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作者|陈欣（上海财经大学滴水湖高级金融学院教授、上财浦发金融立异研究院副院长）
2023年以来的全球AI大潮引发存储行业的强周期反转，，，，，，推动长鑫科技业绩爆发并催化其四万亿市值。。长鑫科技资源事业的背后，，，，，，是以朱一明为焦点的团队与合肥国资通过极高明的资源运作，，，，，，高效完成了手艺突破及重资产建设，，，，，，并与兆易立异构建了“虚拟IDM模式”告完工业协同。。需要小心的是，，，，，，存储芯片实质属于“强周期、重资产、高杠杆”行业，，，，，，未来长鑫能否在与外洋巨头的强烈博弈中抗住周期洗礼、兑现恒久盈利，，，，，，才是磨练这一资源事业成色的硬指标。。
海内存储芯片龙头长鑫科技（688825.SH）于2026年7月以8.66元的价钱完成IPO刊行，，，，，，并于27日上市生意。。此时，，，，，，以超大规模云厂商和硬件巨头为代表的全球AI工业股票泛起大幅回调，，，，，，科创50指数7月也下跌25.9%。。但长鑫科技的股票上市后体现强劲，，，，，，在7月31日最高上涨至60.60元，，，，，，总市值一度突破四万亿元。。至此，，，，，，长鑫科技的市值已远超工商银行（601398.SH）和贵州茅台（600519.SH），，，，，，成为A股新一代“股王”。。
长鑫科技的乐成上市和股价的卓越体现，，，，，，折射出中国在半导体要害“卡脖子”领域实现自主可控的重大成绩。。但剥开资源市场的狂热表象，，，，，，从公司金融的专业视角审阅，，，，，，长鑫科技的资源事业背后，，，，，，是地方国有资笔器导的重大的资源运作与高杠杆撬动，，，，，，而其上市后将面临的行业周期洗礼与估值风险，，，，，，也同样值得理性探讨。。
代工产能痛点引发创业动力
长鑫科技的降生，，，，，，源于首创人朱一明及兆易立异（603986.SH）对存储芯片工业商业模式痛点的深刻洞察。。
2005年朱一明回国创业，，，，，，专注于闪存芯片设计。。2016年8月，，，，，，兆易立异乐成上岸上交所主板，，，，，，成为中国大陆首家存储芯片设计上市公司。。然而，，，，，，纯芯片设计（Fabless）模式自然保存“周期博弈”的致命缺陷：兆易立异缺乏稳固的晶圆产能泉源，，，，，，在行业景心胸高涨时，，，，，，晶圆代工厂优先包管自有产品，，，，，，挤压外部设计公司的产能；；而在行业萧条期，，，，，，代工厂又强势提价，，，，，，使设计公司处于极端被动的职位。。
更为要害的是，，，，，，NOR Flash仅占全球存储市场的极小份额，，，，，，主流存储市场恒久被DRAM（动态随机存取内存）所主导。。全球DRAM市场恒久被韩国三星、SK海力士和美国美光三家巨头高度垄断，，，，，，三者接纳IDM（笔直一体化）模式，，，，，，将设计、制造与封测高度闭环，，，，，，掌控着全球定价权与产能供应。。
2017年2月，，，，，，兆易立异曾实验出资65亿元收购北京矽成（ISSI），，，，，，妄想借此直接获取DRAM手艺。。但该并购因遭到了ISSI代工厂台湾南亚科技等竞争敌手的阻挠而遗憾终止。。这使朱一明深刻意识到：要在主流DRAM赛道破局，，，，，，自建12英寸晶圆制造产线是唯一的出路。。但一条先进DRAM产线动辄数百亿元的前期投入，，，，，，绝非其时的兆易立异所能单独肩负。。恰逢合肥市大力推进“芯屏汽合”战略，，，，，，双方一拍即合，，，，，，拉开了国产DRAM自建产线的帷幕。。
亲自入局、重点突破
回首长鑫科技的生长历程，，，，，，其从看法落地到商业化乐成，，，，，，历经了几个至关主要的战略节点：
就在兆易立异上市前夕的2016年5月，，，，，，朱一明与合肥市向导闭门探讨代号为“506项目”的国产DRAM落地框架，，，，，，妄想总投资为1500亿元。。2016年6月，，，，，，合肥国资出资1000万元设立项目首创实体。。
2017年3月，，，，，，合肥国资增资至5000万元并启动一期厂房建设。。同年10月，，，，，，兆易立异收购ISSI失败后，，，，，，正式与合肥产投签署相助协议，，，，，，联合开展19nm制程的12英寸晶圆存储器研发，，，，，，项目初始预算为180亿元。。
2018年1月，，，，，，一期厂房完工，，，，，，7月长鑫项目首次投片乐成。。此时，，，，，，朱一明决议辞去兆易立异总司理职务，，，，，，全职入局出任长鑫存储董事长兼CEO。。同年底，，，，，，长鑫乐成研发出DDR4工程样品，，，，，，合肥国资随即追加100亿元注资。。但此时，，，，，，兆易立异还未对长鑫投入条约约定的20%资源。。
2019年，，，，，，长鑫经由两年神秘谈判，，，，，，从加拿大Polaris公司完整购得德国休业存储巨头奇梦达的全球DRAM焦点专利，，，，，，扫清了外洋知识产权障碍。。同年9月，，，，，，长鑫首款8Gb DDR4芯片量产，，，，，，并于2020年头正式推向市场，，，，，，标记着中国本土DRAM实现了从0到1的重大突破。。
资源接力支持重资产扩张
长鑫科技的迅速壮大，，，，，，得益于一场节奏极严密、规模极其重大的“资源接力赛”。。其上市前的股权融资历程可大致划分为三个阶段：
2020年以前，，，，，，长鑫还处于研发风险极高、手艺远景未履历证的早期阶段，，，，，，市场化VC/PE以致国家大基金一期均不敢容易涉足，，，，，，公司的早期研发和项目资源金险些完全由合肥国资（合肥芯睿、长鑫集成等平台）独家肩负，，，，，，硬生生砸出了海内首条本土12英寸DRAM产线。。
2020年，，，，，，随着DRAM芯片乐成量产并完玉成球专利合规结构，，，，，，项目风险大幅降低。。长鑫科技顺势开启大规模外部融资，，，，，，为二期晶圆厂筹措资金。。2020年11月，，，，，，长鑫引入国家集成电路工业投资基金二期（大基金二期）和安徽省三重一创基金各50亿元增资，，，，，，同步跟进的财务投资人尚有包管系、银行系及多家着名工业资源。。以后，，，，，，长鑫科技在2021至2024年间完成多轮股权融资，，，，，，仅2024年6月的单轮融资额就高达108亿元。。
阻止2025年尾，，，，，，长鑫科技在合肥、北京结构了3座12英寸晶圆厂，，，，，，其牢靠资产原值高达2431亿元，，，，，，在建工程也有318亿元。。但长鑫科技的母公司股东权益仅为568亿元，，，，，，显然难以支持云云大规模的投资。。在“长鑫新桥”、“长鑫集电”等主要晶圆厂子公司层面，，，，，，长鑫科技引入大基金二期与地方国资的高比例股权投资，，，，，，撬动少数股东权益高达973亿元。。
这种组合权益融资模式，，，，，，有力支持着长鑫科技的资产扩张。。
轻投入构建虚拟IDM模式
在长鑫科技的千亿资源棋局中，，，，，，兆易立异与朱一明的持股比例与着实际施展的操盘作用形成了鲜明比照，，，，，，展现出高度细密的资源撬动艺术。。
在长鑫早期180亿元的预算中，，，，，，兆易立异允许出资36亿元。。但由于早期项目不确定性强、牢靠资产折旧重大，，，，，，兆易立异接纳了极其审慎的投入战略：直到2019年4月之后，，，，，，才以可转股乞贷的形式对合肥国资长鑫集因素批间接投入了3亿元；；一期项目大获乐成后，，，，，，兆易立异在2020年11月将乞贷转为股权，，，，，，紧接着在2021年增资5亿元，，，，，，2024年追加增资15亿元。。
也就是说，，，，，，兆易立异对长鑫科技的总资源投入为23亿元，，，，，，阻止上市前的现实直接持股比例仅为1.88%。。
作为长鑫科技的焦点灵魂人物，，，，，，朱一明也未险些未投入个人资金。。直到2020年，，，，，，他才通过第一大股东清辉集电间接持有少量股份（85.9万股）。。朱一明个人所持有的股份主要来自于2025年长鑫科技董事会授予的股权激励共15.36亿股，，，，，，意在表扬其十年无薪攻坚的卓越孝顺。。叠加通过兆易立异间接持有的权益，，，，，，朱一明在长鑫科技上市前合计持股比例仅为2.64%。。并且，，，，，，朱一明允许将激励股份的一半无偿捐赠用于后续员工激励，，，，，，又进一步降低了他在公司的个人利益绑定。。
虽然资源投入不高，，，，，，但兆易立异和长鑫科技依托统一的现实操盘人朱一明，，，，，，签署恒久排他代工协议，，，，，，乐成构建了被称为“虚拟IDM”的模式——兆易立异享受轻资产设计的无邪性，，，，，，长鑫科技肩负重资产制造，，，，，，实现了深度协同。。长鑫科技主攻大容量标准DRAM，，，，，，面向手机品牌、云服务商等大型直销企业客户；；兆易立异聚焦工控、车载、IoT中小容量利基DRAM，，，，，，主要开拓全球分销系统和中小笔直客户市场。。尤其是在项目的初期阶段，，，，，，兆易立异向长鑫科技提供的订单起到了要害的支持作用。。2023年至2025年，，，，，，长鑫科技对兆易立异的晶圆代工和DRAM销售总额划分为7.6亿元、10.2亿元和11.8亿元。。
AI浪潮拉动周期性昌盛
就在朱一明发力突破DRAM手艺的2018年，，，，，，国际存储巨头们主导提倡了一轮价钱战，，，，，，导致长鑫在产能建成后的数年都面临着周期下行的压力，，，，，，连年爆发大额亏损。。
可是，，，，，，2023年以来美国掀起的全球AI建设大潮，，，，，，从基础上重塑了全球存储工业的供需名堂与估值逻辑。。高带宽内存（HBM）和高容量DRAM成为了AI算力数据中心不可或缺的焦点瓶颈。。外洋存储三巨头（三星、SK海力士、美光）将大宗现有产能转向高利润的HBM，，，，，，导致通用DRAM产能被严重挤压，，，，，，引发全球通用存储芯片出货量与价钱的“量价齐升”。。
从宏观维度来看，，，，，，美国科技巨头正在睁开一场规？？？涨暗腁I基础设施“军备竞赛”，，，，，，预计2027年全球AI相关资源开支将冲上1万亿美元。。
这股AI春风为长鑫科技创立了空前的生长窗口期。。长鑫加速推出了DDR5及LPDDR5产品，，，，，，并在HBM研发上取得重大突破。。长鑫科技在上市前夕实现业绩扭亏，，，，，，公司的营业收入由2023年的91.9亿元增至2025年的618亿元，，，，，，归母净利润从亏损163亿元反转至盈利19亿元。。2026年上半年，，，，，，公司预期归母净利润将凌驾500亿元。。
正是存储行业的周期反转带来的盈利暴增预期，，，，，，才支持了长鑫科技上市后的四万亿市值。。
强周期下的高估值风险
长鑫科技从零到一的逆袭，，，，，，无疑是中国硬科技资源运作与地方国资工业投资的经典案例。。然而，，，，，，资源市场的热情终将回归理性，，，，，，站在四万亿市值的山巅，，，，，，长鑫科技未来面临的风险与挑战同样重大。。
长鑫目今的市净率（P/B）凌驾25倍，，，，，，不但远高于A股古板制造业，，，，，，也与行业的高风险特征不匹配。。比照来看，，，，，，招股说明书显示可比公司2025年市净率平均为9.3倍。。
近期国际整理银行（BIS）、摩根士丹利及标普等机构频发预警：美国云巨头大规模资源开支的背后，，，，，，是数以万亿美元计的SPV表外欠债和残值担保（RVG），，，，，，以及AI工业链内投资并锁定订单的“资源内循环”。。 部分云厂商还通过延伸GPU折旧年限（从3年推迟至6年）、将闲置芯片置于“在建工程”免提折旧等会计手段，，，，，，人为虚增盈利。。资源市场对甲骨文（Oracle）等高杠杆云厂商已然小心，，，，，，其CDS违约掉期飙升，，，，，，股价强烈震荡。。
存储芯片是较为典范的“强周期、重资产、高杠杆”行业。。长鑫科技上市获取巨额融资后，，，，，，必将开启新一轮更大规模的晶圆厂扩产。。但历史纪律批注，，，，，，存储行业的盈利极具波动性。。
全球存储市场恒久由外洋三大巨头把持，，，，，，它们履历过多轮残酷的“反周期镌汰赛”，，，，，，不会容易让长鑫科技顺理成章地蚕食市场份额并恒久赚取高额利润。。随着外洋巨头HBM扩产逐步到位、通用DRAM产能回升，，，，，，一旦全球AI数据中心建设扩产放缓，，，，，，或者供应端泛起阶段性过剩，，，，，，存储价钱或将面临强烈回调。。
上市只是长鑫科技漫长征程的新起点。。这家建设仅十年的中国存储新星，，，，，，未来能否在与全球三大巨头的正面交锋中扛住周期洗礼、实现一连稳健的盈利，，，，，，才是磨练这个资源事业最终成色的硬指标。。
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