉是由于这已经是第三次了 。 。。。第一次2025年6月16日递表 ，，12月16日失效；；；第二次12月17日迅速续上 ，，2026年6月17日又失效；；；第三次就在失效当天再次递出 。 。。。每次都是满6个月有用期当天重启 ，，节奏精准得像 上了发条一样 。 。。。
这种”无缝衔接”背后 ，，是对上市的极端迫切 。 。。。而迫切的背后 ，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询 ，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题 。 。。。三次递表 ，，巴奴始终未给出正面回复 。 。。。默然自己 ，，就是一种谜底 。 。。。
截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’ ，，巴奴继续带’病’闯关港交所”
28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单
掀开最新招股书 ，，数字确实亮眼 。 。。。2025年营收28.46亿元 ，，同比增添23.4%；；；净利润2.06亿元 ，，同比增添67.5%；；；经调解净利润3.17亿元 ，，同比大涨88.7% 。 。。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家 ，，笼罩57座都会 ，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天 。 。。。
但亮眼的数据背后 ，，增添的质量经不起细拆 。 。。。
首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元 ，，占总收入98.5% 。 。。。唬；痪浠八 ，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的 ，，还没有讲出第二增添曲线 。 。。。两年新开115家门店 ，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家 。 。。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入 ，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9% ，，2025年才委屈转正到4.8% 。 。。。
其次是客单价一连走低 。 。。。2023年人均消耗150元 ，，2024年142元 ，，2025年139元——一连三年下降 ，，降幅7.3% 。 。。。价钱往下走 ，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次 ，，同比增添26.7% 。 。。。说白了 ，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的 。 。。。
再看利润率 。 。。？？？？偷ゼ139元 ，，比海底捞97.7元横跨42% ，，但净利润率只有7.2% ，，远低于海底捞同期水平 。 。。。原质料本钱占营收32% ，，员工本钱占34% ，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70% 。 。。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减 。 。。？？？？偷ゼ弁伦吡 ，，本钱却随着降不下来 ，，这就是高端暖锅绕不开的算术题 。 。。。
83%非正式用工：产品主义的基本在摇动
巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌 ，，“服务不是巴奴的特色 ，，毛肚和菌汤才是” 。 。。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地 ，，而巴奴的员工结构极端不稳固 。 。。。
招股书显示 ，，阻止2025年尾 ，，巴奴总员工12732人 ，，其中全职正式员工仅2106人 ，，占比16.5% 。 。。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5% 。 。。。更离谱的是 ，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18% ，，降至二版的17.8% ，，再降至三版的16.5% 。 。。。
三年递表三次 ，，用工结构不但没有改善 ，，反而越来越差 。 。。。这意味着什么？？？？意味着你花139元吃一顿暖锅 ，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人 ，，可能不是巴奴的正式员工 ，，而是外包公司派来的暂时工 。 。。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力 ，，跟正式员工完全不在一个量级 。 。。。
证监会问的是：这种用工模式下 ，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保 。 。。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效 。 。。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅 ，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的 。 。。。
截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”
7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑
2025年1月 ，，距离首次递表仅5个月 ，，巴奴一次性派发7000万元现金股息 。 。。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例 ，，5837万元直接进了首创生齿袋 。 。。。
这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9% 。 。。。分红的时间公司在什么状态？？？？流动欠债7.17亿元 ，，流动资产8.64亿元 ，，净流动资产仅1.47亿元 。 。。。资产欠债率恒久维持在60%以上 。 。。。派完7000万后 ，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4% 。 。。。
一边缺钱一边分红 ，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴 。 。。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？？？？
巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足 ，，属于通例股东回报 。 。。。”但三次递表 ，，始终没有附上分红完税凭证 ，，也没有提供董事会决议稿本 。 。。。这不是简朴的信息披露遗漏 ，，是在羁系红线眼前选择了回避 。 。。。
更要害的是扩张的资金缺口 。 。。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店 ，，单店投入最高500万元 ，，177家新店需要近9亿元资金 。 。。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷 。 。。。不上市 ，，扩张妄想就是空中楼阁；；；上了市 ，，投资人发明首创人先分了7000万 ，，心里会怎么想？？？？
对赌倒计时：2029年12月1日的压力
招股书里还埋着一个雷：对赌协议 。 。。。番茄资源等投资方已签署协议 ，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市 ，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权 。 。。。
时间从2025年6月首次递表算起 ，，到2029年12月阻止 ，，一共54个月 。 。。。现在已经已往了一年 ，，三次递表三次未果 。 。。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月 ，，加上聆讯、路演、定价、挂牌 ，，整个历程至少需要9-15个月 。 。。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上 ，，时间就真的不敷了 。 。。。
8%的年化回购利率是什么看法？？？？假设投资方持股价值10亿 ，，一年后回购就要付10.8亿 。 。。。这笔钱从哪来？？？？巴奴账上只有不到4000万现金 。 。。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购 ，，要么稀释股权融资 ，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降 。 。。。
高端暖锅的悖论：上不去了 ，，也下不来
巴奴的逆境不但是它一家的问题 ，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题 。 。。。
往上看 ，，139元的客单价已经靠近天花板 。 。。。天下约13.3亿人月收入不到5000元 ，，占比95% 。 。。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听 ，，但数据上没错 。 。。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万） ，，但这个池子的深度是有限的 。 。。。
往下看 ，，降价换量的空间也不大 。 。。。2025年毛利率69.8% ，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高 ，，当天卖不完就得废弃 。 。。。高端定位一旦松动 ，，品牌心智就会受损 。 。。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤 ，，与线下门店区隔定价 。 。。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性 。 。。。
更严肃的是行业情形 。 。。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家 ，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99% 。 。。。唬Ｅ勒逶谒醵 ，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店 ，，风险不言而喻 。 。。。
说白了 ，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见 ，，降价换量的战略边际递减 ，，直营模式的资金压力越来越大 ，，羁系合规的问题悬而未决 。 。。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目 ，，但支持这个数字的本钱结构 ，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住 ，，是一个重大的未知数 。 。。。
巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤 ，，从河南安阳走向天下200家门店 。 。。。但资源市场不讲情怀 ，，讲数据和合规 。 。。。
三次递表 ，，三次回避羁系问询 。 。。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走 ，，第四次递表的效果不会有什么差别 。 。。。时间在对赌协议的倒计时中流逝 ，，2029年12月1日的大限越来越近 。 。。。
杜中兵需要做的 ，，不是再在招股书封面上换一个版本号 ，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？？？？你的分红逻辑怎么诠释？？？？你的公司治理能不可过得了关？？？？
回覆好了 ，，资源市场的大门会翻开 。 。。。继续默然 ，，那这锅暖锅 ，，可能就永远端不上港交所的餐桌了 。 。。。
（文中数据阻止2026年6月29日 ，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）
肩负新使命 ，，迈向新征程 。 。。。新型导弹方阵日新月异 ，，“春风家族”变大了、掷中精度更高了、突防能力更强了、攻击规模更广了 ，，尽显守护国家清静安定“王牌”“底牌”的底气锐气 。 。。。