文丨文林

近段时间，，，，，，股市有两条值得关注的新闻：一是段永平将把持了十几年的中国神华所有卖掉，，，，，，抄底泡泡玛特的股票，，，，，，成为第二大股东；；；二是花旗在一份研报中大幅下调了老铺黄金的目的价，，，，，，由1162港元降至700港元，，，，，，并指出其618线上体现缺乏预期，，，，，，金价回调后溢价被拉大到55%。。。。。。

同为港股消耗“三姐妹”，，，，，，同样履历过股价深跌，，，，，，为什么资源市场对两者的态度完全差别？？？？？？段永平用半年的时间看懂了泡泡玛特，，，，，，却为何一直以为“黄金很难明确”？？？？？？营收利润都还不错的老铺黄金，，，，，，究竟卡在了那里？？？？？？

【股价腰斩背后：从“卖黄金”到“卖品牌”的艰难过渡】

和其他港股消耗股一样，，，，，，随着市场情绪退潮，，，，，，老铺黄金也履历了一轮价值重估。。。。。。

早在2月13日，，，，，，美银证券便已宣布报告，，，，，，以毛利率保存压力为由将老铺黄金的目的价从958港元下调至860港元，，，，，，当日其股价下跌近4%，，，，，，以后，，，，，，金价重复牵动着消耗情绪的摇晃，，，，，，叠加深圳等地强化行业羁系预期，，，，，，老铺黄金股价一连四个月处于下跌态势。。。。。。

近段时间，，，，，，老铺黄金的股价多在440至500港元之间波动，，，，，，相比2025年7月创下的高点已靠近腰斩，，，，，，总市值也从凌驾1800亿港元缩水至830亿港元左右。。。。。。

▲6月16日收盘，，，，，，老铺黄金报469.6港元/股

而除了股价，，，，，，关于价值重估的拷问也来到了其产品上。。。。。。6月2日，，，，，，花旗宣布研报，，，，，，不但将老铺黄金的目的价从1162港元砍到700港元，，，，，，还指出由于2月涨价后金价一连走软，，，，，，老铺黄金相关于古板饰物商的溢价已经凌驾55%。。。。。。

要知道，，，，，，在2024年前这个数字只有约30%，，，，，，到了2025年则缩短到了约莫10%。。。。。；；；痪浠八，，，，，，在已往不到两年时间里，，，，，，老铺黄金的溢价水平不但没有随金价回调而收敛，，，，，，反而被急剧拉大到了一个前所未有的高度。。。。。。

很难说这是一个自动的战略选择，，，，，，照旧一次不小心被架上高台的尴尬。。。。。。一边是金价从年内近5600美元/盎司的高位一度跌至4300美元/盎司周围，，，，，，年内跌幅凌驾22%，，，，，，险些抹去了整年涨幅；；；另一边是老铺黄金在2月尾启动年内首轮调价，，，，，，部分单品价钱一口吻上调了20%到30%，，，，，，多地门店再次排起长队。。。。。。

但在金价高位震荡的配景下，，，，，，“越涨越买”的剧本没能像已往那样奏效。。。。。。

此次涨价后部分门店的热度迅速降温，，，，，，资源市场情绪也随之转向。。。。。；；；ㄆ煲苍谘斜ㄖ懈隽烁惫鄣闹ぞ荩涸诟崭掌舳奶烀618活动中，，，，，，老铺黄金的体现比预期弱了不少，，，，，，花旗将原因直指为高溢价导致价钱敏感客户大宗流失。。。。。。

不过，，，，，，市场也不是一面倒的看空。。。。。；；；ㄆ焖淙唤掀袒平2026财年的收入展望下调了6%至377亿元，，，，，，但同年净利润展望则维持在82.6亿元稳固。。。。。。该行以为，，，，，，那些对价钱敏感的客户走掉之后，，，，，，留下来的反而是真正认可老铺黄金品质、设计和服务的忠实客户，，，，，，而这些人和卡地亚、爱马仕的消耗者高度重叠，，，，，，能够撑住盈利底线。。。。。。

总之，，，，，，外貌上看老铺黄金股价下跌是由于收入预期被下调、销售体现缺乏预期，，，，，，但更深层的原因是老铺黄金正卡在一个从“卖金价”到“卖品牌”的过渡期里，，，，，，恰恰撞上了金价的突然回调，，，，，，这让整个过渡变得有些尴尬。。。。。。

当黄金自身不再能提供那种“闭眼买就是赚”简直定感时，，，，，，消耗者最先仔细掂量那55%以上的溢价究竟值不值得。。。。。。

【段永平的选择：为什么不是老铺黄金？？？？？？】

段永平对泡泡玛特态度的转向，，，，，，自己就是一件值得玩味的事情。。。。。。

在去年泡泡玛特风头正盛时，，，，，，段永平还直言自己“看不懂这学生意、不会投资”。。。。。。然而到了今年5月，，，，，，他却卖掉了自己持有十几年的神华，，，，，，所有换仓泡泡玛特。。。。。。6月3日，，，，，，据港交所权益披露，，，，，，段永平在泡泡玛特H股的持股比例已升至6.04%，，，，，，坐上了公司第二大股东的位置。。。。。。

▲图源：逐日经济新闻

从“看不懂”到重仓，，，，，，驱动段永平态度转变的因素大致有三点：

一是他看中了泡泡玛特一连孵化IP的能力，，，，，，这让企业更容易穿越市场周期。。。。。。

要知道之前段永平一直不肯意投泡泡玛特，，，，，，主要是担心简单IP的生命周期问题：万一明年LABUBU不火了怎么办？？？？？？万一年轻人不再喜欢这些玩具了怎么办？？？？？？这也是许多人对泡泡玛特的配合疑虑。。。。。。

但据泡泡玛特2025年财报显示，，，，，，其中众多IP中，，，，，，6个IP营收凌驾20亿，，，，，，17个IP营收凌驾1亿，，，，，，多IP矩阵已经起源成型。。。。。。这意味着，，，，，，泡泡玛特具备一连孵化IP的能力，，，，，，平台能够穿越单个IP的周期风险，，，，，，壁垒比段永平之前想象得更强。。。。。。

二是他意识到了情绪消耗正在侵蚀功效消耗，，，，，，并且泛起恒久趋势。。。。。。

中航证券最新宣布的《情绪经济专题报告》中指出，，，，，，公共的消耗决议底层逻辑已从功效知足转向情绪知足，，，，，，2025年情绪经济市场规模已达2.72万亿元，，，，，，2022-2025年复合增添率（CAGR）达18.6%，，，，，，约为同期社零增速的5倍。。。。。。其中，，，，，，Z世代月均情绪消耗支出达949元，，，，，，18.1%愿月付超2000元，，，，，，六成消耗者对情绪消耗价钱敏感度更低。。。。。。

▲图源：中航证券《情绪经济专题报告》

金价涨跌会影响一个黄金手镯的购置决议，，，，，，但PVC质料是贵是贱，，，，，，都不会影响年轻人为一个LABUBU挂件排队的热情。。。。。。段永平在泡泡玛特身上看到的正是这种不受质料影响的稳固性，，，，，，这让公司得以将定价权完全掌握在自己手中。。。。。。

三是泡泡玛特的全球化验证了它的溢价能力。。。。。。

2025年，，，，，，泡泡玛特整年外洋收入抵达162.7亿元，，，，，，同比增添291.9%，，，，，，占总营收比重跃升至43.8%。。。。。。美洲市场整年实现营收68.1亿元，，，，，，同比激增748.4%。。。。。。

一其中国潮玩品牌不但走出了国门，，，，，，并且是带着溢价走出了国门，，，，，，它证实晰泡泡玛特的“自我定价权”不是一个只能在简单市场建设的叙事，，，，，，而是具备全球复制能力。。。。。。

明确了段永平为什么投泡泡玛特，，，，，，也就不难明确他为什么对老铺黄金坚持距离。。。。。。

首先，，，，，，老铺黄金的商业模式和神华有着相似的软肋。。。。。。在段永平看来，，，，，，神华虽好，，，，，，但它的利润很洪流平上受煤炭市场价钱的影响，，，，，，这个外部变量让他难以看清十年后简直定性。。。。。。而老铺黄金虽然在“自主创立溢价”方面做出了效果，，，，，，但仍未完全挣脱金价的影响。。。。。。

其次，，，，，，老铺黄金尚未形成脱离产品材质的定价能力。。。。。。只管走的是高端黄金蹊径，，，，，，但现在在二手接纳市场，，，，，，接纳商仍只看黄金克重，，，，，，老铺黄金的产品在二级市场险些没有品牌溢价，，，，，，这和爱马仕、卡地亚等真正奢侈品相比有很大差别。。。。。。

别的，，，，，，段永平明确体现过“黄金不爆发现金流，，，，，，实质是投契而非投资”。。。。。。在段永平的投资系统里，，，，，，能否创立价值才是唯一标尺，，，，，，而他显然不以为“靠金价波动讲故事”属于创立价值的领域。。。。。。

以是不难看出，，，，，，在段永平的投资逻辑里，，，，，，泡泡玛特代表的是“自主创立溢价”的新消耗范式，，，，，，而老铺黄金和神华类似，，，，，，仍停留在“依赖原质料定价”的古板叙事中，，，，，，这是两者运气分野的基础原因。。。。。。

【护城河与窄门：老铺黄金能走出自己的路吗？？？？？？】

只管目今在资源市场遭遇了逆境，，，，，，但老铺黄金并非没有能打出品牌溢价的底牌。。。。。。

从产品角度来看，，，，，，老铺黄金的产品制作需要履历搂胎、锤揲、錾刻、镂空等一系列手工工序，，，，，，使用的“花丝镶嵌”“金银错”等武艺属于国家级非物质文化遗产。。。。。。并且阻止2025年底，，，，，，老铺黄金已拥有凌驾2300项原创设计、283项境内专利和276项境外专利。。。。。。

▲图源：老铺黄金官网

这套从工艺到知识产权的组合拳，，，，，，组成了竞品难以短时间跨越的准入门槛。。。。。。由于竞争敌手要攻破其护城河，，，，，，要做的不是仿制其名目那么简朴，，，，，，而是至少需要5到8年才华作育出一批成熟的匠人。。。。。。

再看渠道和客群。。。。。。阻止2025年尾，，，，，，老铺黄金在中海内地奢侈品市场的营收已逾越爱马仕，，，，，，位列第二，，，，，，前五名中唯一的中国品牌。。。。。。弗若斯特沙利文调研资料则显示，，，，，，老铺黄金与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等五大国际奢侈品牌的消耗者平均重合率，，，，，，已从77.3%提升到了82.4%。。。。。。

▲图源：弗若斯特沙利文报告

花旗在研报也指出，，，，，，中国凌驾200万户高净值家庭为老铺黄金VIC营业的潜力提供了重大空间。。。。。。并进一步判断，，，，，，随着价钱敏感客户暂时退出，，，，，，未来老铺黄金的销售与金价的相关性有望降低，，，，，，从而有助于提升盈利的可展望性。。。。。。

但这些护城河要真正撑起品牌溢价，，，，，，还需跨过两道坎。。。。。。

一是要把消耗者的购置驱动力从“金价预期”，，，，，，彻底切换到“文化认同”和“品牌体验”。。。。。。

也就是说复刻泡泡玛特式的“情绪价值”，，，，，，让消耗者不在意它的质料本钱，，，，，，那么未来销售与金价的相关性就会降低。。。。。。这扇门很窄，，，，，，但并非完全关死。。。。。。

二是要战胜出海难题，，，，，，建设品牌的国际影响力。。。。。。但老铺黄金要出海，，，，，，难度和泡泡玛特不是一个量级的。。。。。。

首先，，，，，，中式古法饰物品自己就不太容易融入西欧主流审美；；；其次，，，，，，西欧市场高端金银珠宝早已被卡地亚、宝格丽等百年品牌占有，，，，，，老铺黄金要挤进去会很难；；；别的，，，，，，老铺黄金走的是中式美学蹊径，，，，，，难以借助国际着名设计师为品牌背书，，，，，，这也为打响品牌着名度增添了桎梏。。。。。。

综上所述，，，，，，老铺黄金的护城河足够深，，，，，，但偏向是“向内”的，，，，，，即善于服务华人高净值客群，，，，，，讲好本土故事。。。。。。而在“向外”的国际影响力构建上，，，，，，它的希望还远缺乏以支持一个全球化奢侈品牌的叙事。。。。。。

未来能否穿越周期，，，，，，将取决于它能否在不依赖金价的情形下，，，，，，让“中式古法金”自己成为一种足够强盛的身份符号。。。。。。

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