【聚焦IPO】孙怀庆的丸美生物按下港股“暂停键”
文 |宁成缺
泉源|博望财经
2026年6月11日， ，，，，，港交所官网一则悄无声息的更新， ，，，，，让丸美生物长达半年的港股闯关戛然而止——这家于2025年12月11日递交上市申请的“眼霜第一股”， ，，，，，因满六个月未完成聆讯， ，，，，，招股书正式宣告失效。。
这不是丸美生物第一次在资源市场上遭遇妨害。。
2019年上岸上交所主板后， ，，，，，公司股价从巅峰的300多亿元市值一起下滑。。2026年6月29日， ，，，，，其股价报25.58元， ，，，，，总市值仅102.58亿元。。
现在港股闯关再遭波折， ，，，，，“A+H”的资源蓝图还没睁开， ，，，，，就先被港交所“已读不回”了。。
但招股书失效只是表象。。真正值得追问的是：一家在上交所上市六年、营收稳步增添的公司， ，，，，，为什么连港股的门都摸不到？？？
羁系精准攻击：上市前夕被责令整改
丸美生物港股IPO的失败， ，，，，，早有征兆。。
2025年10月31日， ，，，，，就在正式递交港股招股书前不到两个月， ，，，，，广东证监局一纸罚单拍了过来——因财务核算不规范、召募资金治理、使用和披露不规范， ，，，，，公司及董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董事会秘书程迪收到行政羁系步伐决议书。。
详细问题包括哪些？？？
通告显示， ，，，，，一是收入核算禁绝确， ，，，，，公司未凭证退货情形对销售营业预估退货率， ，，，，，且保存将少量非现实销售订单计入收入的情形。。二是在建工程核算禁绝确， ，，，，，公司未凭证现实工程进度实时暂估“在建工程”和“应付工程款”， ，，，，，工程项目抵达预定可使用状态后也未实时转固。。三是会计科目过失列报， ，，，，，公司将存放在支付宝品级三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报， ，，，，，还将少量与研发无关的咨询服务费计入研发用度。。
更严重的是召募资金治理问题。。公司使用召募资金和自有资金建设琶洲总部大楼， ，，，，，却未将募投项目与非募投项目脱离自力核算， ，，，，，保存使用召募资金支付非募投项目支出的情形。。募投项目凌驾原定完成限期未完成， ，，，，，公司未实时审媾和披露延期或调解情形。。2023年、2024年相关报告中披露的募投项目进度， ，，，，，也与现实不符。。
一个上市公司， ，，，，，连最基本的账都算不明确， ，，，，，召募资金的使用和治理都说不清晰， ，，，，，还想“A+H”？？？港交所的审核员不是食斋的。。
2026年6月5日， ，，，，，就在招股书失效前一周， ，，，，，证监会又给丸美生物发了境外上市备案增补质料要求， ，，，，，专门追问：境外子公司涉及的境外投资、外汇治理等羁系程序， ，，，，，究竟合规吗？？？
羁系层的接连“看护”， ，，，，，已经把丸美生物的合规底色袒露得一干二净。。
增收不增利：钱都去哪儿了？？？
合规问题之外， ，，，，，丸美生物的业绩基本面同样堪忧。。
2025年整年， ，，，，，公司实现营收34.59亿元， ，，，，，同比增添16.48%；；；；；但归母净利润仅2.47亿元， ，，，，，同比大跌27.63%。。进入2026年， ，，，，，情形并未好转——一季度营收8.81亿元， ，，，，，同比增添仅4.09%；；；；；归母净利润1.01亿元， ，，，，，同比再降25.2%。。
最惊心动魄的是2025年第四序度：单季营收10.09亿元， ，，，，，同比微降0.84%；；；；；归母净利润仅334.69万元， ，，，，，同比暴跌96.75%。。一个季度赚了300多万， ，，，，，关于一家年收入34亿的公司来说， ，，，，，险些即是白干。。
营收在涨， ，，，，，利润在跌——钱究竟去哪儿了？？？
谜底是：被营销“吃”掉了。。
2025年， ，，，，，丸美生物销售用度高达20.57亿元， ，，，，，同比增添25.80%， ，，，，，增速远超营收16.48%的增速， ，，，，，销售用度率从2024年的55.05%升至59.47%。。每卖100块钱的化妆品， ，，，，，就要花近60块钱去打广告、搞促销。。
同期研发用度仅8537.16万元， ，，，，，研发用度率仅为2.47%。。销售用度是研发用度的24倍， ，，，，，且这一倍数还在扩大——2024年是22倍， ，，，，，2025年酿成了24倍。。
这种“重营销、轻研发”的模式， ，，，，，在美妆行业向因素科技、功效护肤、生物科技升级的大趋势下， ，，，，，正在成为越来越致命的短板。。没有足够的手艺壁垒， ，，，，，就只能靠一直烧钱买流量来维持增添——而流量本钱只会越来越贵。。
董事长孙怀庆在2026年4月的业绩宣布会上也认可了问题， ，，，，，体现要“杜绝以往泛起的超费比增添、费比内增添乏力甚至生产下滑的逆境”。。但认可问题容易， ，，，，，解决问题难。。当一家公司的商业模式已经深度绑定烧钱换增添， ，，，，，想刹车谈何容易？？？
另外一个令资源堪忧的点在于， ，，，，，丸美生物的多品牌战略跑着跑着， ，，，，，就剩两条腿了。。
丸美生物旗下原本有三个品牌：主品牌“丸美”、彩妆品牌“PL恋火”、公共护肤品牌“春纪”。。现在， ，，，，，春纪已逐渐淡出主流市场。。
2025年， ，，，，，丸美品牌实现收入25.47亿元， ，，，，，同比增添23.94%， ，，，，，仍是绝对主力， ，，，，，占总收入73.63%。。焦点大单品“胜肽小红笔眼霜”整年线上GMV达5.33亿元， ，，，，，同比增添146%；；；；；眼部类产品整年营收8.34亿元， ，，，，，同比增添21.04%。。丸美品牌的基本盘还算稳固。。
但PL恋火的体现就不那么乐观了。。2025年整年营收9.06亿元， ，，，，，同比基本持平。。要知道， ，，，，，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增添的——2022年收入2.86亿元， ，，，，，2023年大涨， ，，，，，2024年抵达9.05亿元。。现在突然“熄火”， ，，，，，说明彩妆赛道的竞争已经白热化， ，，，，，而丸美在这个领域的优势并不显着。。
多品牌战略， ，，，，，跑着跑着就剩两条腿了， ，，，，，并且其中一条还在减速。。
募投项目“三度延期”：钱拿去了， ，，，，，事没干成
若是说业绩和营销是体面， ，，，，，那募投项目的执行就是里。。丸美生物的里子， ，，，，，同样不太悦目。。
2019年A股IPO时的一个主要募投项目——“化妆品智能制造工厂建设项目”， ，，，，，原妄想2021年完成， ，，，，，至今已三度延期。。最新通告显示， ，，，，，完成时间已推迟至2027年12月。。从2021年到2027年， ，，，，，整整推迟了6年。。
与此同时， ，，，，，数字营运中心建设项目原定2021年完结， ，，，，，现已延期至2029年7月；；；；；营销升级及运营总部建设项目原定2021年完结， ，，，，，现延期至2026年9月。。
公司给出的理由是“现有产能富足， ，，，，，为包管召募资金使用效率， ，，，，，阻止产能使用率缺乏”。。但这个诠释很难让人信服——若是2019年就知道产能富足， ，，，，，为什么还要募资建厂？？？若是产能真的富足， ，，，，，为什么2025年还要启动港股二次上市融资？？？
更值得关注的是， ，，，，，丸美生物的募投项目调解早在2020年就最先了——上市仅一年后， ，，，，，公司就将原“彩妆产品生产建设项目”的资金所有转入“化妆品智能制造工厂建设项目”。。频仍变换募投用途， ，，，，，加上一再延期， ，，，，，反映出公司在上市初期的战略妄想可能并不充分。。
与此同时， ，，，，，公司却在一连大额分红。。股利支付率从2019年的37.77%攀升至2023年的202.82%， ，，，，，2024年更是举行了两次分红， ，，，，，股利支付率抵达235.87%。。孙怀庆、王晓蒲匹俦合计持股超80%， ，，，，，大部分分红落入了首创人的口袋。。
一边是募投项目一再延期、资金使用效率存疑， ，，，，，一边是高额分红向大股东运送利益——这种“左手融资、右手分红”的操作， ，，，，，难免让投资者心生疑虑。。
再往整体行业上来看， ，，，，，丸美生物港股IPO失效， ，，，，，并非孤例。。
2025年10月， ，，，，，珀莱雅首次向港交所递交招股书， ，，，，，2026年4月30日同样因满6个月未完成聆讯而失效。。别的， ，，，，，美妆代运营商若羽臣、日化质料商天赐质料等多家消耗企业的港股IPO申请也相继失效。。
有剖析人士对此直言不讳：“多家美妆企业港股IPO申请失效， ，，，，，未必与合规性问题直接相关， ，，，，，更多反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。。”
在A股， ，，，，，国货美妆企业可以依附“国产替换”的叙事获得一定估值溢价；；；；；但在港股， ，，，，，面临的是国际投资者， ，，，，，他们看的不是“故事”， ，，，，，而是实打实的财务质量和增添远景。。
当一家公司营收增添但利润下滑、销售用度率近60%而研发用度率缺乏3%、实控人持股超80%且公司治理频现瑕疵时， ，，，，，国际投资者凭什么买单？？？
丸美生物港股招股书失效， ，，，，，并不料味着上市之路彻底关闭——按港交所规则， ，，，，，更新财务资料后还可以重新递表。。但问题是， ，，，，，即便重新递表， ，，，，，丸美生物能拿出一份更漂亮的答卷吗？？？
合规瑕疵可以整改， ，，，，，但公司治理的底层逻辑不会一夜之间改变。。销售用度可以控制， ，，，，，但“重营销轻研发”的商业模式不是一朝一夕能扭转的。。多品牌战略可以调解， ，，，，，但PL恋火的增添放缓、春纪的淡出， ，，，，，折射出的是品牌矩阵的懦弱性。。
孙怀庆曾带着丸美从“山寨日本品牌”的质疑中扛过来， ，，，，，从与LVMH旗下基金的相助与分手中扛过来， ，，，，，从A股上市后股价的一连回落中扛过来。。他确实很能扛。。但这一次， ，，，，，资源市场可能不会再给太多时间。。
从市值300亿到缺乏100亿， ，，，，，从A股高光到港股碰壁， ，，，，，丸美生物用六年时间完成了一轮完整的资源过山车。。港股IPO失效只是这趟过山车的又一个低谷——真正的磨练在于：当“弹弹弹， ，，，，，弹走鱼尾纹”的广告语再也弹不动股价时， ，，，，，丸美生物靠什么重新赢得资源的信任？？？
这个问题， ，，，，，不是重新递一次表就能回覆的。。
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