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硅基流动冲刺港股：77亿估值背后，，“Token工厂第一股”困于负毛利，，胜者体育

出品 | 子弹财经

作者 | 马琼

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

当Token被视为AI时代的“水电煤”，，围绕推理算力层的资源角逐快速升温。。。。。日前，，硅基流动向港交所递交招股书，，剑指“AI Token工厂第一股”。。。。。

这家建设于2023年8月的年轻公司，，以惊人的速率完成了七轮融资并创下2026年海内第三方MaaS赛道（MaaS意指“大模子即服务”）最大单笔融资纪录，，吸引到阿里、美团等入股，，投后估值高达77.4亿元。。。。。

高速增添的资源叙事背后，，是三年累计净亏损4.4亿元、2025年毛利率转负至-24%的残酷现实，，尤其是毛利率负增添的状态引起市场关注。。。。。

作为自力中心层，，硅基流动普遍适配英伟达、昇腾等多元芯片，，支持DeepSeek等170款主流模子。。。。。但作为中国第四大词元供应平台，，其1.5%的市场份额在三大巨头眼前差别悬殊。。。。。

当行业头部玩家拥有较高的定价权和生态壁垒时，，第三方平台的生涯空间被极限压缩，，其试图通过津贴换用户的起劲，，也可能演变为加速自身失血的催化剂。。。。。

与此同时，，价钱波动令硅基流动的处境越发重大。。。。。硅基流动专注于大厂“不肯做或不经济”的国产算力优化与政企私有化安排，，怎样在“避开巨头”与“规模经济”之间找到自洽的增添节奏，，或将是其IPO故事面临的焦点磨练之一。。。。。

资源的一连注入为这场突围提供了弹药，，也设定了时间窗口。。。。。当资源的耐心与烧钱的速率赛跑，，其自力AI基础设施服务商的商业模式能否经受住盈利磨练？？

1、爆发式增添难掩盈利困局

所谓的“Token工厂”，，指通过算力调理、推理引擎，，将底层GPU/国产芯片算力标准化封装，，对外按Token（词元）按量计费的MaaS基础设施平台。。。。。

据招股书，，硅基流动的定位是AI推理基础设施的“中心层”，，通过自研推理引擎和算力编排系统将底层算力转化为标准化的词元供应，，因而被称类比为“Token工厂”。。。。。

在商业模式上，，公司主要接纳两条实验路径：

一是私有化安排服务（即外地安排解决方案），，为已采购算力的企业输出软件解决方案，，一键把企业内部算力资源升级成Token工厂；；；；；

二是公有云服务，，面向科技型企业提供开箱即用的Token服务。。。。。

在2025年，，公有云服务的营收占比划分为52.9%，，外地安排解决方案则为47.1%，，公有云成为第一大收入泉源。。。。。

（图 / 招股书）

招股书披露，，公司营收由2024年的735万元激增至2025年的5533万元，，同比增添达653%，，阻止2026年4月30日平台注册用户突破1028万，，日均词元吞吐量约5785亿次。。。。。

这一爆发式增添得益于中国词元供应市场1602.6%的同比增幅，，以及公司在公有云服务与外地安排解决方案两大营业板块的快速扩张。。。。。

按词元吞吐量计，，中国词元供应市场规模2024年至2025年增添1602.6%，，预计2030年抵达约5320亿亿词元，，2025年至2030年的复合年增添率为638.3%。。。。。

值得一提的是，，硅基流动为港股18C界定的未商业化公司，，公司预计2026年年底前知足港股18C界定的已商业化公司的收入要求，，即最近一个会计年度的收益抵达2.5亿港元。。。。。以目今汇率盘算，，对应人民币约2.16亿元，，意味着，，硅基流动2026年营收增速至少应抵达约293%。。。。。

然而，，这种行业爆发式增添并未带来盈利能力的改善。。。。。

2023年（自建设日至年尾的4个月）、2024年和2025年，，硅基流动亏损划分为1222万元、8192万元和3.45亿元，，三年累计亏损近4.4亿元。。。。。即便剔除股份支付等非现金项目，，2025年经调解净亏损仍达1.87亿元。。。。。

（图 / 招股书）

毛利率急剧下滑更直观展现了问题的实质。。。。。公司整体毛利率从2023年的83.3%降至2024年的39.4%，，2025年进一步转负至-24%。。。。。

其中，，公有云服务板块的毛利率更是低至-119%，，严重拖累整体毛利率水平。。。。。哪怕外地安排解决方案营业的毛利率达82.5%，，也难以力挽狂澜。。。。。

（图 / 招股书）

整体利润率缩短主要源于租赁算力爆发大宗本钱。。。。。招股书披露，，硅基流动销售及营销开支从2024年的639万元暴增1210%至2025年的8374万元，，为收入的151.4%。。。。。

其中，，5421.3万元（占比64.7%）花在了免费发放词元代金券上，，实质上是用津贴换用户。。。。。

别的，，研发投入的高企进一步加剧了现金流压力。。。。。2025年，，公司研发用度达2.09亿元，，是昔时营收的3.78倍，，主要用于自研推理引擎和算力编排系统的迭代。。。。。

只管公司体现一连投资研发是为了支持恒久增添及规模扩张，，但在可预见的未来，，高额研发支出与负毛利率的营业结构叠加，，意味着亏损状态难以在短期内扭转。。。。。

就毛利率转负等相关问题，，硅基流动对「子弹财经」体现，，现在公司整体的正向毛利主要来自专属实例及外地安排营业。。。。。主要亏损源自中小用户公有云Serverless API营业，，这块营业现在属于战略性亏损阶段。。。。。Serverless API营业亏损一连收窄，，公司整体即可实现盈亏平衡。。。。。

2、最大自力词元供应商成色几何？？

现在，，词元供应市场主要形成自力生态与关闭生态两类商业模式。。。。。

在自力生态下，，词元供应平台通常不绑定任何云提供商、模子或应用场景，，而是通过毗连多类型算力、多元模子、差别算力中心及企业客户需求，，提供多模子、多算力、跨安排情形的词元供应服务。。。。。

在关闭生态下，，云服务厂商、大型科技企业或模子厂商依托自有云资源、模子、算力基础及应用场景，，在自身生态内实现资源整合、模子挪用和服务闭环。。。。。

硅基流动将自己定位为“自力生态词元供应平台”，，不绑定任何简单云、芯片或模子厂商，，而是做毗连上游算力、中游模子与下游应用的系统软件中心层。。。。。

据招股书，，公司平台已支持累计合共170个模子，，包括DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等主流先进模子；；；；；跨芯片及多模子适配能力全球排名第一，，支持国际领先芯片（如英伟达及AMD的GPU）以及主要国产AI芯片（包括华为昇腾、沐曦、摩尔线程等）。。。。。

（图 / 招股书）

凭证弗若斯特沙利文的资料，，按2025年的词元年吞吐量计，，硅基流动是中国最大的自力生态词元供应商，，市场份额为1.5%。。。。。

（图 / 招股书）

不过，，若算上依托自有云资源和模子的关闭生态厂商，，硅基流动仅为中国第四大词元供应平台，，其市场份额与前三名的差别，，不是一个量级。。。。。

IDC报告显示，，2025年上半年火山引擎以49.2%的市场份额位居第一，，阿里云以27%位列第二，，百度智能云以17%排名第三，，三者合计拿下了整个市场约93%的份额。。。。。（编者按：该数据统计口径仅为公有云MaaS市场。。。。。）

在硅基流动看来，，这个身位有奇异价值：关闭生态倾向于把客户锁进自家的算力与模子，，硅基流动坚持中立开放，，在国产算力多元化、多方竞合的工业名堂中，，这种中立定位更容易赢得信任，，也让硅基流动成为毗连芯片商、模子方与企业客户的枢纽。。。。。

然而，，客户集中度是一个隐忧。。。。。2023年、2024年及2025年，，五大客户占收入的比重划分为100%、85%及45%，，简单最大客户占比从83.3%降至61.1%再降至13.6%。。。。。

虽然集中度在下降，，但2025年前两大客户收入占比仍划分达14%和13%。。。。。在Token定价一连下行的行业情形中，，大客户的议价能力保存一连抬升的趋势，，公司的本钱向上游传导的空间有限。。。。。

更多的挑战来自价钱战。。。。。据中国信通院数据，，海内大模子API平均价钱较2023年已累计下降超90%，，头部大模子厂商已累计十余次下调API价钱。。。。。

以DeepSeek为代表，，2026年6月，，DeepSeek V4 Pro正式开启永世降价，，调解后的价钱仅为原来的四分之一。。。。。

作为中心层的硅基流动，，既无法控制上游算力本钱，，又在下游面临一连的降价压力，，盈利空间被双向挤压。。。。。

关于市场竞争战略的应对，，硅基流动高层曾于去年果真体现，，公司专注的是大厂现在意愿不强或做起来不经济的领域，，尤其是对国产算力深度优化、为对本钱敏感且需要私有化安排的中大企业和政企客户提供服务，，并将推动产品重新部客户向更多有规；；；；；τ眯枨蟮难膊科笠瞪。。。。。

向大厂不肯涉足的地带结构，，不失为一个争取生涯空间的理性选择。。。。。只是这条避开巨头火力的差别化路径，，是否可能将公司恒久锁定在“高投入、低毛利、慢增添”夹缝之中？？

就相关问题，，硅基流动对「子弹财经」体现，，在国产芯片适配领域，，硅基流动提供富厚的算力方案，，是唯一适配英伟达+主流国产算力的异构算力平台，，知足下游客户多元化需求。。。。。外地安排解决方案已深度切入互联网、金融、能源、交通等高附加值场景，，并有标杆性客户案例落地。。。。。这块营业更多提供的是标准化软件方案，，毛利为正，，不保存“规模不经济”。。。。。

3、全工业链深度绑定的AB面

依附中立定位，，硅基流动在战略协同上走出了一条奇异的路径，，并拿到了横跨互联网、芯片、算力、能源、运营商的全工业链资源投资。。。。。

从融资节奏看，，硅基流动备受资源青睐，，自2023年12月启动天使轮至今，，公司总计完成七轮融资。。。。。

2026年6月16日，，公司官宣完成超20亿元B轮融资，，创下2026年以来海内第三方MaaS赛道最大单笔融资纪录。。。。。至此，，公司投后估值达77.4亿元。。。。。

不过，，「子弹财经」注重到，，硅基流动在6月30日向港交所递交的招股书显示，，其B轮和B+轮融资数额划分是5.2亿元和7.4亿元，，合计募资12.6亿元。。。。。

（图 / 硅基流动招股书）

事实上，，港股第18C章明确要求未商业化公司市值不低于80亿港元，，其官宣“完成超20亿元B轮融资”后快速拉升市场认知估值达77.4亿元（约合89亿港元），，恰恰知足上市条件。。。。。

要知道，，硅基流动招股书披露其在2026年4月30日B轮融资投后估值为50.2亿元，，还未抵达上市要求，，但6月上旬B+轮融资后估值快速提升至77.4亿元，，正好抵达市值要求，，6月30日便迅速向港交所递表，，这一操作路径也引发外界讨论。。。。。

招股书显示，，硅基流动的股东名单堪称“豪华阵容”：阿里巴巴、华为哈勃、智谱、美团、商汤、携程、晶科能源、中国联通、壁仞、蔚来资源、金蝶等工业巨头，，以及纪源资源、华控基金、国开金融等顶级财务机构和国资。。。。。

这种全工业链投资带来的不但是资金，，更有场景、算力、模子和市场的深层生态协同。。。。。

例如，，壁仞科技曾体现，，期待双方在芯片适配、推理加速优化及算力集群规；；；；；才怕涞氐炔忝婵股疃认嘀，，配合打造高性能Token工厂。。。。。

别的，，硅基流动在2025年2月率先上线了基于华为昇腾云算力的满血版DeepSeek R1/V3模子，，成为业内第一家走通国产芯片安排DeepSeek路径的公司。。。。。这一事务让硅基流动迅速获得行业关注，，也为华为的昇腾生态找到了一个要害推广者。。。。。

但这种中立模式也面临挑战。。。。。部分投资方自己也是潜在竞争敌手。。。。。阿里云、商汤、智谱等股东自身也在从事MaaS营业，，各方利益诉求差别可能影响恒久战略决议。。。。。例如，，阿里自有阿里云百炼、商汤自研的大装置“万象”、智谱自有API营业，，这些股东与公司保存直接同业竞争。。。。。

另外一个值得关注的细节是客户与供应商的重叠。。。。。

客户I（亦为供应商J）为硅基流动2025年第二大客户，，同时为昔时第五大供应商，，并与客户I同属一集团。。。。。公司主要向其提供AI模子芯片适配服务，，而其主要透过集团内差别实体向公司提供算力资源。。。。。

2025年，，硅基流动向客户I的销售额为710万元，，占公司2025年总收入的12.8%。。。。。同期，，公司向供应商J的采购额为1260万元，，占总采购额的7.6%。。。。。

（图 / 招股书）

这种资方“既是大客户又是大供应商”的关系，，在商业上并不有数，，但往往也意味着公司在营业上对统一主体的多重依赖。。。。。

就公司谋划自力性等问题，，硅基流动对「子弹财经」体现，，公司日常谋划决议有自主权，，与工业投资方更多是互补共赢、做大蛋糕的生态协同关系，，硅基流动的开放、中立定位可以恒久延续下去。。。。。

从现在来看，，硅基流动的未来，，绕不开一道现实考题：规模效应能否跑赢高昂的研发和算力本钱？？

在Token成为AI时代的“水电煤”这一配景下，，作为自力基础设施提供商的硅基流动有望占有要害生态位，，但条件是其必需挺过目今的烧钱阶段，，并在巨头围剿中守住市场份额。。。。。

硅基流动所标榜的中立性，，最终仍需通过可一连的单位经济模子来验证，，而非仅停留在生态位的叙事层面。。。。。

*文中题图来自：摄图网，，基于VRF协议。。。。。