作者 | 定焦One 金玙璠

7月9日，，，，，MiniMax近半数股份解禁。。

半年前的1月9日，，，，，它在港交所挂牌，，，，，比智谱晚一天。。上市首日，，，，，MiniMax大涨109%，，，，，远超智谱，，，，，一度是市场更追捧的大模子标的。。3月，，，，，它的股价冲到1330港元的高点，，，，，市值突破4100亿港元，，，，，一度凌驾百度。。

随后股价最先掉头。。6月1日宣布旗舰大模子M3当天，，，，，高开跳水收跌15%；；；；
；；接下来两周股价腰斩。。到7月初，，，，，距离高点已经跌了72%。。阻止7月3日收盘，，，，，其股价346港元，，，，，市值为1087亿港元。。

而智谱厥后居上。。市值一度突破万亿港元，，，，，现在在八千亿港元上下。。

7月8日、9日，，，，，两家公司划分迎来半年期解禁，，，，，但对智谱来说只是小考试，，，，，对MiniMax是大考。。智谱此次解禁仅约5.76%，，，，，MiniMax却有约44.85%的股份扫除限售，，，，，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。。

有关注港股的投资人判断，，，，，"短期跌很正常，，，，，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。。"另一位业内人士则对「定焦One」强调："相对刊行价它尚有110%的涨幅，，，，，但投资者的心气，，，，，已经完全变了。。"

近半年，，，，，MiniMax在中国大模子市场中的保存感有所下降。。就模子能力而言，，，，，其第一梯队心智仍有待强化；；；；
；；就市场声量而言，，，，，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。。

正景资源投资合资人刘雨佳以为，，，，，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，，，，，不可简朴明确为谁的模子更强，，，，，而是市场在给差别AI路径重新定价。。MiniMax的优势在多模态、C端产品和外洋增添，，，，，但市场仍在视察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳固商业收入。。智谱则更贴近海内基础模子、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，，，，，因此在目今市场气概下更容易获得估值溢价。。

不过，，，，，股价体现是短期的。。在他看来，，，，，MiniMax真正的磨练，，，，，是模子、产品、商业化能否跑通闭环。。"若是能，，，，，天花板会较量高。。反之，，，，，就可能停留在"大而全"的状态。。"

01.这轮下跌，，，，，跌掉的是两重溢价

MiniMax的股价跌幅虽大，，，，，但资源市场并未通盘否认这家大模子公司，，，，，"只是说，，，，，今年三月行情冲高带来的市场溢价，，，，，正回归理性逐步回落。。"关注大模子公司的从业者Leo评价。。

回落的主要是两方面的溢价。。

首先是模子能力的溢价。。

MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，，，，，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。。站上第一梯队，，，，，意味着掌握定价权，，，，，市场也愿意给出更高的估值倍数。。问题是，，，，，经由半年的市场磨练，，，，，这个标签得打个问号。。

官方称，，，，，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，，，，，凌驾GPT-5.5；；；；
；；但自力评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模子第九；；；；
；；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，，，，，它更是排到了四五十名开外。。不止一位受访者提到，，，，，国产大模子的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，，，，，MiniMax的性能存疑。。

图源 / MiniMax

更要害的是，，，，，M3上线一周后，，，，，MiniMax就把API价钱永世下调了一半。。摩根大通随即把评级从"增持"下调到"中性"，，，，，目的价从1100港元降至400港元，，，，，理由是，，，，，"自M2模子之后，，，，，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模子，，，，，且从纯模子能力角度，，，，，MiniMax仍在追赶阶段。。"

同期的智谱，，，，，多次上调API定价、累计涨幅超八成，，，，，挪用量反而增添了四倍。。

一次降价引起云云大的震荡，，，，，红蚁资源首席投资官李泽铭体现，，，，，港股给大模子公司定价，，，，，基本用市销率（市值/收入）。。"以是你听到哪家大模子大幅降价，，，，，整个板块就会整体跳水。。"MiniMax的降价压低了收入预期，，，，，也就压低了估值。。

其次是C端故事的溢价。。

2025年，，，，，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，，，，，主力是外洋的Talkie、海内的星野这类情绪陪同应用，，，，，外加视频工具海螺AI。。上市时，，，，，这是增添最快的营业，，，，，市场给的高估值很洪流平上就押在"C端全球化"上。。

但后期C端数据显着下滑。。

Talkie和星野的月活在2025年四序度环比降了六成。。情绪陪同赛道自己也在收紧，，，，，Talkie曾在部分外洋地区的应用市肆被下架，，，，，海内星野也履历过整改。。

视频端同样承压，，，，，海螺AI在Artificial Analysis的视频模子排行榜上已失去领先位置，，，，，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模子凌驾。。

这时代，，，，，市场对MiniMax模式的看法也爆发了转变。。刘雨佳把它总结为"相对古板、但完整"的国际化路径，，，，，"跟字节早年出海的打法有点像"。。前期市场认可这个模式，，，，，因此MiniMax一度享受了外洋AI应用的估值盈利；；；；
；；厥后OpenClaw等Agent生态兴起，，，，，也给其模子和API挪用带来了一定阶段性时机。。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，，，，，市场最先重新追问：MiniMax事实是一家拥有若干全球化产品的模子公司，，，，，照旧能够成为Agent时代的基础模子入口？？？

02."大而全"容易，，，，，"大而强"很难

MiniMax的商业路径，，，，，和其他大模子公司纷歧样。。

同样是国产大模子，，，，，DeepSeek靠社区反馈迭代模子，，，，，智谱靠B端企业数据迭代模子，，，，，而MiniMax的蹊径是三条里最重的。。它的底座，，，，，是一套自研的全模态大模子，，，，，语言、视频、语音、音乐都自己做。。

在这套模子上，，，，，它同时做两学生意：对个人用户，，，，，做了一批主打外洋的AI原生App；；；；
；；对企业和开发者，，，，，做了开放平台，，，，，把模子能力通过API按挪用量卖出去。。"它着实是‘从B端起身、后all-in C端全球化’的。。"在Leo看来，，，，，这一调解带来了收入的快速增添，，，，，也让公司收入结构太过依赖C端。。

MiniMax押注的逻辑是：模子做生产品，，，，，产品在全球换来用户和数据，，，，，数据一连反哺模子迭代。。刘雨佳以为，，，，，模子、产品、数据三者形成正向循环，，，，，上限是"大而强"，，，，，下限则是"大而全"。。

而眼下，，，，，模子、产品、商业化三个层面，，，，，都遇到了一些问题。。

模子层，，，，，有亮点，，，，，但缺乏不可替换性。。

MiniMax在笔直能力上有优势：语音合成模子Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，，，，，文本模子MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。。但这些手艺参数没有转化为用户黏性。。

李泽铭的判断是，，，，，海内头部大模子手艺差别可能只有一两个月，，，，，"你这个月排名靠前，，，，，下个月整个排名都已经换了"。。手艺迭代快、排名不稳固，，，，，在这种情形下，，，，，"不可替换"很难靠单点手艺优势建设起来，，，，，而是需要一连领先的工程能力，，，，，加上用户长时间使用积累下来的黏性。。从市场反馈看，，，，，MiniMax在模子认知度和用户心智上，，，，，仍未进入第一梯队。。

产品层，，，，，四条线并进，，，，，但数据链路有待验证。。

MiniMax对外讲的故事是"全模态自研"：四条线数据相互喂养、模子相互增强。。但各产品线的用户行为差别极大，，，，，海螺AI是视频创作，，，，，Talkie/星野主打AI角色饰演与情绪陪同。。Talkie数据能反哺情绪陪同模子自己，，，，，但对提升编程、推理等焦点能力资助有限。。数据能不可跨产品、跨模态流动起来，，，，，现在并不确定。。

刘雨佳给出了三个详细的视察指标：一是能否实现跨模态迁徙：例如视频数据能不可提升模子对物理天下和时序关系的明确，，，，，语音数据能不可增强对情绪和节奏的判断；；；；
；；二是能否把原天职散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模子；；；；
；；三是综合能力是否建设在单项足够强的基础上，，，，，而不但是各项能力平均化。。"统一多模态是准确偏向，，，，，而真正的差别在于能不可大规模实现工程化、产品化、商业化。。"

商业化层面，，，，，C端毛利太。。，，，B端模式太轻。。

MiniMax毛利率情形图源 / 招股书

MiniMax收入组成图源 / 招股书

招股书显示，，，，，阻止2025年前三季度，，，，，C端整体毛利率只有4.7%。。在C端收入结构中，，，，，主打情绪陪同的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，，，，，划分孝顺了约49%和46%的收入。。

这两大主力产品的变现逻辑差别。。海螺AI以订阅制为主，，，，，每付用度户平均支出（ARPPU）高达56美元；；；；
；；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，，，，，ARPPU仅为5美元，，，，，其近六成的收入靠广告变现。。

底层模子能力的提升，，，，，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类"效果敏感型"工具的定价权，，，，，但对广告驱动的产品拉动有限。。海螺AI的体量已经靠近Talkie/星野，，，，，刚起步的Agent商业化，，，，，能否成为第三条变现主线，，，，，需重点关注。。

MiniMax产品ARPPU（每付用度户平均收入）图源 / 招股书

相比之下，，，，，B端的增添数字更悦目，，，，，但问题出在模式上。。2025年整年财报显示，，，，，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，，，，，同比增添197.8%。。不过，，，，，Minimax做的是"轻服务"生意。。首创人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值即是"智能密度×Token吞吐量"。。这决议公司在B端的打法是靠Token挪用量堆规模，，，，，而不是靠人力堆定制化项目。。

招股书显示（阻止2025年前三季度），，，，，其开放平台付费客户数从2023年的约100家增添至约2500家，，，，，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。。

关于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），，，，，MiniMax只需提供API接口即可；；；；
；；但关于更具付费潜力的政企客户而言，，，，，他们通常需要私有化安排、合规包管及定制交付等一整套厚重的服务。。MiniMax的设置，，，，，决议了它更善于服务前者这类客户。。

有关注的AI的投资人对「定焦One」体现，，，，，大模子API的切换本钱极低，，，，，光卖接口很难建设黏性，，，，，早晚得做Agent。。MiniMax的Agent平台，，，，，正是它试图从"卖接口"走向"卖效果"的一步。。该投资人的评价是，，，，，"一最先体验一般，，，，，现在好了不少"，，，，，但能不可做成壁垒，，，，，还需要证实。。

现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模子有亮点，，，，，但还需要证实这些亮点能否形成稳固的用户心智；；；；
；；产品有流量，，，，，但数据飞轮和模子反哺机制还需要更多时间验证；；；；
；；商业化增添较快，，，，，但结构和质量尚有优化空间。。

在刘雨佳看来，，，，，若是MiniMax能证实自身是"模子能力+全球产品+数据闭环+平台生态"的公司，，，，，估值空间会很大；；；；
；；但若是市场最终以为它是一个模子能力不错、同时做出了一些外洋产品的公司，，，，，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模子第一梯队，，，，，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。。

03.解禁之后，，，，，期待MiniMax的是什么？？？

7月9日，，，，，MiniMax上市满六个月，，，，，首批大规模解禁将准期而至。。

上市时，，，，，扣除基石投资者等锁定股份后，，，，，能在市场上生意的股票占总股本的不到3%，，，，，对应市值约13亿港元。。盘子小意味着价钱容易被小额资金推着走，，，，，上市三个月冲到1330港元，，，，，稀缺性功不可没。。7月9日，，，，，约44.85%的股份集中解禁，，，，，流通盘一下子扩大到近50%。。

反观智谱，，，，，7月只解禁约5.76%，，，，，稀缺性还能再撑半年。。六月最先，，，，，"做多智谱、做空MiniMax"成了热门配对生意。。

按招股书的锁定安排，，，，，这批解禁的股东大致分三类。。

一类是战略投资者。。阿里巴巴持股约13%，，，，，是最大简单外部股东，，，，，同时又是基石投资者，，，，，还特殊出资3000万美元认购新股，，，，，身兼投资与战略相助两重身份，，，，，短期套现的念头相对有限。。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，，，，，锁按期是12个月，，，，，到2027年1月届满，，，，，也已果真亮相"不减持"。。

另一类是国资配景基金。。好比国寿、央视融媒体工业投资基金、安徽交控中金，，，，，这些股东的投资逻辑偏向工业结构，，，，，退出节奏通常较慢。。"名义上解禁，，，，，但现实不着急卖"，，，，，Leo判断。。

最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，，，，，如高瓴、红杉系、Future Capital等。。他们进得早，，，，，成内情对低，，，，，账面回报翻了几倍到十几倍。。对这些基金来说，，，，，每一笔钱都有退出限期和DPI审核。。

李泽铭对此体现："卖掉着实也没有太大关系，，，，，事实不确定有没有时机拿到（更高收益）。。"

这一轮会跌几多，，，，，是市场目今最体贴的问题。。

凭证德林控股研究院的统计，，，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，，，，，六个月平均下跌约7%。。但这是均值，，，，，Leo以为要害变量是"入场价和现价的距离"，，，，，上市后涨幅重大的新股，，，，，跌幅会更大。。

李泽铭的判断相对激进，，，，，以为"解禁之后跌一半很正常，，，，，从高位跌八成、九成的，，，，，案例也不少。。"

7月9日是第一轮，，，，，再过三个月，，，，，MiniMax尚有约18.65%的股份接着解禁；；；；
；；2027年1月，，，，，米哈游、IDG等12个月锁按期届满；；；；
；；焦点团队（首创人及其细密联系人）的股份锁按期长达24个月，，，，，要到2028年1月才到期。。届时还将有更多股份陆续进入市场。。

但要区分的是，，，，，解禁攻击的是股价，，，，，而非基本面。。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增添约160%，，，，，B端毛利率约70%（阻止2025年前三季度）；；；；
；；它短期的问题是，，，，，C端毛利率低，，，，，整年经调解净亏损约2.5亿美元，，，，，同比仍在扩大；；；；
；；主力模子产品刚刚降价50%。。收入预期直接决议估值。。

闭环能不可转起来，，，，，MiniMax手里尚有几张牌：已经启动的A股科创板上市，，，，，能为它带来新的融资通道；；；；
；；Agent平台是从"卖接口"转向"卖效果"的要害一步；；；；
；；在Talkie月活下滑后，，，，，海螺AI和新的Agent产品能不可迅速扛起收入，，，，，则决议了其增添的后劲。。归根结底，，，，，上面的牌能不可打出来，，，，，底层条件在于语音合成、长文本这些单点手艺优势能不可酿成产品壁垒。。

李泽铭最后强调：若是基本面撑不。。，，，跌了之后的反弹也会很弱；；；；
；；反之，，，，，若是基本面撑得。。，，，7月9日之后反而是一次重新定价的时机。。

*题图泉源于Minimax稀宇科技微信公众号截图。。