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赵伟：6月经济——油价攻击
，，，，，
，未完待续
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，必赢亚洲网页登录页面

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

6月以来
，，，，，
，油价高位回落、是否意味着对经济的攻击邻近尾声？
？？？？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？
？？？？本文剖析
，，，，，
，供参考。。。
。。。

一问：油价的“供应攻击”是否延续？
？？？？油价回落或对生产攻击弱化
，，，，，
，但对通胀、盈利滞后传导仍在。。。
。。。

生产：6月以来
，，，，，
，油价高位回落
，，，，，
，但石化链生产仍处低位
，，，，，
，或反映油价的“供应攻击”尚未竣事。。。
。。。6月
，，，，，
，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下
，，，，，
，石化链开工边际企稳
，，，，，
，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5%
，，，，，
，或反映油价“供应攻击”的滞后传导仍在延续。。。
。。。相比之下
，，，，，
，受益于AI需求兴旺与外需韧性
，，，，，
，冶金链、消耗链生产也有改善。。。
。。。综上
，，，，，
，预计6月工业增添值或4.3%。。。
。。。

通胀：油价环比转负
，，，，，
，但中下游价钱或仍在上行
，，，，，
，可能源于供应加速出清与AI需求兴旺的配合影响。。。
。。。PPI方面
，，，，，
，6月原油等大宗价钱有所回落
，，，，，
，但中下游价钱受供应加速出清及AI需求兴旺的拉动、或进一步上行
，，，，，
，6月PPI或为4.4%。。。
。。。CPI方面
，，，，，
，虽然猪价、商品需求体现偏弱；；但受供应传导效应强化的影响
，，，，，
，焦点商品CPI或也可能进一步回升。。。
。。。综合来看
，，，，，
，6月CPI或维持在1.2%的阶段高位。。。
。。。

盈利：低库存下
，，，，，
，高油价对石化链本钱率的推升或继续展现
，，，，，
，影响相关领域盈利。。。
。。。油价对石化链盈利的攻击已于5月最先体现。。。
。。。往后看
，，，，，
，一是库存加速消耗下
，，，，，
，高油价推升本钱率；；思量到油价领先本钱率4个月左右
，，，，，
，6月本钱率或继续上行。。。
。。。二是前期高油价令石化链需求面临下行压力
，，，，，
，后续预计石化链PPI或继续走高
，，，，，
，可能进一步约束需求
，，，，，
，因此仍需关注6月石化链盈利回落风险。。。
。。。

二问：内需的“拖累因素”是否仍在？
？？？？化债提速、价钱上涨等拖累因素或仍在压制内需。。。
。。。

拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱等对投资的影响或仍有体现
，，，，，
，6月投资仍有下行可能。。。
。。。投资更多与到位资金有关
，，，，，
，后者主要受自筹资金影响。。。
。。。自筹资金其一泉源政府性基金支出、滞后专项债2个月；；4月项目投资用专项债同比改善有限
，，，，，
，或滞后约束6月投资；；其二是企业盈利、影响时滞约1年；；前期企业利润磨底
，，，，，
，对6月投资拉动有限。。。
。。。别的“地方财务津贴负面清单”对投资影响或仍在。。。
。。。

拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续展现
，，，，，
，对6月消耗需求组成约束。。。
。。。前期油价飙升、黄金价钱调解与通讯器材涨价
，，，，，
，约束相关商品消耗需求；；4月存储等价钱继续上行
，，，，，
，思量2个月的传导时滞后
，，，，，
，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束。。。
。。。别的
，，，，，
，以旧换新的透支效应或仍有体现
，，，，，
，高频数据显示
，，，，，
，6月汽车零售量、家电销售额一连磨底
，，，，，
，同比划分维持在的较低水平。。。
。。。

支持1：项现在置的透支效应或有缓解
，，，，，
，叠加两重项目资金加速下达
，，，，，
，投资回落幅度或有限。。。
。。。专项债在年头刊行提速
，，，，，
，但前5月现实刊行基本持平妄想
，，，，，
，意味着年头赶工对投资的透支效应或集中在二季度。。。
。。。4月最先刊行超恒久特殊国债
，，，，，
，两重项目资金加速下达
，，，，，
，或对资金形成增补。。。
。。。别的前期国有土地使用权收入下滑幅度放缓
，，，，，
，令土地购置费对投资压制或有改善。。。
。。。6月投资或回落至-5.5%。。。
。。。

支持2：6月天气、基数效应对消耗的扰动缓和下
，，，，，
，社零或小幅回升。。。
。。。前期高温多雨天气令限额以下零售、服务消耗走弱；；但6月
，，，，，
，天下降水量偏少
，，，，，
，对住民出行消耗的影响或有改善
，，，，，
，人流出行强度回升6.4个百分点至-2.6%；；同时油价回落
，，，，，
，也利好住民出行。。。
。。；；芈湎
，，，，，
，6月社零或回升至0.2%。。。
。。。

三问：外需的“对冲效应”会否强化？
？？？？AI与消耗品出口或支持总出口增添韧性
，，，，，
，或对冲内需压力。。。
。。。

生产资料：全球AI革命的拉动下
，，，，，
，相关领域出口或维持较高景气。。。
。。。6月韩国半导体出口维持高位（188.4%）
，，，，，
，全球AI需求延续高景气。。。
。。。一方面
，，，，，
，蓬勃国家AI需求增添
，，，，，
，会拉动我国对蓬勃国家AI出口。。。
。。。另一方面
，，，，，
，AI革命发动蓬勃国家生产资料“逾额入口”
，，，，，
，加速新兴国家工业化
，，，，，
，通过“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条
，，，，，
，支持相关出口超预期。。。
。。。

消耗品：供应替换效应
，，，，，
，叠加美国入口周期回升
，，，，，
，或对下游出口组成较大支持。。。
。。。一方面
，，，，，
，外洋生产走弱下
，，，，，
，“供应替换”效应或一连展现
，，，，，
，支持消耗品出口。。。
。。。另一方面
，，，，，
，影响对蓬勃经济体出口的并非其消耗需求、而是消耗品入口。。。
。。。2025年关税攻击后
，，，，，
，美国消耗品入口超跌
，，，，，
，显示关税导致太已往库；；现在美国消耗品库存已持平近期极低点
，，，，，
，后续美国入口回升或支持我国出口。。。
。。。6月出口或为17.3%。。。
。。。

总结：油价攻击尚未竣事
，，，，，
，但部分拖累因素在缓解
，，，，，
，维持整年经济N型的判断。。。
。。。6月
，，，，，
，虽然油价回落
，，，，，
，但对生产、通胀、盈利的滞后传导或仍在。。。
。。。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资
，，，，，
，而项目透支、天气等短期扰动或边际缓和。。。
。。。出口受益于全球AI革命、供应“替换效应”、美国补库等或依然维持较强韧性。。。
。。。综上
，，，，，
，“申万经济景气指数”或回升至4.2%。。。
。。。

风险提醒

油价超预期转变；；外部形势转变；；政策落地速率缺乏预期。。。
。。。

报告正文

6月以来
，，，，，
，油价高位回落、是否意味着对经济的攻击邻近尾声？
？？？？其他拖累因素对经济的约束是否仍在演绎？
？？？？本文剖析
，，，，，
，供参考。。。
。。。

1. 6月经济：油价攻击
，，，，，
，未完待续

1.1 一问：油价的“供应攻击”是否竣事？
？？？？

生产：6月以来
，，，，，
，油价高位回落
，，，，，
，但石化链生产仍处低位
，，，，，
，或反映油价的“供应攻击”尚未竣事。。。
。。。6月
，，，，，
，油价已基本回落至美伊冲突前的水平下
，，，，，
，石化链开工率边际企稳
，，，，，
，但整体仍在历史低位、同比回落1.1个百分点至-4.5%
，，，，，
，或反映油价“供应攻击”的滞后传导仍在延续。。。
。。。相比之下
，，，，，
，受益于AI需求兴旺与外需韧性
，，，，，
，反映冶金链生产的高炉开工率同比回升0.9个百分点至0.6%；；消耗链生产也有改善
，，，，，
，公路货运量同比回升4.6个百分点至0.5%。。。
。。。综上
，，，，，
，6月工业生产整体维持韧性
，，，，，
，工业增添值或为4.3%。。。
。。。

通胀：大宗领域高频指标下滑
，，，，，
，包括油、钢、铜等工业品领域
，，，，，
，猪价、商品需求等消耗领域。。。
。。。工业品方面
，，，，，
，6月以来虽然煤炭价钱延续回升态势
，，，，，
，环比3%；；但布伦特原油价钱环比下滑9.2个百分点
，，，，，
，铜价、钢价也有小幅回落
，，，，，
，环比划分为-0.6%、-2%。。。
。。。食物方面
，，，，，
，受高温多雨等天气影响
，，，，，
，蔬菜价钱小幅回升（环比1.9%）；；但前期生猪存栏一连增添对猪价的约束仍在展现
，，，，，
，猪肉价钱继续走低、环比-1.3%。。。
。。。焦点商品方面
，，，，，
，汽车销量一连磨底
，，，，，
，家电销量有所走弱
，，，，，
，同时金价环比下降7.8%。。。
。。。

通胀：中下游PPI或继续上行
，，，，，
，源于中下游供应出清与AI需求兴旺的配合支持；；同时供应传导效应强化下
，，，，，
，CPI或也维持阶段高位。。。
。。。6月石化链中下游生产偏弱下
，，，，，
，石化链中下游价钱或继续走高；；同时AI需求兴旺的配景下
，，，，，
，有色压延、盘算机通讯装备等AI领域相关PPI也有望继续上行。。。
。。。整体来看
，，，，，
，6月PPI或上行至4.4%的较高水平。。。
。。。受中下游PPI对焦点商品CPI传导效应强化的影响
，，，，，
，焦点商品CPI或进一步上行；；综合来看
，，，，，
，6月CPI或维持在1.2%的较高水平。。。
。。。

盈利：低库存下
，，，，，
，高油价对石化链本钱率的推升或继续展现
，，，，，
，影响相关领域盈利。。。
。。。油价对盈利的攻击已于5月最先体现
，，，，，
，其中石化链利润降幅较大。。。
。。。一是库存加速消耗下
，，，，，
，高油价对本钱率的抬升展现
，，，，，
，5月石化链本钱率上行0.9个百分点至84.1%；；思量到油价领先本钱率约4个月左右
，，，，，
，预计前期高油价或继续推升6月本钱率。。。
。。。二是油价飙升2个月后
，，，，，
，石化链需求面临下行压力令现实营收也有显着回落
，，，，，
，5月现实营收增速下滑1.1个百分点至10.3%；；供应出清下
，，，，，
，预计石化链PPI一连走高
，，，，，
，后续对需求的抑制作用或也一连保存
，，，，，
，仍需关注6月石化链盈利的回落风险。。。
。。。

1.2 二问：内需的“拖累因素”是否仍在？
？？？？

拖累1：前期化债“超发”、盈利偏弱对投资资金的影响或仍有体现
，，，，，
，6月牢靠资产投资仍有下行的可能。。。
。。。数据上牢靠资产投资的转变卦多与到位资金有关
，，，，，
，后者主要受自筹资金影响。。。
。。。自筹资金的泉源之一是政府性基金支出、滞后于新增专项债2个月；；4月新增专项债用于化债、土储的比重进一步上行至32.7%
，，，，，
，项目投资用专项债同比改善有限
，，，，，
，或滞后约束6月投资；；泉源之二是企业盈利、影响时滞约1年；；2025年二季度企业利润同比磨底
，，，，，
，对6月投资资金孝顺有限。。。
。。。别的
，，，，，
，“地方财务津贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；；综上
，，，，，
，6月牢靠资产投资或仍有进一步下行的可能。。。
。。。

拖累2：AI涨价、“以旧换新”透支效应或继续展现
，，，，，
，对6月消耗需求组成约束。。。
。。。前期油价飙升、黄金价钱调解与通讯器材涨价
，，，，，
，约束相关商品消耗需求；；4月存储等价钱继续上行
，，，，，
，思量2个月的传导时滞后
，，，，，
，可能仍对6月通讯器材等需求有直接约束。。。
。。。别的
，，，，，
，以旧换新的透支效应或仍有体现
，，，，，
，高频数据显示
，，，，，
，6月汽车零售量、家电销售额一连磨底
，，，，，
，同比划分维持在的较低水平。。。
。。。

支持1：项现在置的透支效应或有缓解
，，，，，
，叠加两重项目资金加速加大
，，，，，
，投资回落幅度或有限。。。
。。。虽然专项债在年头刊行提速、3月往返落显著
，，，，，
，但前5月现实刊行进度基本持平妄想
，，，，，
，意味着年头赶工对投资的透支效应或集中在二季度。。。
。。。同时
，，，，，
，4月最先刊行超恒久特殊国债
，，，，，
，两重项目资金亦加速下达
，，，，，
，或对资金形成增补。。。
。。。别的
，，，，，
，财务收入中土地出让收入领先土地购置用度3个月
，，，，，
，3月国有土地使用权收入下滑幅度放缓
，，，，，
，意味着6月土地购置费对投资压制或有改善。。。
。。。6月牢靠资产投资累计增速或回落至-5.5%。。。
。。。

支持2：6月天气、基数效应对消耗的扰动缓和下
，，，，，
，社零或小幅回升。。。
。。。5月以来我国气温偏高（天下平均气温16.9℃
，，，，，
，较终年同期偏高0.6℃）
，，，，，
，降水为近10年最多
，，，，，
，导致限额以下零售、服务消耗走弱；；但6月
，，，，，
，天下降水量总体偏少
，，，，，
，天气对住民出行消耗的影响或有改善
，，，，，
，人流出行强度同比回升6.7个百分点至-3.1%；；同时油价回落
，，，，，
，也利好住民出行
，，，，，
，相关商品的需求或也边际改善。。。
。。。综合来看
，，，，，
，基数回落下
，，，，，
，6月社零或回升至0.2%左右。。。
。。。

1.3 三问：外需的“对冲效应”会否强化？
？？？？

高油价对出口的“非对称影响”或继续演绎
，，，，，
，体现为中游出口承压
，，，，，
，但消耗品出口上行。。。
。。。4月以来出口已泛起“中游走弱、下游改善”的走势
，，，，，
，背后是中东事务对出口结构的“非对称影响”。。。
。。。一方面
，，，，，
，油价飙升会攻击外洋经济体生产
，，，，，
，对中游出口组成拖累
，，，，，
，特殊是机械装备、交运装备等前期体现较强的领域；；但另一方面
，，，，，
，受“供应替换”效应影响
，，，，，
，消耗品出口增速显着改善
，，，，，
，手机、家电等反弹幅度较大。。。
。。。6月欧盟、东盟等工业生产或仍将受到油价的滞后传导
，，，，，
，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎。。。
。。。

其他因素对出口的支持或更要害
，，，，，
，一是全球AI革命的发动下
，，，，，
，相关领域出口预计维持较高景气。。。
。。。6月以来
，，，，，
，韩国半导体出口同比继续维持高位（188.4%）
，，，，，
，全球AI需求维持较高景气；；对我国出口或保存直接与间接发动效应。。。
。。。直接效应
，，，，，
，蓬勃国家AI需求增添
，，，，，
，直接拉动我国对蓬勃国家AI出口。。。
。。。间接效应
，，，，，
，AI革命发动蓬勃国家生产资料“逾额入口”
，，，，，
，加速新兴国家工业化历程
，，，，，
，以“东盟出口走强-工业生产改善-拉动我国生产资料出口”的传导链条
，，，，，
，或支持我国6月总出口一连超预期。。。
。。。

二是美国入口周期回升
，，，，，
，或对下游出口组成特殊孝顺。。。
。。。目今美国消耗品入口已在与消耗需求脱钩。。。
。。。2025年关税攻击后
，，，，，
，美国消耗并未大幅下滑
，，，，，
，但消耗品入口泛起超跌（-22个百分点）
，，，，，
，显示关税导致的太已往库存问题
，，，，，
，现在美国消耗品现实库存已持平2021年疫情时极端低点。。。
。。。这意味着
，，，，，
，纵然未来美国消耗转弱
，，，，，
，但极低库存引发的去库放缓甚至补库需求
，，，，，
，或发动美国入口回升
，，，，，
，支持我国出口；；从历史履历看
，，，，，
，美国消耗品入口端库存保存2年维度的稳固周期纪律
，，，，，
，关税推迟了本该在2025年演绎的第四轮补库周期
，，，，，
，这一轮周期可能递延在当下及未来重现。。。
。。。

三是我国在新兴市场份额提升
，，，，，
，以及商品牛市对非洲需求的增进
，，，，，
，或是我国出口另外的支持实力。。。
。。。我国在新兴市场份额快速提升
，，，，，
，已靠近欧盟水平（17%左右）。。。
。。。本轮油价飙升对欧盟东盟的生产影响大于我国
，，，，，
，我国出口或再度泛起“替换效应”
，，，，，
，拉动我国在新兴市场份额继续上升；；另一方面
，，，，，
，近两年中国以及全球资金加速投资非洲
，，，，，
，尤其是矿物金属相关领域。。。
。。。响应的
，，，，，
，以有色为代表的商品牛市刺激了非洲经济
，，，，，
，叠加我们此前强调的非洲城镇化提速、生齿盈利释放等逻辑
，，，，，
，配合发动非洲入口走强；；数据上金属价钱指数也稳固领先非洲入口1年
，，，，，
，2025年大宗牛市或拉动我国对非洲出口。。。
。。。综合上述计6月出口同比增速或较5月下行2.1个百分点至17.3%左右。。。
。。。

总结：油价攻击尚未竣事
，，，，，
，但部分拖累因素在缓解
，，，，，
，维持整年经济N型的判断。。。
。。。6月
，，，，，
，虽然油价有所回落
，，，，，
，但对经济的滞后传导仍在体现
，，，，，
，预计工业增添值或小幅回落至4.3%、PPI或上冲至4%以上、CPI或维持阶段高位
，，，，，
，石化链盈利或仍面临下行压力。。。
。。。前期化债“超发”、盈利偏弱、以旧换新透支效应等中期因素或继续约束投资；；但项目透支、天气等短期扰动边际缓和。。。
。。。出口受益于全球AI革命、供应“替换效应”、美国入口周期回升等或维持较强韧性。。。
。。。综上
，，，，，
，6月“申万经济景气指数”增速或回升至4.2%周围。。。
。。。

风险提醒

油价超预期转变；；外部形势转变；；政策落地速率缺乏预期。。。
。。。