张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

列位投资朋侪好。。。本次旬度的时势研判，，，，，我们聚焦“无地产”（没有地产强劲反弹）配景下，，，，，经济弱苏醒对金融、财务部分的深远影响。。。

一、焦点配景：新旧经济已完成历史性交织

首先，，，，，我们半年报中提出了一个焦点看法：目今中国经济的新旧结构转换正在加速推进，，，，，多个维度已完成历史性交织。。。我们界说：旧经济包括地产、基建、上游9个原质料制造业；；新经济包括信息传输软件和信息手艺服务业、租赁和商务服务业，，，，，以及8个高端装备制造业。。。；谡庖换，，，，，我们可以清晰看到新旧经济的此消彼长：

1）生产法GDP：2025年新旧经济完成“黄金交织”，，，，，新经济占比首次凌驾旧经济；；

2）牢靠资产投资：2024年新经济投资占比已逾越旧经济；；

3）出口结构：2024年新经济出口占比完成对旧经济的反超，，，，，已往三年中心品与资源品出口占比大幅上升，，，，，消耗品出口占比显著下降，，，，，两者裂口扩大了约20个百分点；；

4）就业：凭证2023年经济普查数据，，，，，新经济就业人数已凌驾旧经济；；

5）A股上市公司：非金融企业营收层面，，，，，2024年新经济占比首次凌驾旧经济；；利润层面，，，，，新经济占比早在两三年前就已逾越旧经济，，，，，现在，，，，，A股非金融企业中，，，，，新经济营业利润占比已达35%左右，，，，，这一水平与2017-2021年旧经济（地产、基建、修建建材）利润占比的峰值（35%-38%）基内情当；；而同期旧经济利润占比已降至15%以下。。。这意味着，，，，，新经济在A股实体利润中的职位，，，，，已经抵达了旧经济壮盛时期的水平。。。

这一结构性转变将深刻改变企业、银行、住民、政府四大部分的运行逻辑，，，，，其中对金融系统和财务系统的影响尤为深远，，，，，我们将逐一睁开剖析。。。

二、企业部分：库存周期、融资结构、出口拉动三重转变

企业作为金融部分的主要举债方，，，，，其行为转变直接影响金融系统的资产端。。。新旧经济转换对企业部分的影响主要体现在三个方面：

第一，，，，，企业库存周期的特征爆发转变。。。与旧经济时代相比，，，，，新经济主导下的库存周期弹性将有所降低，，，，，非对称性有所改善。。。已往旧经济驱动下，，，，，库存周期泛起“补库短、去库长”的特征；；未来新经济主导下，，，，，补库和去库的峰值都会有所降低，，，，，上行与下行时长将越发平衡。。。这一转变的焦点原因在于，，，，，旧经济时代地产、基建的脉冲式拉动效应极强，，，，，而新经济的增添更为平稳。。。

第二，，，，，企业融资结构爆发转变。。。新经济企业对直接融资的依赖度更高，，，，，而旧经济中的地产、基建企业是典范的高债务依赖型主体。。。因此，，，，，在新经济主导的苏醒历程中，，，，，企业对银行信贷的整体需求将显著低于以往。。。

第三，，，，，出口的拉动结构转变。。。在全球清静焦虑上升的配景下，，，，，中国制造的出口逻辑正在爆发转变，，，，，这使得出口对中游装备制造业的拉动效应比以往更为直接。。。

三、金融部分：三大深远厘革

新旧经济转换对金融系统的影响更为深远，，，，，主要体现在三个方面：

第一，，，，，银行信贷的宏观主要性显著下降，，，，，未来完全可能泛起“无信贷脉冲”的经济向好和A股牛市。。。其基础原因在于，，，，，新经济企业主要依赖直接融资，，，，，与已往地产、基建驱动下高度依赖银行信贷的经济模式截然差别。。。因此，，，，，银行资产端从经济修复中受益的节奏将比以往经济周期显着滞后，，，，，甚至可能泛起经济已经苏醒、银行贷款仍在走弱的情形。。。这是由于目今银行资产端仍被旧经济大宗拖累，，，，，对新经济的敞口相对有限。。。响应地，，，，，银行净息差的企稳甚至反弹，，，，，也会比以往经济周期更为滞后。。。

第二，，，，，央行宏观调控框架面临转型。。。这主要体现在两个方面：一是稳资源市场的宏观调控意义显著提升。。。已往央行通过调控信贷就能有用掌握经济运行节奏；；而在直接融资占比一直提升的新经济时代，，，，，稳固资源市场的主要性已经不亚于昔时的稳固信贷，，，，，它不再仅仅是资源市场自身的事情，，，，，而是上升到了宏观调控的高度。。。二是钱币政策调控重心从“量”向“价”转型的紧迫性增强。。。已往央行主要通过调控信贷总量来调理经济温度；；而在直接融资主导的时代，，，，，对无风险利率曲线这一资源市场定价锚的掌握变得更为主要，，，，，这要求钱币政策框架加速从数目型调控向价钱型调控转型。。。

四、住民部分：K型分化

在旧经济范式下，，，，，住民财产主要泉源于地产，，，，，一次分配主要依赖劳动力。。。这一模式实质上是城镇化驱动的，，，，，具有高度的普惠性：一方面，，，，，中国城镇家庭住房拥有率高达96%左右，，，，，地产增值能够惠及绝大大都城镇家庭；；另一方面，，，，，地产、基建、修建建材行业吸纳了大宗就业，，，，，以房地工业上市公司为例，，，，，高中专科及以下学历职员占比达71%，，，，，农民工是这些行业的基础就业群体。。。

而在新经济范式下，，，，，住民存量财产正从地产向资源市场转移，，，，，一次分配则更多向资源和手艺倾斜。。。与旧经济相比，，，，，新经济的受益群体扩散效应相对较弱，，，，，这将带来两个突出问题：一是财产分配的普惠性下降：资源市场的普惠性远低于地产市场。。。现在A股投资者数目约为2.5-3亿（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数目已凌驾2.5亿”），，，，，仅占天下总生齿的五分之一左右，，，，，而城镇家庭住房拥有率高达96%（央行2019年调研数据）。。。且参考西欧日等蓬勃国家的履历，，，，，资源市场普遍保存“二八效应”，，，，，即前20%最富足的生齿掌握着80%以上的股票市值。。。二是一次分配结构向高学历群体倾斜：已往无论是地产基建行业，，，，，照旧劳动麋集型消耗品出口行业，，，，，都能吸纳大宗低学历劳动力；；而新经济行业中，，，，，以信息传输、软件和信息手艺服务业为例，，，，，高中及专科以下学历职员占比仅为四分之一左右。。。

因此，，，，，无论是从存量财产分配照旧从流量收入分配来看，，，，，住民部分的K型分化都将进一步加剧。。。这一客观趋势，，，，，将对财务系统的转型提出主要要求。。。

五、政府部分：财务收支两头的时代转型

关于政府部分而言，，，，，为了应对住民部分K型分化带来的新挑战，，，，，财务收支两头都需要举行转型。。。

在收入端，，，，，已往社会财产主要挂钩于土地和地产，，，，，因此财务收入高度依赖土地出让收入。。。随着财产向资源转移，，，，，财务收入系统也需要响应转型。。。我们估算，，，，，地产相关税收占广义财务收入的比重，，，，，已从2020年靠近40%的峰值降至2025年的20%左右；；而我国对资源的征税力度，，，，，包括个人资源利得税、企业所得税、遗产赠与税等占GDP的比重，，，，，与蓬勃国家相比仍有较大差别。。。

在支出端，，，，，已往财务支出主要服务于土地开发和相关配套基建，，，，，以项目型投资为主；；未来为了应对住民K型分化，，，，，财务支出需要从“投资于项目”转向“投资于人”。。。这主要体现在两个方面：一是推进基本公共服务均等化；；二是建设健全与经济生长阶段相顺应的更强有力的二次分配系统。。。若是用社保支出与所得税（包括企业所得税）占GDP的比值来权衡二次分配力度，，，，，我国与蓬勃国家相比仍有一定差别。。。因此，，，，，十五五时期“投资于人”正当其时，，，，，这是经济生长阶段的必定要求。。。

以上就是我们对“无地产苏醒”配景下，，，，，新旧经济转换对金融与财务部分深远影响的剖析。。。这是中国经济已往一二十年以来第一次迎理由新经济主导的新一轮经济周期，，，，，其运行特征、状态和逻辑都与以往截然差别。。。这一转变将对未来3-5年的金融系统和财务系统爆发深远影响，，，，，无论是关于政策决议参考，，，，，照旧关于资源市场掌握宏观脉络，，，，，都值得高度关注。。。