文丨詹詹编辑丨杜海

泉源丨新商悟

（本文约为 1800字）

6月15日，，，，曾因“你没事吧”广告词火遍全网的溜溜梅，，，，终于在香港敲钟了。。。上市首日股价大涨193.71%，，，，报收128港元/股，，，，市值突破百亿港元。。。果真发售部分录得6586.73倍逾额认购，，，，一举登顶港股消耗股历史超购榜首位。。。

七年四闯IPO，，，，几经妨害终于圆梦，，，，在市场的喧嚣声中，，，，这家梅子零食龙头似乎真的“没事了”。。。

然而，，，，热闹的股价体现之下，，，，招股书中的共计42条风险提醒，，，，着实早已铺陈开来——资源闯关背后，，，，谋划、财务、品控等多个维度，，，，何尝没有惊险？？？？？

阻止日前夕，，，，惊险一跃

溜溜梅的融资史，，，，险些就是一部对赌史。。。从A轮到D2轮，，，，六轮融资对应六份对赌协议。。。

2015年，，，，红杉中国以1.35亿元完成A轮入股，，，，双方约定，，，，溜溜梅需在2020年6月条件交上市申请。。。

2019年，，，，溜溜梅首次A股IPO撤单，，，，对赌失败的伏笔就此埋下。。。

后续，，，，双方增补协议约定，，，，上市时限延伸至2023年年底。。。

然而，，，，兜兜转转数年后，，，，红杉中国最终选择离。。。2024年6月，，，，溜溜梅以减资方式回购其所有股份，，，，支付对价2.61亿元，，，，其中本金1.35亿元，，，，资金本钱1.26亿元。。。

这笔回购，，，，花掉了溜溜梅近两年的净利润。。。

接棒的D轮投资者华安基金、兴农基金，，，，带着新的上市对赌条款入场，，，，约定大限为2025年12月31日。。。

然而，，，，2025年，，，，溜溜梅两度递表失效，，，，不得不再次签署增补协议，，，，将时限延后至2026年6月30日。。。

直至6月15日，，，，溜溜梅终于挂牌，，，，距阻止日仅剩15天。。。若再次失败，，，，首创人杨帆、李慧敏匹俦需自掏腰包约3.89亿元回购股份。。。

这场资源游戏看似惊险过关，，，，但价钱早已提前支付：2.61亿元的回购款，，，，本可投向产能扩建、渠道深耕与产品研发，，，，最终却为对赌买了单。。。

基本盘松动，，，，渠道换道

长达七年的资源闯关背后，，，，是溜溜梅日益疲软的谋划基本盘。。。

最直观的信号，，，，首先是增速腰斩，，，，营收增速从2024年的22.2%骤降至2025年的5.9%。。。作为基本盘的梅干零食，，，，销量从2024年的2.99万吨降至2025年的2.36万吨，，，，同比下滑21.07%；；；；；；对应收入从9.74亿元降至8.30亿元，，，，降幅达14.8%。。。只管西梅、梅冻等新品类坚持增添，，，，但体量远缺乏以填补焦点品类下滑留下的缺口。。。

接着是毛利率一连缩短，，，，整体毛利率从2023年的40.1%一起降至2025年的35.6%，，，，一连三年下滑。。。毛利承压的背后，，，，是渠道结构的强烈重构：古板经销渠道收入从8.82亿元锐减至5.31亿元，，，，降幅靠近40%；；；；；；零食专卖店渠道收入从1.34亿元大增至6.48亿元，，，，收入占比匀积至38%。。。

渠道从经销系统向零食专卖渠道切换，，，，虽然暂时稳住了规模；；；；；九，，，，但也意味着公司让渡磷泣多议价权。。。

高周转、低毛利的量贩渠道占比越高，，，，整体盈利空间就被压得越薄，，，，看似保住了增添数字，，，，实则牺牲了增添质量。。。

账上3400万，，，，分红6700万

现金流量表也亮起了红灯。。。2023年至2025年，，，，谋划活动现金流净额从1.27亿元逐年降至0.74亿元，，，，一连三年缩水。。。

阻止2025年尾，，，，现金及现金等价物仅剩3390万元，，，，同期银行乞贷却高达4.75亿元，，，，账面现金甚至笼罩不了乞贷的零头。。。

与此同时，，，，应收账款周转天数从27.12天拉长至40.4天，，，，上下游资金占用能力一连走弱，，，，流动性紧绷的态势已经十明确显。。。

就在这样的现金流状态下，，，，溜溜梅却上演了一笔突击分红。。。递表前11天，，，，5月10日，，，，溜溜梅宣布派发股息6730万元，，，，并于两天后全额派付。。。首创人杨帆、李慧敏匹俦合计持有公司不低于78.8%的股份，，，，仅此一次分红，，，，二人便拿走了超5300万元。。。

去年底账面现金缺乏3400万元，，，，几个月后的分红规模却靠近账面资金的两倍，，，，实质上是公司一边靠乞贷维持运营周转，，，，一边让实控人在上市前完成了一轮利益兑现。。。流动性压力留给了上市公司和后续进场的投资者。。。

品控瑕疵，，，，恒久价钱

规模扩张与本钱压力之下，，，，溜溜梅的品控系统与合规底线，，，，也在一连遭受压力。。。

首先是食物清静风险。。。黑猫投诉平台上，，，，关于溜溜梅产品“吃出异物”的相关投诉为数甚多：有消耗者称，，，，在“冻杨梅”中吃出白色石子；；；；；；有消耗者称，，，，在西梅中吃出石子状硬质异物，，，，牙齿被硌伤。。。

产品发霉变质也是高频投诉，，，，其中，，，，2026年4月，，，，有消耗者称，，，，购置梅冻时发明包装破损，，，，内里的产品已经变质，，，，“很恶心”。。。

一个主打“自然、康健”的休闲零食物牌，，，，品控端却泛起大宗误差，，，，这与代工模式不无关系。。。现在，，，，溜溜梅70%的梅冻产品交由代工厂生产，，，，而焦点代工厂在2022-2024年间多次接受羁系检查，，，，还曾因“使用逾期防腐剂”“生产装备污染”等问题被责令整改。。。

合规问题同样禁止忽视。。。报告期内，，，，溜溜梅没能为部分员工全额缴纳社会包管及住房公积金，，，，2023-2025年的缺口，，，，划分为500万元、520万元及490万元；；；；；；2023年，，，，第三方付款安排涉及金额高达2.998亿元。。。

这些历史合规瑕疵，，，，在上市后都可能成为羁系追偿、整改处分的潜在本钱。。。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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