张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

列位投资朋侪好，，，，本次旬度我们直面目今资源市场最焦点的关切，，，，能否系统性向消耗板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换，，，，周度、月度更多是战略与博弈层面问题）。。。。。

从自上而下出发，，，，我将从三个维度研判目今是否具备向消耗板块系统性切换的条件：第一是宏观配景，，，，偏向中恒久维度，，，，对应3-5年的生长阶段特征，，，，宏观配景决议了一段时间内消耗胜率偏高的时间占比，，，，即——总是“好的”照旧无意“好的”；；第二是行业较量，，，，择时性更强；；第三是K型分化的收敛可能性，，，，视察需求广谱度能否翻开，，，，所谓的左侧匿伏是否具备了信号。。。。。

凯时AG结论是：目今宏观逻辑，，，，暂不支持向消耗板块举行系统性、战略性切换。。。。。

一、宏观配景：消耗恒久β已爆发实质转变

许多投资者喜欢将目今消耗板块的行情与2016-2021年的消耗牛市做比照，，，，以为两轮周期都面临地产调解的相似配景。。。。。但我们以为，，，，两轮周期的宏观底层逻辑完全差别，，，，这也决议了消耗板块的贝塔属性保存实质差别。。。。。

2016-2021年消耗能够成为五年维度的投资输赢手，，，，焦点依托两大宏观支持：一是城镇化高速推进的普惠性财产效应。。。。。其时正处于中国城镇化高速期，，，，2019年央行视察显示，，，，中国城镇家庭衡宇自有率达90%以上，，，，房价上涨带来的财产增值笼罩绝大大都家庭，，，，具备极强的广谱性。。。。。同时，，，，地产、基建工业链吸纳了大宗劳动力，，，，从上市公司就业数据来看，，，，房地产从业职员中专科及以下学历占比达四分之三，，，，一次分配中劳动力占优，，，，住民收入预期的改善具备普遍的群众基础。。。。。二是人均GDP跨越消耗升级阈值。。。。。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进，，，，正处于“8000美元消耗升级”的自然生长阶段，，，，即便没有政策刺激，，，，商品消耗也会自觉释放升级动能。。。。。

而目今的宏观情形已爆发根天性转变：

第一，，，，城镇化高速期已过。。。。。中央都会事情聚会已明确定调，，，，目今我国常住生齿城镇化率已靠近70%，，，，进入城镇化后时代，，，，依托地产扩张的普惠性财产效应已逐步消退。。。。。

第二，，，，住民财产载体爆发迁徙。。。。。2026年，，，，住民部分总金融资产（存款、理财、包管、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值靠近，，，，而三四年前两者差别仍有一百二十万亿。。。。。财产载体从地产向资源市场迁徙的历程中，，，，权益市场的财产效应广度远低于地产，，，，我国A股开户数约3亿，，，，对应总生齿占比缺乏五分之一，，，，难以形玉成民性的财产预期改善。。。。。

第三，，，，收入分配结构分化加剧。。。。。随着经济向新经济转型，，，，一次分配中手艺、资源的占比逐步提升。。。。。新经济行业（如信息传输业）中，，，，专科及以下学历就业生齿占比不到四分之一，，，，劳动力内部的收入分化显著加剧。。。。。

综上，，，，进入经济转型期后，，，，结构分化会自然抑制消耗潜力的释放，，，，这一问题无法依赖市场自觉解决，，，，需要系统性的政策对冲，，，，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等。。。。。但这类制度性政策的落地收效需要时间，，，，转型在前、政策对冲在后的时间差，，，，意味着未来一段时间内，，，，消耗潜力的释放会一连低于理论水平。。。。。短期消耗津贴等政策仅能带来脉冲式修复，，，，而恒久的消耗潜力释放，，，，需要看到结构性、制度性解决方案落地。。。。。这是我们判断消耗恒久贝塔的焦点宏观配景。。。。。

二、行业较量：中游制造仍占优，，，，消耗或有绝对收益，，，，但相对收益概率不高

宏观配景是3-5年的中恒久叙事，，，，对应到半年到一年的投资维度，，，，我们进一步从行业较量视角做验证：剥离宏观叙事，，，，目今消耗的需求景心胸与供需平衡度是否已成为最优赛道？？？？

我们今年一连跟踪一个重构后的需求框架：将投资、消耗、收支口三驾马车的月度增速，，，，我们打散重构为上游修建建材需求、中游装备制造需求、下游商品消耗三大类，，，，从中观视角视察各板块的景心胸排序。。。。。从历史纪律看，，，，这一框架能清晰对应各阶段的投资主线：2005-2015年，，，，上游修建建材需求增速最高，，，，是其时的投资输赢手；；2016-2021年，，，，下游商品消耗需求增速最高，，，，与前述宏观配景完全匹配；；2024年至今，，，，中游制造的需求增速最高，，，，景心胸明确。。。。。

从目今最新数据看：第一，，，，需求增速维度，，，，中游制造对应的名义需求增速仍维持在8%-9%区间，，，，消耗需求增速仅3%，，，，修建建材需求增速为负，，，，中游制造的景心胸最优。。。。。

第二，，，，供需平衡度维度，，，，我们用“需求增速-对应行业投资增速”权衡供需名堂，，，，同样是中游制造最优，，，，消耗次之，，，，修建建材仍为负值。。。。。其中消耗的供需平衡度已转正并一连改善，，，，正在逐步脱离最差区间。。。。。

基于以上判断，，，，我们以为：消耗板块已逐步具备绝对收益价值，，，，必选消耗有基本面底、板块股息率较高、部分标的估值已回落至低位；；但相对收益层面，，，，消耗仍不具备跑赢中游制造的基础。。。。。2016-2021年消耗能够成为主线，，，，是由于它在需求增速和供需平衡度两个维度均为最优；；而目今两个维度的最优项都是中游制造，，，，职位相当于十年前的消耗。。。。。因此，，，，从行业较量维度看，，，，尚不支持向消耗板块的系统性切换。。。。。

三、分化收敛：三条传导路径均未通畅，，，，K型名堂仍将延续

有投资者以为，，，，即便目今消耗相对收益不占优，，，，也可以左侧匿伏期待K型分化收敛，，，，事实出口、中游制造的盈利最终会向消耗传导，，，，提前结构，，，，当下资产赔率不错，，，，只需要等胜率。。。。。但我们以为，，，，目今左侧结构的时间本钱可能远超预期，，，，由于K型收敛的明确信号尚未泛起，，，，消耗“左侧”的时间无法明确研判。。。。。

目今中国经济的K型分化体现在四个层面：一是内外需分化，，，，外需强于内需；；二是外需内部分化，，，，机电出口强于劳动麋集型商品；；三是行业分化，，，，中游制造（外需、机电敞口大）强于基建建材与消耗；；四是资产分化，，，，资源市场体现强于房地产市场。。。。。分化的收敛，，，，实质是中游制造的盈利向更广的经济部分扩散，，，，发动需求广谱度提升。。。。。

从全局看，，，，分化收敛三条路径，，，，现在均未看到通畅的信号：

（一）住民收入传导路径：薪酬脉冲尚未泛起

即中游企业盈利向员工薪酬传导，，，，从业职员收入提升后发动消耗从相关行业向外扩散。。。。。我们以中游制造上市公司人均薪酬为视察指标，，，，2025年该指标较2024年仍在回落，，，，2026年一季度也未泛起大幅增添。。。。。而2017-2021年消耗景气周期中，，，，上市公司人均薪酬同比增速普遍抵达10%-20%，，，，显著高于住民人均可支配收入增速。。。。。目今这一脉冲尚未泛起。。。。。

（二）财务税收传导路径：传导效率偏低，，，，增量是慢变量

即企业盈利通过税收反哺财务，，，，再通过基建支出、社保兜底等方式扩大需求广度。。。。。目今中游制造行业普遍享受高新手艺企业税收减免、出口退税等政策支持，，，，单位营收的税收净孝顺偏低，，，，因此行业高景气向财务的传导效率不强。。。。。

中恒久看，，，，出口退税调解是财务增补的主要潜在泉源：目今天下年出口退税规模约2万多亿，，，，其中制造业占比约80%，，，，仅电子行业就达7800亿。。。。。按行业毛利率高于出口退税率（批注行业内生竞争力较强），，，，且税费返还率较高（批注该行业受到较多财务资金支持）来估算，，，，具备下调空间的退税规模上限约4500亿；；叠加未来半导体工业成熟后，，，，电子通讯行业毛利率有望提升，，，，相关出口退税的调解空间上限或许为7800亿元。。。。。二者相加，，，，理论上限约1.1-1.2万亿。。。。。若是按土地出让30%的毛利率估算，，，，这部分相当于3.5-4万亿的卖地收入体量。。。。。但这是典范的慢变量，，，，调解是渐进历程，，，，短期难以对财务形成显着支持。。。。。

（三）企业投资传导路径：体量有限，，，，扩张约束较强

即企业盈利转化为牢靠资产投资，，，，拉动总需求。。。。。目今中游制造占所有牢靠资产投资的比重仅12.5%，，，，体量有限；；同时在反内卷、产能管控的政策配景下，，，，大型新增产能审批严酷，，，，行业杠杆率也显著低于地产、基建工业链，，，，难以泛起无序扩张，，，，投资对总需求的拉行动用有限。。。。。

综上，，，，三条收敛路径现在均未泛起明确的通畅信号，，，，K型分化或许率仍将延续。。。。。

整体来看，，，，凯时AG判断可以总结为三点：第一，，，，中恒久宏观层面，，，，城镇化高速期已过，，，，经济转型带来的分化会客观影响消耗，，，，这一问题的缓解需要看到系统性的政策对冲，，，，例如投资于人、公共服务均等化、做大二次分配等等，，，，政策正在推进中，，，，也意味着中国消耗可释放的潜力是重大的。。。。。第二，，，，中观行业较量层面，，，，目今中游制造在需求增速、供需平衡度上均优于消耗，，，，消耗仅可思量绝对收益价值，，，，相对收益仍不占优。。。。。第三，，，，分化收敛层面，，，，最景气的中游制造向消耗扩散的三条路径均存堵点，，，，K型名堂或仍将延续。。。。。目今消耗板块已逐步进入有绝对收益的区间，，，，但可能难有相对收益，，，，系统性、战略性切换时点尚未到来，，，，中游制造仍是目今更优的设置偏向——输赢定于中游。。。。。

为什么有些人更容易受骗？？？？与学历崎岖、智慧与否无关