文丨胡杨编辑丨百进
泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4600字）
2021年6月18日，，，，， ，优然牧业在港交所敲钟。。。 。那天，，，，， ，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大，，，，， ，扩产是主旋律，，，，， ，没人以为有什么差池。。。 。
五年已往，，，，， ，奶价上蹿下跳，，，，， ，饲料贵得要命，，，，， ，环保红线越勒越紧。。。 。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段，，，，， ，不管你愿不肯意。。。 。
大浪淘沙。。。 。有的规模缩了水，，，，， ，有的利润直接倒挂，，，，， ，尚有的爽性被人收了。。。 。优然牧业呢？？ ？？？营收从153.5亿元做到了206.6亿元，，，，， ，存栏从41.6万头扩到61.9万头，，，，， ，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨。。。 。
数字挺漂亮，，，，， ，对吧？？ ？？？但数字底下的工具才值得细看。。。 。
正经社剖析师发明，，，，， ，这家全球最大的质料奶供应商，，，，， ，五年里干的远不止“做大”，，，，， ，更是在“做深”。。。 。但“做深”的路上，，，，， ，暗坑也不少。。。 。有些坑照旧它自己挖的。。。 。
上市高光，，，，， ，五年账单的另一面
先看业绩。。。 。
2021到2025年，，，，， ，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元。。。 。增速从30.26%一起滑到2.8%，，，，， ，增添曲线肉眼可看法变平了。。。 。
这不怪它。。。 。行业大盘在缩，，，，， ，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%，，，，， ，上游能维持正增添已经算禁止易了。。。 。
归母净利润那条线就有点扎眼了。。。 。
2021年，，，，， ，15.58亿元；；；2022年，，，，， ，4.15亿元；；；2023年，，，，， ，直接亏了10.5亿元，，，，， ，上市后首亏；；；2024年、2025年继续亏，，，，， ，2025年亏4.32亿元。。。 。虽然减亏了37.5%，，，，， ，但事实还在亏。。。 。
亏在那里？？ ？？？不是生意自己做砸了，，，，， ，是会计准则和行业周期联手捅了一刀。。。 。
开源证券的研报拆得挺清晰：2025年，，，，， ，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元，，，，， ，同比扩大了或许10%。。。 。这工具说白了就是，，，，， ，奶价跌了，，，，， ，账面上那些奶牛的价值就得往下调。。。 。这43个亿是账面亏损，，，，， ，不是现金流出。。。 。但放在财务报表上，，，，， ，净利润就是很难看。。。 。
剔除这个因素，，，，， ，2025年年内利润是38.8亿元，，，，， ，同比增添26.7%。。。 。毛利一连四年往上走，，，，， ，2025年整体毛利率29.8%，，，，， ，质料奶毛利率34.3%。。。 。
这说明什么？？ ？？？谋划自己着实还行。。。 。但周期这工具，，，，， ，谁也躲不过。。。 。
招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累，，，，， ，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨，，，，， ，减值有望显着改善，，，，， ，利润空间会释放出来。。。 。
周期反转就能解决所有问题吗？？ ？？？正经社剖析师上个月去一个朋侪家，，，，， ，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶，，，，， ，说“趁自制多买点”。。。 。连消耗者都在囤奶，，，，， ，上游的日子能好过吗？？ ？？？
背靠大树，，，，， ，也靠出了隐忧
优然牧业有个自然的优势，，，，， ，也是自然的软肋，，，，， ，伊利。。。 。
2021到2023年，，，，， ，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，，，，， ，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。。。 。?2024年、2025年，，，，， ，占比仍然维持在94%以上。。。 。
凌驾九成的质料奶，，，，， ，就卖给了一个客户。。。 。
这么高的集中度，，，，， ，风险是不是太大了？？ ？？？
正经社剖析师的回覆是：没错，，，，， ，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里，，，，， ，都是要标红的。。。 。
优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，，，，， ，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系。。。 。”风险提醒里更直接，，，，， ，若是双方相助出问题，，，，， ，营收会受重大影响；；；若是伊利付款不实时，，，，， ，现金流和财务都会遭殃。。。 。
反过来想，，，，， ，伊利为什么要“养”着优然牧业？？ ？？？由于上游奶源是战略资源。。。 。2026年1月，，，，， ，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元，，，，， ，持股比例从33.93%提到了36.07%。。。 。通告说得很明确，，，，， ，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”。。。 。
一边是大客户，，，，， ，一边是大股东。。。 。这层关系在行业下行期确实是“护身符”，，，，， ，中小牧场被拒奶的时间，，，，， ，优然不必担心奶卖不出去。。。 。
但硬币的另一面是，，，，， ，大客户依赖压低了议价空间。。。 。2025年，，，，， ，质料奶单价3.86元/公斤，，，，， ，同比降了6.2%。。。 。奶价下行期，，，，， ，上游只能随着扛，，，，， ，没有议价的筹码。。。 。
自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了，，，，， ，上游牧业靠'抱大腿'只能保命，，，，， ，想活得悦目，，，，， ，还得自己长本事。。。 。”
话糙理不糙。。。 。
但优然牧业长本事的路上，，，，， ，债务雪球也越滚越大。。。 。
激进扩张，，，，， ，欠债率恒久处高位
“五年再造一个优然”，，，，， ，这是2021年提出的目的。。。 。详细是，，，，， ，到2026年存栏突破80万头，，，，， ，饲料营业翻番，，，，， ，拓展胚胎营业。。。 。
为了这个目的，，，，， ，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大。。。 。
2019年，，，，， ，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；；2020年，，，，， ，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧。。。 。唬；2022年，，，，， ，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权。。。 。
牧场从73座扩到100座，，，，， ，存栏从41.6万头扩到61.9万头。。。 。
五年时间，，，，， ，相当于重新建了半个优然牧业。。。 。
激进扩张这把剑是双刃的。。。 。
资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%），，，，， ，最新数据略有回落，，，，， ，但仍然处在高位，，，，， ，且大幅高于偕行。。。 。
更让人捏把汗的是，，，，， ，阻止2025年底，，，，， ，在账面可用现金24亿元左右的情形下，，，，， ，有息欠债高达234亿元，，，，， ，其中，，，，， ，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元，，，，， ，短期资金缺口超136亿元。。。 。这种“短债长投”的结构，，，，， ，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流。。。 。好比，，，，， ，2026年头募资11.59亿港元。。。 。
尚有质押。。。 。2023年，，，，， ，优然牧业多次举行资产典质，，，，， ，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份。。。 。唬；痪浠八担，， ，为了继续扩张，，，，， ，已经把焦点家当押出去了。。。 。
2024年2月，，，，， ，又搞了一次增发。。。 。2026年1月，，，，， ，伊利又注了23.3亿港元。。。 。一轮接一轮的“补血”，，，，， ，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元），，，，， ，但前期扩张留下的债务窟窿不小。。。 。
正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中，，，，， ，除了生物资产减值，，，，， ，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱，，，，， ，昔时财务用度高达12.8亿元，，，，， ，同比翻了一倍还多。。。 。
钱借来了，，，，， ，牧场建起来了，，，，， ，但奶价跌了，，，，， ，利息还得照付。。。 。
这就是激进扩张的价钱。。。 。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息。。。 。
招商证券的研报提到，，，，， ，本轮出清后行业收益预期降低，，，，， ，拿地及信贷政策更审慎，，，，， ，再次扩产意愿和难度都增添，，，，， ，未来行业集中度有望继续提升。。。 。这对优然牧业来说，，，，， ，既是时机也是压力，，，，， ，存量博弈阶段，，，，， ，谁的债务肩负。。。 。，， ，谁就有自动权。。。 。
优然牧业的肩负，，，，， ，显然不轻。。。 。
光环之下，，，，， ，清静出过大问题
2023年3月，，，，， ，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤，，，，， ，刷新海内纪录。。。 。22头牛一天挤90公斤奶，，，，， ，273头一天挤80公斤以上。。。 。
“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了，，，，， ，行业里一片叫好。。。 。
中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音，，，，， ，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤，，，，， ，这不但是优然水平高，，，，， ，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果。。。 。
数字确实漂亮。。。 。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可。。。 。
但统一块招牌底下，，，，， ，出过性命。。。 。
2024年9月17日，，，，， ，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故，，，，， ，两名工人违规进入污水池作业，，，，， ，身亡。。。 。然后，，，，， ，企业瞒报了。。。 。
直到员工向国家应急治理部举报，，，，， ，2025年1月确认属实，，，，， ，2月甘肃省挂牌督办提级视察，，，，， ，7月视察报告才公之于众。。。 。
事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”，，，，， ，“一般生产清静责任事故”，，，，， ，尚有“瞒报行为”。。。 。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关，，，，， ，9名公职职员被移交纪委监委处理，，，，， ，5人被行政处分。。。 。
正经社剖析师以为，，，，， ，这事比财报里的数字更值得小心。。。 。
单产49公斤是手艺能力的证实。。。 。但清静治理出了这么大纰漏，，，，， ，说明规模扩张之后，，，，， ，治理能力没跟上。。。 。
一座万头牧。。。 。，， ，几百号员工，，，，， ，从喂推测清粪，，，，， ，每一个环节都有清静风险。。。 。污水池作业这种高风险场景，，，，， ，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备。。。 。效果呢？？ ？？？事故爆发了，，，，， ，还瞒报。。。 。这些“应该有”的工具，，，，， ，在武威牧场可能只停留在纸面上。。。 。
更值得追问的是，，，，， ，武威是优然牧业的标杆牧。。。 。，， ，标杆都这样，，，，， ，其他牧场呢？？ ？？？
这不是孤例。。。 。2022年，，，，， ，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉，，，，， ，粪污处理不当、异味扰民。。。 。虽然没出性命，，，，， ，但连系武威事故来看，，，，， ，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板，，，，， ，远不止财务层面。。。 。
若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相，，，，， ，这金字招牌还能撑多久？？ ？？？正经社剖析师相信，，，，， ，时至今日，，，，， ，优然牧业对此应该已举行了大力整改。。。 。
高管动荡，，，，， ，治理隐忧浮出水面
人事方面，，，，， ，2021年刚上市那会儿，，，，， ，治理层设置挺漂亮。。。 。首创人张玉军坐镇董事长，，，，， ，张小东掌舵总裁，，，，， ，焦点团队清一色带着伊利系光环。。。 ？？ ？？？瓷先ィ，， ，这是一个能打硬仗的班子。。。 。
上市之后，，，，， ，画风最先变了。。。 。
2022年，，，，， ，副总裁和财务总监位置轮替换人。。。 。
2023年，，，，， ，执行董事兼副总裁王计亮走了。。。 。
2024年，，，，， ，公司秘书和授权代表又换了。。。 。
上市公司高管变换不希奇，，，，， ，但像这么高频的，，，，， ，在偕行里还真未几见。。。 。正经社剖析师统计了一下，，，，， ，首席财务官这个位子，，，，， ，上市以来已经换了好几茬。。。 。财务总监、公司秘书这些要害岗位，，，，， ，也跟走马灯似的。。。 。
不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来，，，，， ，可谓开胃菜。。。 。
2025年3月28日，，，，， ，优然牧业通告称，，，，， ，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁，，，，， ，邱中伟也辞了非执行董事。。。 。
接盘的是郝水师，，，，， ，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子。。。 。其时还没满45岁，，，，， ，在伊利泡了24年多，，，，， ，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过。。。 。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总，，，，， ，四个月不到就坐上了头把交椅。。。 。
2025年6月27日，，，，， ，优然牧业又发了一份董事情换通告。。。 。非执行董事徐军、杨慧成，，，，， ，自力非执行董事沈建忠，，，，， ，离别了。。。 。
接盘的是白文忠、李林、黄琳。。。 。前两位什么来头？？ ？？？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监，，，，， ，李林是伊利液态奶事业部财务副总监。。。 。清一色的伊利财务内行。。。 。
到了2026年5月股东周年大会，，，，， ，董事会名堂基本定了下来，，，，， ，算是给这轮动荡画了个句号。。。 。
拐点要来了，，，，， ，不但周期这一课
好新闻是，，，，， ，行业最难受的阶段或许快已往了。。。 。
2025年，，，，， ，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头，，，，， ，同比镌汰3%。。。 。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先，，，，， ，这是周期反转的条件条件。。。 。
肉牛价钱从2025年2月的低点回升。。。 。肉牛周期一旦反转，，，，， ，上行时间一般较量长，，，，， ，这对牧场的镌汰牛收入是利好。。。 。
饲料本钱也在降。。。 。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%。。。 。
招商证券预计，，，，， ，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元。。。 。
开源证券预计，，，，， ，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元。。。 。
两家券商判断一致，，，，， ，周期反转，，，，， ，利润弹性会释放。。。 。
但正经社剖析师以为，，，，， ，优然牧业的挑战不但周期这一关。。。 。
大客户依赖的问题没变。。。 。凌驾九成质料奶卖伊利，，，，， ，自有品牌纯牛奶2024年最先推了，，，，， ，但市场回声平平，，，，， ，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱。。。 。
从“卖质料”到“卖品牌”，，，，， ，中心那道鸿沟没那么容易跨。。。 。
欠债率还悬在头上。。。 。行业企稳之后，，，，， ，继续扩产照旧去杠杆降欠债？？ ？？？继续扩产，，，，， ，欠债率可能更高；；；降欠债，，，，， ，又可能错过周期窗口。。。 。两难。。。 。
清静治理、内控合规的短板也得补。。。 。武威事故不是个例，，，，， ，它袒露了规？？ ？？？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍。。。 。上市公司的治理结构、清静责任落实，，，，， ，不是敲了钟就自动解决的。。。 。
中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力，，，，， ，但中国奶业照旧向阳行业。。。 。各人要有信心。。。 。”
信心要有。。。 。但光有信心不敷。。。 。
优然牧业这五年走过的路，，，，， ，是规模和速率的故事，，，，， ，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事。。。 。下一个五年，，，，， ，周期或许会眷顾它。。。 。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开，，，，， ，那就算奶价涨了，，，，， ，它也顶多是随着水涨船高，，，，， ，长不出穿越周期的本事。。。 。
以是。。。 。，， ，投资者看优然牧业，，，，， ，得两面翻。。。 。周期反转的弹性确着实，，，，， ，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着。。。 。别光盯着券商给的利润展望傻乐，，，，， ，把那些可能出问题的地方先看清晰，，，，， ，比什么都管用。。。 。
优然牧业从“第一牧场”出发，，，，， ，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”，，，，， ，不看天，，，，， ，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除。。。 。【《正经社》出品】
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